传统业务稳定增长，PANCAKE产品力充足有望拉动第二增长曲线

机顶盒打开迭代空间，倚渠道技术优势稳占龙头：截止至2021年，公司机顶盒业务规模是全球第一，随着智慧家庭、超高清设备升级迭代，据Ovum统计，2020年我国智慧家庭市场规模共计183亿美元，未来5年中国智慧家庭用户数将达5亿户，为智慧家庭市场提供广阔的增长空间，预计2025年市场规模将达到537亿美元。据奥维云网统计，2020年我国电视机出货量达4910万台，其中4K电视机出货量占比为69.1%，8k电视机出货量达6万台，同比增长264%，主流电视品牌均推出8K电视旗舰产品，8K机顶盒未来有望快速放量。公司海外市场结合本地化团队及境外生产、交付，在东南亚、南非、拉美、中东、印度、欧洲等市场实现大幅增长；国内三大通信运营商机顶盒由高清向智能及P60的升级，使得公司于国内三大通信运营商机顶盒的集采及销售实现了新的突破。2021年，公司智能终端业务实现营业收入59.61亿，同比增长26.12%，占营业收入比重为54.95%，尽管芯片价格大涨，但依靠规模化大供应链体系将毛利率稳定在20%左右。 “千兆光网”拉动需求，宽带业务稳定增长：“双千兆”打开市场空间，在国家大力支持的背景下，“千兆光网”建设将推动网络连接设备升级迭代。根据工信部数据，截至2022Q1，国内三家基础电信运营商的固定互联网宽带接入用户总数达5.51亿户，1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达0.46亿户，国内三大运营商千兆宽带用户已突破3360万台，千兆用户渗透率达到8.34%，2019年起国内三大运营商开始推动千兆宽带入户，GPON采购火热。公司在国内市场已进入运营商第一梯队，2021年宽带连接出货量已达1354万台，同比增长95.66%，四年CAGR达49.69%，实现营业收入17.06亿，同比增长89.97%，毛利率在“缺芯”的背景下逆势增长至15.55%。2022H1公司在印度、东南亚、欧洲等地宽带连接业务也实现了一定幅度的增长，基于渠道与技术优势，公司宽带业务呈现稳定增长态势。 “四化”推动车载显示屏市场发展，技术优势吸引客户形成规模效应：大屏化、多屏化、集成化、智能化推动车载显示屏市场快速发展，目前高端车型开始搭载4个以上的车载显示屏，座舱电子正向多屏集成的方向发展。据Global Market Insights统计，2021年全球车载显示市场规模为159亿美金，中控屏和仪表盘占比约86%，预计2022年全球车载显示屏市场规模将达177亿美元，多屏化将为车载显示屏发展提供肥沃的土壤。公司2016年布局汽车电子前装市场业务，作为Tier1企业目前公司已经定点奇瑞、吉利等10多家国产及合资品牌汽车厂家，并具有很好的口碑及品牌效应，2021年已初步形成供应规模，有望进一步提升市占率，成为公司的第二增长曲线。 VR硬件技术领先叠加内容端放量，公司有望占领风口：2022国内外VR新品大部分采用Pancake方案，公司凭借Pancake技术、重量、分辨率、交互技术、芯片等多款指标已赶超国际主流水平。据IDC统计，2021年全球VR头显出货量达1100万台，VR全球出货量已突破千万大关，2021年中国VR市场出货量为138万台，随着国内厂商加大投入，内容及应用生态丰富，中国市场潜力不断激发，中国VR市场5年复合年增长率将达到43.8%，高于全球市场38.5%的增长率。2C端，公司新品Pancake1C预售十小时预定突破5000台，上线3天预售8000台全部售罄，有望快速提升国内市场份额。2B端，公司是首家进入中国电信、中国移动、中国联通供应商名录的VR供应商，并通过定制化服务积极拓展海外客户，同时在教育、医疗、文旅、工厂等行业应用端已形成丰富解决方案。VR业务有望成为公司的第二增长曲线。 投资建议：公司是全球机顶盒龙头企业，拥有全球运营商系统集成、交付能力，规模化的大供应链支撑体系、工业化能力及海外竞争与技术优势，宽带业务拥有渠道优势，增速迅猛，新兴业务汽车车载显示与VR设备进入成长快车道，产品力充足，有望拉动第二增长曲线。