贵金属三季度回顾及四季度展望：寒风料峭春未至，金银反弹仍可寻

贵金属·季度报告 2022年10月10日 Expertsoffinancialderivativespricing 衍生品定价专家 优财研究院 投资咨询业务资格 湘证监机构字[2017]1号 王志萍 从业资格编号F3071895投资咨询编号Z0015287wangzhiping@jinxinqh.com 寒风料峭春未至，金银反弹仍可寻 ——贵金属三季度回顾及四季度展望 内容提要 三季度以来，全球流动性紧缩预期强化，欧美央行集体收紧货币政策，全球央行加息潮此起彼伏。欧洲能源危机加剧，地缘政治变化剧烈，俄乌战争持续升级，能源价格高涨抬升全球通胀预期，而欧美经济数据劈叉程度再度加剧，美元指数狂飙不己，强势美元打压全球风险资产，贵金属价格一路下探。 我们认为，四季度黄金价格的核心影响因素是仍全球通胀走向、全球央行货币政策演化、地缘政治的影响，而实物需求对贵金属价格有支撑，投资需求则会加大贵金属价格波动，白银价格走势受黄金价格制约，但同时全球经济衰退、有色金属价格走势仍是其影响因素，白银价格波动将加大。 从汇率上看，美元强势的逻辑会有所松动，而人民币汇率将受制于美元指数趋势、疫情变化以及经济修复等因素。一方面，美联储高利率、紧货币来反通胀的政策将加大美国经济硬着陆风险加大，利率上升对美国就业市场和房地产市场的负面作用已有所显现，美债收益率曲线已经出现倒挂，因此美国通胀见顶后美联储紧缩步伐放缓将是大概率事件；另一方面，全球能源危机加剧，欧洲及其他央行紧缩速度将加快，欧美货币政策趋向收敛，欧洲及全球主流央行紧缩预期升温以及美国经济趋弱将限制美元指数走势，非美货币贬值趋势料将有所修复，人民币汇率料将重新进入双向波动阶段。 综合来看，贵金属市场仍面临美元流动性超预期收紧压力，我们认为四季度贵金属价格将先抑后扬。短期美元指数将高位运行阶段，贵金属价格将继续寻底，不排除贵金属价格继续下探可能。我们认为四季度COMEX黄金价格底部1600美元，白银价格底部17.0美元。内盘方面，沪金参考区间370-450，沪银参考区间4000-5500。 风险提示 全球“再通胀”超预期、美债及美元指数调整、全球地缘政治风险、机构持仓大幅变化 1/17 请务必仔细阅读正文之后的声明 图表目录 图表1：COMEX黄金白银价格走势3 图表2：沪金沪银价格走势4 图表3：人民币兑美元汇率4 图表4：各国CPI同比变化5 图表5：美国汽油和柴油价格5 图表6：美国CPI同比及环比增速6 图表7：美国PPI同比及环比增速6 图表8：美国进口价格指数6 图表9：美国PCE物价指数6 图表10：美国生产端和消费端增速7 图表11：欧元区各国CPI同比变化7 图表12：欧洲天然气价格7 图表13：法国电力合同价格8 图表14：德国电力合同价格8 图表15：美国新增非农就业及失业率9 图表16：美国劳动参与率9 图表17：美国抵押贷款利率9 图表18：美国国债收益率9 图表19：美国NAHB房地产指数9 图表20：美国投资者信心指数9 图表21：全球主要国家制造业PMI10 图表22：欧元区经济景气指数10 图表23：英国消费者信心指数10 图表24：美国联邦基金目标利率11 图表25：英国基准利率11 图表26：全球黄金供给（吨）12 图表27：中国金矿产量（吨）12 图表28：印度黄金进口（百万美元）13 图表29：金交所黄金现货出库量13 图表30：美国鹰金币销量（盎司）13 图表31：美国银币销量（盎司）13 图表32：SPDR黄金ETF（吨）14 图表33：iShares白银ETF（吨）14 图表34：CFTC黄金持仓（手）14 图表35：CFTC白银持仓（手）14 一、金银价格行情回顾 2022年三季度以来，全球流动性紧缩预期强化，欧美央行集体收紧货币政策，全球央行加息潮此起彼伏。