预计收入端保持韧性，盈利能力可持续提升

买入（维持） 股价（2022年10月12日）185.3港元 3Q22预计收入端增长有所恢复，利润端好于预期。收入方面，8月起行业整体仍受疫情一定扰动，但公司经营稳健呈现复苏趋势，我们预计公司整体收入2441亿，同增11.6%（原预测同增11.1%）。利润方面，预计好于我们原先预期，主要原因包 括：1）零售规模效应释放毛利率继续提升，2）新业务的投入进一步压缩，我们预计公司本季度实现经调整归母净利润为71亿（原68亿），对应利润率2.9%（原2.8%），yoy+0.6pct。 收入整体：疫情影响有所削弱，Q3预计延续618稳健表现，德邦物流并表。1）行业大盘：根据国家统计局披露，22年7/8月社零总额分别同增2.7%/5.4%，其中实物商品网上零售额分别同增6.3%/6.5%，全国范围内仍有疫情广影响（浙江、江 苏、广东、新疆、青海等各省均有城市进行疫情动态管理），整体消费恢复平缓，线上零售大盘表现相对平淡。2）疫情影响削弱：4-5月疫情对公司业绩造成巨大影响，618阶段影响已逐步削弱，由于宏观因素抑制超前消费，本年度618虹吸效应减弱，故预计公司7-9月增长仍有较强稳定性，呈现持续复苏趋势，预计9月整体增 速表现优于7/8月。3）德邦物流并表：公司于7月底正式并表德邦物流，对于公司 整体营收增速影响约为1-2pct（德邦股份1H22实现收入为148亿）。综合以上，我们预计3Q22公司整体收入2441亿，同增11.6%（原11.1%），其中商品收入为2018亿，同增8.5%（原10.3%），实现服务收入为423亿，同增29.2%（原 15.5%）。预计3Q22京东零售（JDR）实现收入2160亿，同增9.0%（原 10.0%）。 带电：行业需求有所回暖，预计公司收入增长受益。1）行业整体表现平稳：根据国家统计局披露，22年7/8月社零总额中，限额以上家用电器和音像器材类分别同增 7.1%/3.4%，通讯器材类分别同增4.9%/-4.6%，行业整体增速相对平稳，较Q2有所改善。2）家电品类暑期需求较旺盛：由于今年全国暑期高温天气持续，消费者对家电的需求提升，推动整体销售额较1Q及2Q有所回暖。3）手机品类受益9月新机发布预计表现亮眼：9月华为与苹果均发布新品，其中，华为Mate50上市后全渠 道出现供不应求，此外，根据Sandalwood电商市场监测数据，iPhone14标准版预售量同比下降70%，但Pro系列预售量同比增长56%。机型销售结构变动后iPhone 表现稳健：——京东集团FY2Q2022业绩前瞻1Q业绩超预期，疫情冲击下严控投入积蓄 2022-06-01 势能发力中长期：——京东集团FY1Q2022业绩点评多重因素下预计Q1业绩受累，疫情凸显供 2022-04-22 应链能力利好长期成长性：——京东集团FY1Q2022业绩前瞻 系列7天预售销售额同比增长17%。9月新机销售表现亮眼，公司作为主要电商销 目标价格283.3港元 核心观点 预计收入端保持韧性，盈利能力可持续提升 ——京东集团FY3Q2022业绩前瞻 行业商业贸易 52周最高价/最低价356.56/156.4港元总股本/流通H股（万股）312,350/269,561H股市值（百万港币）578,784国家/地区中国 报告发布日期2022年10月12日 1周1月3月12月绝对表现-13-23.87-19.71-37.68相对表现-5.33-10.130.17-4.58恒生指数-7.67-13.74-19.88-33.1 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 崔凡平021-63325888*6065 cuifanping@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521050003 售渠道，收入增长受益。综合以上，我们预计3Q22公司带电品类商品收入为1160 亿，同增4.6%（原6.0%）。 日百（核心类目主要为1P）：大商超持续健康成长，高频刚需品类线上渗透率持续提升。1）品类具有一定必选属性，表现持续稳定：根据国家统计局披露，22年7/8月社零总额中，限额以上粮油食品类分别同增6.2%/8.1%，饮料类分别同增 3.0%/5.8%，日用品类分别同增0.7%/3.6%，由于具备一定必选属性，表现持续稳定。2）线上化率具备持续提升空间：根据欧睿披露，家具/家居/零食在2021年的线上渗透率分别为15.2%/28.6%/14.7%，线上化率仍处于相对较低水平（作为对比家 电/消费电子线上渗透率分别为53.0%/49.5%）。公司依托优秀的履约能力，持续推动品类迁移，大商超类目稳定健康成长。我们预计3Q22公司日百品类商品收入为858亿，同增14.2%（原16.7%） 3P平台及服务：持续构建平台生态，疫情影响削弱但仍有一定压制因素，预计3P 弱复苏。1）3P生态构建是公司战略重点：公司2021年积极推进3P招商，成效显 预计收入端展现韧性，盈利端多因素提振 2022-07-14 著，商家数量快速增长，22年公司在时尚家居、大商超类目仍继续推进招商，坚持平台生态战略，商户蓄水池加深有利于3P业务增长。2）疫情影响削弱但仍有一定压制因素：疫情封控对物流影响基本消除，但是3P业务仍受一定压制，a.3P业务 中长尾品类较多，宏观经济较弱导致需求较弱，b.消费信心恢复具有滞后性，需求释放需要一定时间。3）广告收入具备充足韧性：公司效果广告占比较高，消费不景气时期商户投放偏好此类广告，此外，公司广告业务货币化率现阶段水平相对较低，向上仍有较大空间。综合以上，我们预计3Q22公司平台及服务收入为196亿， 同增16.6%（原13.1%） 预计盈利能力好于预期，且仍有持续提升空间。