我们预计公司2022年-2024年收入分别为121.2/151.2/189.5亿元，归母净利润分别为8.3/10.0/11.6亿元，对应EPS分别为0.72/0.87/1.01元。我们给予公司2023年26倍PE，对应6个月目标价22.62元，维持买入-A投资评级。 风险提示：原材料供应紧缺、海外经济下行、外汇汇率波动、商誉减值 1.机顶盒打开迭代空间，倚渠道技术优势稳占龙头 1.1.智慧家庭、超高清升级打开迭代空间，机顶盒业务稳定上行 智慧家庭是家庭智能设备、物联网、高速信息网络和应用服务的有机融合。智慧家庭是健康管理、居家养老、信息服务、互动教育、智能家居、能源管理、社区服务及家庭安防等智慧家庭应用接入公共服务资源后的以家庭为单元的综合体。智慧家庭产业链上游为通讯模块、零部件、芯片等制造厂商以及相关技术支持厂商；产业链中游主要是各类支持平台，如操作系统平台、开发者服务平台、大数据平台以及应用平台等；产业链下游是各类智慧家庭产品，包括智能家电、智能安防、智能照明、各类智能硬件等。目前智慧家庭产品应用主要集中于未来AI娱乐、语音交互、跨屏互动和智能家居产品，例如创维酷开系统，以电视系统为中心，实现家庭内智能家居的连接。根据Ovum数据，2020年我国智慧家庭市场规模共计183亿美元，家庭产品突破以及居民生活水平提高将加速推进潜在用户转化，未来5年中国智慧家庭用户数将达5亿户，为智慧家庭市场提供广阔的增长空间，预计2020-2025年中国智慧家庭CAGR将达24%，预计2025年市场规模将达到537亿美元。 图1：智慧家庭应用场景 图2：我国智慧家庭市场规模预测（亿美元） 运营商对机顶盒进行迭代升级，将成为智慧家庭核心枢纽。目前公司机顶盒种类包含数字机顶盒与网络机顶盒两种，网络机顶盒包括OTT盒子以及IPTV机顶盒，数字机顶盒包括有线数字机顶盒、地面数字机顶盒以及卫星数字机顶盒，公司在国内数字智能机顶盒行业中是专利积累（尤其是发明专利）最多的企业，并持续进行8K机顶盒研发。据格兰研究统计，2020年受疫情影响全球机顶盒出货量同降11%，2021年出货量逐步恢复，达3.1亿台，同增10.9%，未来借助数智化应用与创新的契机，加入智慧家庭生态融合，打造智慧家庭控制中心，行业有望迎来新机遇。 表1：机顶盒分类 超高清升级打开迭代空间，2K/4K在普及，8K机顶盒未来有望快速放量。2022年6月21日，国家广播电视总局发布进一步加快推进高清超高清电视发展的意见，目标到2025年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化，标清频道基本关停，高清电视成为电视基本播出模式，超高清电视频道和节目供给形成规模，超升级为机顶盒市场打开替换空间。根据奥维云网数据，2020年我国电视机出货量达4910万台，其中4K电视机出货量占比为69.1%，8k电视机出货量达6万台，同比增长264%，主流电视品牌均推出8K电视旗舰产品。据格兰研究统计2020年我国有线电视4K机顶盒货量超800万台，创维、中兴、当贝已推出具有8K视频解码功能的机顶盒，8K机顶盒有望快速放量。 图3：2017-2020全球8K超清电视出货量（万台） 图4：2020年我国高清机顶盒出货量占比（%） 1.2.公司运营商订单稳居龙头，渠道与技术优势提升利润 公司全球机顶盒最大厂家，运营商处龙头地位稳固。据格兰瑞智统计，截止至2021年，公司是全球机顶盒最大厂家，2018年-2020年连续三年市占率全球第一，公司海外市场结合本地化团队及境外生产、交付，在东南亚、南非、拉美、中东、印度、欧洲等市场有了大幅增长，克服诸多不利因素，使海外业务保持了增长态势，据公司官网，旗下SKYWORTH机顶盒成为全球出货量最多的机顶盒类产品。