三季度持续稳健增长，改革促势能释放

2022年10月12日 公司研究 三季度持续稳健增长，改革促势能释放 ——贵州茅台（600519.SH）2022年1-9月经营数据点评 要点 事件：贵州茅台发布2022年1-9月主要经营数据，初步核算前三季度实现营业 总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右，归母净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。估计Q3单季总营收303.41亿元，同比增长15.23%，归母净利润146.05亿元，同比增长15.80%。 经营韧性较强，Q3保持稳健增长。三季度局部区域仍有疫情复发，但茅台以礼赠、小范围消费等场景为主，需求相对刚性，加之深厚的品牌壁垒，动销较为稳健，未受到太大疫情冲击，继上半年的亮眼表现之后，Q3单季总营收和净利润依旧保持了15%以上的同比增幅，基本符合此前市场预期，估计茅台酒保持稳健增长，系列酒以茅台1935贡献较高。前三季度累计营收增幅达到16.5%，为全年加速增长奠定基础。净利率方面，估计22Q3归母净利率48.14%，同比小幅提升0.24pct，盈利能力保持稳中有升。 加速推进改革，电商平台表现亮眼。公司自新管理层上任以来持续推进营销体系改革，一方面增加对直销、商超/电商等平台投放量，控制传统批发渠道配额，22Q2直销渠道占主营业务收入比重已经达到约40%，估计Q3有望继续提升，并且打造“i茅台”数字营销平台，自3月底上线试运营以来，“i茅台”表现亮眼，目前有6款茅台酒和3款酱香系列酒出售。目前“i茅台”累计注册人数 接近2500万人，酒类产品总投放量近900万瓶，销售收入超过56亿元，预约 申购范围已经覆盖全国31个省级行政区，提供线下取货服务的门店达1700余 家，线下销售门店累计接待达570余万人。另外，公司持续丰富产品矩阵，去年底以来推出茅台1935、虎年生肖酒、珍品茅台、100ML53度飞天茅台等新品，占据更多细分价格带。 动销平稳运行，势能继续释放。当前飞天茅台散瓶/原箱批价2750/3050元左右，旺季期间渠道反馈批价略有下跌，但整体波动不大，后续或将逐渐企稳，回款发货节奏正常，库存半个月以内、维持较低水平。整体来看茅台需求较为稳定，即使在疫情散发、消费弱复苏的背景下，亦可以取得优于同业的经营成果。且公司坚定改革步伐，增强渠道掌控能力，布局细分市场，品牌势能有望继续释放，全年加速增长确定性较高。 盈利预测、估值与评级：维持2022-24年归母净利润预测618.11/719.71/827.13亿元，折合EPS为49.21/57.29/65.84元，当前股价对应P/E为36/31/27倍。近期部分外部事件对股价造成一定扰动，但公司经营韧性和确定性高，短期调整利于消化估值，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，国内疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 97,993 109,464 128,001 147,648 168,864 营业收入增长率 10.29% 11.71% 16.93% 15.35% 14.37% 净利润（百万元） 46,697 52,460 61,811 71,971 82,713 净利润增长率 13.33% 12.34% 17.83% 16.44% 14.93% EPS（元） 37.17 41.76 49.21 57.29 65.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.95% 27.68% 27.71% 27.33% 26.81% P/E 47 42 36 31 27 P/B 13.7 11.7 9.9 8.4 7.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-12 买入（维持） 当前价：1,760.00元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)12.56 总市值(亿元)：22109.12 一年最低/最高(元)：1576.00/2193.29近3月换手率：11.60% 股价相对走势 18% 7% -4% -14% -25% 10/2101/2204/2207/22 贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.62 2.60 16.58 绝对 -6.33 -9.67 -4.92 资料来源：Wind 相关研报 Q2势能依旧，改革红利继续释放——贵州茅台 （600519.SH）2022年半年报点评 （2022-08-09） 二季度显经营韧性，改革推动增长加速——贵州茅台（600519.SH）2022年上半年经营数据点评（2022-07-22） 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 97,993 109,464 128,001 147,648 168,864 总资产 213,396 255,168 296,990 345,474 399,074 营业成本 8,154 8,983 10,492 11,898 13,601 货币资金 36,091 51,810 85,579 125,924 170,135 折旧和摊销 1,306 1,469 1,235 1,446 1,582 交易性金融资产 0 0 10 10 10 税金及附加 13,887 15,304 18,304 21,114 24,148 应收账款 0 0 0 0 0 销售费用 2,548 2,737 3,712 4,134 4,728 应收票据 1,533 0 1,920 2,141 2,449 管理费用 6,790 8,450 8,960 10,247 11,719 其他应收款（合计） 34 33 