我们认为盈利能力持续改善原因包括两个方面：1）公司零售属性强，规模效应显著，随着订单数量增长与商家议价能力增强，压缩采购成本有效驱动毛利提升，预计JDR运营利润率同比提升 0.59pct，且由于规模效应具有长期性，预计盈利提升仍将持续；2）亏损业务的投 入节奏及规模调整，京喜拼拼业务已经收缩至北京、郑州两城，预计3Q22新业务亏损降低至17.5亿。综合以上，预计3Q集团实现经调整运营利润为70亿（原67 亿），对应利润率2.87%（原2.77%），实现经调整归母净利润为71亿（原68 亿），对应利润率2.91%（原2.81%）（Bloomberg目前预期利润率2.91%）。 双十一大促准备稳步开展，虽有疫情扰动但预计整体仍能维持稳定表现。根据人民日报，全国疫情仍然呈现出“点多、面广”的特点，“动态清零”可持续而且必须坚 持，继续科学精准抓好疫情防控工作。疫情下“动态清零”政策对于行业整体或造成一定扰动。但是，现阶段公司双十一前期工作开展顺利，今年双十一，公司将执行“招募新商家、建立新机制、推出新服务、开启新增长”四新举措，分为5个阶段 盈利预测与投资建议 （10月份开始种草期、10月下旬预热和预售期、11月份开门红、品类场景期、高峰期）有序开展双十一大促活动，预计整体仍能维持稳定表现。 疫情期间积极抢占用户心智蓄积发展势能，严守投入纪律性盈利具备向上空间，持续看好公司品类丰富度提升、供应链能力夯实带来的长期潜力，维持“买入”评级。调整公司FY2022-2024收入预测为10619/12450/14216亿元（原为 10711/12574/14389亿元），经调整归母净利润为235/305/368亿元（原为 203/319/387亿元）。分部估值计算公司市值8074亿元，对应每股价值283.3港元，维持“买入”评级 风险提示 疫情影响持续，行业竞争加剧，新业务孵化不及预期，行业监管趋严 公司主要财务信息 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 745,802 951,592 1,061,884 1,245,033 1,421,551 同比增长(%) 29.28% 27.59% 11.59% 17.25% 14.18% 营业利润(百万元) 12,343 4,141 14,067 21,768 30,316 同比增长(%) 37.22% -66.45% 239.70% 54.75% 39.27% 归属母公司净利润(百万元) 49,405 -3,560 12,673 19,769 27,101 同比增长(%) 305.49% -107.20% -456.02% 56.00% 37.08% 每股收益（元） 15.89 (1.15) 4.06 6.33 8.68 毛利率(%) 14.6% 13.6% 13.8% 13.9% 13.9% 净利率(%) 6.62% -0.37% 1.19% 1.59% 1.91% 净资产收益率(%) 24.16% -1.45% 4.82% 6.77% 8.25% 市盈率（倍） 10.5 (145.2) 41.0 26.3 19.2 市净率（倍） 0.7 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 盈利预测 公司零售属性强，规模效应显著，有效驱动毛利提升，预计此提升在2022年效果显著，此外，2023年后公司预计重新恢复较为理想增长，故利润率提升相对2022年有所放缓。调整公司FY2022-2024收入预测为10619/12450/14216亿元（原为10711/12574/14389亿元），经调整归母净利润为235/305/368亿元（原为203/319/387亿元）。 调整公司FY2022-2024商品收入预测为8889/10367/11799亿元（原为9101/10569/12059 亿元） 调整公司FY2022-2024毛利率预测为13.8%/13.9%/13.9%（原为13.3%/13.7%/13.8%） 调整公司FY2022-2024履约费用率预测为6.1%/6.0%/5.8%（原为6.0%/5.4%/5.2%） 表1：京东盈利预测调整表 人民币百万元 2022E 调整前 2023E 2024E 2022E 调整后 2023E 2024E 核心假设用户数（百万） 631 712 787 601 641 708 变动幅度 -4.71% -10.06% -10.06% 毛利率 13.30% 13.70% 13.80% 13.80% 13.85% 13.90% 变动幅度 0.50% 0.15% 0.10% 履约费用率 6.00% 5.40% 5.20% 6.10% 5.95% 5.80% 变动幅度 0.10% 0.55% 0.60% 盈利预测京东零售收入 970,687 1,141,783 1,291,334 951,007 1,121,224 1,265,186 变动幅度 -2.03% -1.80% -2.02% 营业利润率 3.10% 3.20% 3.30% 3.52% 3.43% 3.60% 变动幅度 0.42% 0.23% 0.30% 京东物流收入 123,143 151,466 175,701 138,363 170,186 197,416 变动幅度 12.36% 12.36% 12.36% 营业利润率 -0.03% 0.66% 1.14% -0.16% 0.98% 1.01% 变动幅度 -0.13% 0.32% -0.13% 达达收入 2,568 2,953 3,396 8,369 11,717 15,232 变动幅度 225.90% 296.74% 348.49% 营业利润率 -30.80% -16.93% -11.78% -19.31% -14.21% -12.57%