欧洲能源危机加剧，地缘政治变化剧烈，俄乌战争持续升级，能源价格高涨抬升全球通胀预期，而欧美经济数据劈叉程度再度加剧，货币大幅波动，美元指数狂飙不己，强势美元打压全球风险资产，贵金属价格一路下探。 三季度以来，贵金属价格走势主要分为三个阶段： 第一阶段：7月中上旬。全球经济衰退、美联储激进加息、猴痘疫情等因素推动避险买盘，欧洲能源危机、英国政局动荡、意大利政治不确定性、欧洲经济数据不佳拖累欧元、英镑等非美货币走弱，欧元跌破对美元平价，美国非农就业和通胀数据超预期带动美元指数和美债收益率走高，大宗商品全线暴跌，黄金白银价格大幅下挫，欧美经济数据走弱，全球经济衰退及美元收缩抑制工业金属走势，白银价格受累下行，COMEX黄金价格触及1678美元/盎司新低，COMEX白银价格逼近18.0美元/盎司； 第二阶段：7月下旬至8月上旬。欧洲能源危机加剧，欧洲通胀压力上升，欧洲央行紧缩步伐加速，欧洲央行开启货币收缩周期带动欧元走强，全球其他央行加速紧缩，美国经济放缓以及通胀回落带动市场对于美联储强势加息的预期降温，市场风险偏好上升，全球股市普遍反弹，美元指数转为下行，俄乌地缘紧张局势持续，贵金属价格反弹，COMEX黄金白银价格分别下滑至1900美元/盎司和24.2美元/盎司后逐步企稳回升； 第三阶段：8月下旬至9月底。中美关系紧张、贸易争端扰动、俄乌地缘政治等扰动全球市场，俄乌紧张局势升级，欧洲能源忧虑加剧，而美联储持续加息冲击全球市场，主流央行跟进美联储加息，日本央行1998年以来首次干预汇市，韩国抛售美元以抑制韩元下跌，英国宣布大幅减税计划并增加举债规模引发巨震，经济衰退忧虑和英国局势不稳施压欧元和英镑，美元指数逼近115创20年新高，非美货币集体贬值，全球通胀提振美国国债收益率上行并倒挂，黄金白银价格重新转为下行并继续下探，白银价格波动剧烈，COMEX白银价格触及17.4美元/盎司后有所反弹，整体波动加剧。 图表1：COMEX黄金白银价格走势 数据来源：Wind、优财研究院 内盘方面，三季度美联储激进加息和美元指数强势攀升背景下，人民币汇率大幅贬值，叠加中国经济数据不佳，疫情扰动、地产投资趋弱、缺水限电等不利因素冲击国内经济，人民币兑美元跌至14年以来的新低点，沪金沪银价格则受益于人民币贬值而相对抗跌，三季度沪金累计下跌0.80%，而沪银累计下跌2.17%。 图表2：沪金沪银价格走势 数据来源：Wind、优财研究院 图表3：人民币兑美元汇率 数据来源：Wind、优财研究院 二、宏观分析 三季度以来，海外市场资产波动剧烈，美国GDP及就业市场有所好转，美国通胀回落，但核心CPI维持高位，利率上升继续冲击美国经济；欧洲经济增长低于预期，能源成本压力加剧，高通胀、利率上升和俄乌冲突导致能源等商品和服务成本飙升，主要国家经济衰退风险上行，全球制造业PMI指数下降，需求疲软、电力短缺和新一波疫情爆发导致中国制造业指数走弱。 1.欧美通胀回落中分化 三季度以来，主要经济体的通胀延续上行，欧美经济数据继续劈叉，通胀呈现出一定的分化，表现在美国通胀整体回落，而欧元区通胀持续上行。 图表4：各国CPI同比变化 数据来源：Wind、优财研究院 图表5：美国汽油和柴油价格 美国通胀整体回落，但核心通胀维持高位。美国CPI同比增速在6月份突破9.1%的40年新高后，自7月份开始整体通胀率开始逐步走低，但核心CPI则继续维持在高位。从结构上看，石油、燃料油、天然气等能源价格的下跌是美国CPI增速见顶回落的主要原因，食品和服务分项仍对CPI构成支撑，同时住房成本继续抬升，房租价格依然坚挺，服务业价格继续攀升，核心通胀维持在高位。三季度以来，美国能源价格同比和环比增速有明显回落，特别是美国汽油和柴油价格稳中有落。7月中旬以来，美国国内汽油和柴油价格出现明显下降，但9月份美国飓风“艾达”导致美国海湾地区油气生产恢复缓慢，美国原油库存下降超预期，全球石油供需缺口超过预期，国际油价反弹，美国汽油价格略有回升，而柴油价格由跌转涨。 数据来源：Wind、优财研究院 从PPI指标来看，美国汽油等能源价格回落缓解了上游通胀压力。