0 0 0 研发费用 50 62 64 74 84 存货 28,869 33,394 36,720 41,643 47,604 财务费用 -235 -935 -50 -22 -23 其他流动资产 118,226 135,139 135,602 136,093 136,624 投资收益 0 58 0 0 0 流动资产合计 185,652 220,766 261,157 306,959 358,039 营业利润 66,635 74,751 86,539 100,218 114,623 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 66,197 74,528 86,349 99,978 114,383 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 16,674 18,808 21,587 24,994 28,596 固定资产 16,225 17,472 21,070 21,680 22,574 净利润 49,523 55,721 64,761 74,983 85,787 在建工程 2,447 2,322 2,116 3,387 4,641 少数股东损益 2,826 3,260 2,950 3,012 3,074 无形资产 4,817 6,208 6,183 6,109 6,036 归属母公司净利润 46,697 52,460 61,811 71,971 82,713 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 37.17 41.76 49.21 57.29 65.84 其他非流动资产 2,953 5,848 5,848 5,848 5,848 非流动资产合计 27,744 34,403 35,833 38,516 41,036 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总负债 45,675 58,211 63,561 68,795 74,099 经营活动现金流 51,669 64,029 66,998 76,182 85,779 短期借款 0 0 0 0 0 净利润46,69752,46061,81171,97182,713 应付账款1,3422,0102,4132,9753,400 折旧摊销 1,306 1,469 1,235 1,446 1,582 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 579 8,979 4,041 3,169 4,748 预收账款 0 0 19,200 22,147 25,330 其他 3,087 1,121 -89 -404 -3,264 其他流动负债 15,852 23,300 23,300 23,300 23,300 投资活动产生现金流 -1,805 -5,562 -4,986 -4,125 -4,100 流动负债合计 45,674 57,914 63,262 68,496 73,801 净资本支出 -2,089 -3,406 -5,100 -4,050 -4,050 长期借款 0 0 0 0 0 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 284 -2,156 114 -75 -50 其他非流动负债 0 296 296 296 296 融资活动现金流 -24,128 -26,564 -28,244 -31,711 -37,469 非流动负债合计 1 296 298 298 298 股本变化 0 0 0 0 0 股东权益 167,721 196,958 233,429 276,680 324,975 债务净变化 0 104 -4 0 0 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 无息负债变化 4,509 12,431 5,354 5,234 5,304 公积金 21,550 26,518 26,518 26,518 26,518 净现金流 25,737 31,900 33,769 40,346 44,211 未分配利润 137,594 160,717 195,300 235,538 280,760 归属母公司权益 161,323 189,539 223,061 263,299 308,521 少数股东权益 6,398 7,418 10,368 13,380 16,454 盈利能力（%）2020 2021 2022E 2023E 2024E 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率91.7% 91.8% 91.8% 91.9% 91.9% 销售费用率 2.60% 2.50% 2.90% 2.80% 2.80% EBITDA率69.3% 68.9% 68.5% 68.8% 68.8% 管理费用率 6.93% 7.72% 7.00% 6.94% 6.94% EBIT率67.9% 67.6% 67.6% 67.9% 67.9% 财务费用率 -0.24% -0.85% -0.04% -0.01% -0.01% 税前净利润率67.6% 68.1% 67.5% 67.7% 67.7% 研发费用率 0.05% 0.06% 0.05% 0.05% 0.05% 归母净利润率47.7% 47.9% 48.3% 48.7% 49.0% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% ROA23.2% 21.8% 21.8% 21.7% 21.5% ROE（摊薄）28.9% 27.7% 27.7% 27.3% 26.8% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营性ROIC34.0% 34.2%