国内市场公司产品覆盖31省市运营商，国内三大通信运营商机顶盒由高清向智能及P60的升级，使得公司于国内三大通信运营商机顶盒的集采及销售实现了新的突破，据公司官网，2021年创维数字以23.91%的份额中标中国移动集团2021～2022智能机顶盒产品，总金额超19亿元，蝉联第一名，同年公司以第三名中标《中国电信2022年度IPTV智能机顶盒(P60)集中采购项目》。国内2C消费渠道市场，公司于2021年6月推出了双品牌8K盒子（SKYWORTH，腾讯极光），8K+Wifi6、杜比视界和杜比全景声，全面升级视听体验，外观采用了2.5D钢化玻璃面板，内存升级为4+64G，支持4K/60Hz乃至8K/24Hz解码，搭载64位A55芯片，全新 12nm 制程，2.0GHz主频，算力提升21800+DMIPS；支持WiFi6传输，单流速度可高达1.2GMbps，无线网速直接提升3倍，搭载金属支架全向三天线双频WiFi模块，千兆高速网口，更高速率，更低延时；最新安卓11.0，蓝牙5.0，双USB口设计；内容上搭载了腾讯海量正版内容，内臵云游戏大作、全民K歌，免安装点开即玩；可实现多协议投屏、微信视频通话，零售端同比有小幅增长。 海外市场，公司带着搭载了晶晨半导体最先进8k主芯片首款8K超高清盒子赴荷兰参展，受到海外媒体关注报道，海外机顶盒市场将成为公司未来的有力增长点。 图5：公司机顶盒海外战略合作伙伴 图6：腾讯极光盒子4Pro 图7：晶晨全新8K芯片提升盒子算力至21800+DMIPS 图8：杜比视界+杜比全景声让人“声临奇境” 规模化大供应链体系提升抗风险能力，公司智能终端方面收入、毛利率优于同行。在机顶盒领域，公司拥有深厚的研发能力及多维度技术的积累和沉淀，具有丰富全球电信、通信运营商的系统集成、交付能力，规模化的大供应链支撑体系、工业化能力，储备关键原材料，显著提升公司抗风险能力，稳定毛利率，精准计划供应链的周期、库存规模，实现JIT客户订单精准交付。2021年，智能终端业务实现营业收入59.61亿，同比增长26.12%，占公司营业收入比重为54.95%，收入占比仍大于50%，是公司的营收主要来源，尽管芯片价格大涨，但毛利率仍稳定在20%左右。 图9：公司机顶盒收入规模领先（单位:亿元） 图10：2019-2022H1公司智能终端营收及毛利情况 我们认为，在机顶盒迭代空间完全打开后，公司倚靠深厚的技术、渠道、全球化供应链体系等优势能使智能终端业务稳定增长并提供可观利润。 2.“千兆光网”拉动需求，宽带业务稳定增长 2.1.“双千兆”浪潮利好网络终端设备市场，需求有望显著拉动 《“十四五”数字经济发展规划》与“双千兆”加快千兆光纤网络部署。2021年3月25日，工信部发布《“双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023年）》，提出用三年时间基本建成全面覆盖城市地区和有条件乡镇的“双千兆”网络基础设施，实现固定和移动网络普遍具备千兆到户的能力，并制定了到2021年底千兆光纤网络具备覆盖2亿户家庭的能力，万兆无源光网络（10G-PON）及以上端口规模超过500万个，千兆宽带用户突破1000万户；到2023年底千兆光纤网络具备覆盖4亿户家庭的能力，10G-PON及以上端口规模超过1000万个的具体目标。2022年1月12日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，加快千兆光纤网络部署，持续推进新一代超大容量、超长距离、智能调度的光传输网建设，实现城市地区和重点乡镇千兆光纤网络全面覆盖；推动5G独立组网(SA）规模商用，以重大工程应用为牵引，支持在工业、电网、港口等典型领域实现5G网络深度覆盖，助推行业融合应用。 表2：“双千兆”相关政策 “千兆光网”建设将推动网络终端设备升级迭代，宽带网络通信的智能设备市场迎来了大好的发展机遇。在国家大力支持的背景下，随着智慧家庭应用的成熟和推广，对高质量网络服务的旺盛需求也将推动用户从百兆向千兆切换。千兆光纤网建设加快，千兆用户加快发展，千家万户智能家庭网关等宽带网络终端设备的将面临大范围全面升级迭代，以10GPON光接入设备和WiFi6智能路由