三季度美国PPI同比增速逐步回落，环比出现下降，但核心PPI仍高于预期。美国PPI下滑主要来自于能源价格的下降，7月份以来，美国柴油、电力、住宅、天然气等价格指数均有所下降，其中汽油价格明显下降，但运输和仓储价格上涨，而最终需求服务业价格上涨。 从PCE指标来看，7月份能源价格环比下降推动美国PCE和核心PCE双双走低，商品价格环比下降，但服装以及航空旅行、酒店和汽车旅馆住宿等服务的价格环比上升，食品价格延续上涨。但美国劳动力成本继续上行导致8月份出现反弹，核心PCE同比增速超预期，而个人消费支出开始放缓。美国8月PCE物价指数同比增长6.2%，环比增长0.3%，而核心PCE物价指数同比增长4.9%，环比增长0.6%。 从通胀指标来看，美国通胀由商品向服务驱动，能源价格对美国通胀的推动有所弱化，同时美国平均时薪同比连续六个月下降，进一步降低了美国“通胀-工资螺旋形上升”的概率。美国商品支出下降，但服务支出仍在增加，短期对核心通胀形成支撑。 图表6 ：美国CPI同比及环比增速图表7 ：美国PPI同比及环比增速 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图表8 ：美国进口价格指数图表9 ：美国PCE物价指数 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 美国消费端通胀持续高升的另一个重要原因在于美国消费持续强于生产。今年以来，高通胀和紧货币开始侵蚀美国经济的内生增长动力，美国消费增速逐步减弱，而工业生产在二季度有明显恢复，但进入三季度后重新走弱，而美国消费仍强于生产，使供给依旧紧张。年初美国消费增速与生产增速之差逐步缩窄，但5月份开始重新走阔，说明美国通胀仍具有持久性。 图表10：美国生产端和消费端增速 数据来源：Wind、优财研究院 欧洲能源危机加剧，欧元区通胀爆表。三季度以来，全球气候异常、俄乌地缘政治冲突加剧、欧洲对俄部分石油禁运，制裁俄油轮制裁、俄罗斯断气、北溪管道泄露等因素导致欧洲能源危机持续，欧洲天然气、电力价格创新高，但随着欧洲国家天然气储量上升、欧盟干预电价以及德国重启燃煤发电，欧洲天然气和电力价格在8月底触及新高后逐步回 落。欧元区通胀整体上涨，能源价格暴涨导致欧元区19个成员国物价迭创新高，但主要国家通胀呈现出一定的分化，德国通胀继续高企，而英国、法国和西班牙物价有所回落。 （1）欧元区通胀爆表。随着国际原油价格的回落，欧元区能源价格同比增速有所回落，但食品、烟酒、非能源工业产品以及服务价格等加速上涨，欧元区通胀由能源领域开始逐步向其他领域蔓延，推动了欧元区通胀上行。欧元区CPI同比首次飙升至10%，创历史最高水平，其中能源和食品价格上涨明显，成为欧元区通胀同比上升的主要推动因素，剔除了食品和能源成本的核心通胀进一步攀升至4.8%。而欧元区PPI同比上升43.3%，高于市场预期，环比增速继续上行至5%，创今年三月以来最高；（2）德国通胀率70多年来首次超过10%。受能源价格飙升的影响，德国8月CPI同比增速跃升至10.9%，其中能源价格同比暴涨40%以上，而PPI同比上涨45.8%，环比增长7.9%。德国8月整体能源价格环比上涨20.4%,同比涨幅达139%,主要受天然气、电力价格上涨影响；（3）英国通胀冲高回落。英国 7月份CPI同比增幅10.1%创1982年2月以来新高，但由于汽车燃料价格下跌部分抵消了食品价格上涨，英国8月CPI同比涨幅回落至9.9%。（4）法国通胀放缓。法国7月份通胀率创纪录后，法国采取限制能源价格的措施，能源和服务业价格增速放缓，但食品价格加速上涨。法国9月CPI环比下降0.5%，同比则上涨5.6%。（5）西班牙通胀回落。西班牙7月和8月CPI分别同比增长10.7%和10.6%，而9月份CPI同比回落至9.0%。 图表11：欧元区各国CPI同比变化图表12：欧洲天然气价格 资料来源：Wind，优财研究院资料来源：Wind，优财研究院 图表