新股覆盖研究：云中马

2022年10月11日 公司研究●证券研究报告 云中马（603130.SH） 新股覆盖研究 投资要点 本周四（10月13日）有一家主板上市公司“云中马”询价。 云中马（603130）：公司专注于革基布的研发、生产和销售，主要销往人造革合成革生产商，最终应用于鞋、箱包、家具、装饰材料等消费品。公司2019-2021年分别实现营业收入16.51亿元/11.30亿元/17.10亿元，YOY依次为8.41%/-31.55%/51.36%,三年营业收入的年复合增速3.95%；实现归母净利润0.92亿元/1.07亿元/1.20亿元，YOY依次为62.99%/15.47%/12.65%，三年归母净利润的年复合增速28.47%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入9.62亿元，同比增长29.21%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长11.61%。公司预计2022年1-9月净利润约8,947.85万元至9,947.85万元，较去年同期变动-11.69%至 -1.82%。 投资亮点：1、公司是国内针织革基布行业龙头企业。公司高度重视研发创新，自主研发了湿拉毛革基布生产技术、纬编色丝直拉毛技术等生产技术，使得公司在积累了良好的技术优势的同时，也进一步丰富了细分产品种类以满足下游客户的多样化需求。凭借稳定的产品质量和丰富的产品矩阵，公司产品畅销浙江、福建、安徽、广东、江苏等地，2019年和2020年公司针织革基布销量分别为114,278.88吨和96,477.14吨，占行业针织革基布销量的16.68%和15.97%。纺织工业是我国传统支柱产业，目前我国从事相关纺织工业的企业高达18000家以上，竞争格局较为分散；公司作为国内少数具有较大生产规模的革基布生产商，未来有望持续受益于日益扩张的下游市场规模以及因经营压力导致的行业集中化趋势。2、公司新建高性能革基布坯布织造生产线，向产业链上游延伸，有利于公司革基布产品的质量稳定性及盈利能力的提升。公司拟募集4.5亿元新建“年产50000吨高性能革基布坯布织造生产线建设项目”，将主营业务向上游坯布织造环节延伸。通过自产自用坯布降低原材料采购成本，预计有利于公司革基布产品的盈利水平；同时，从坯布源头实现自主控制，能够有效促进公司把控革基布产品供应链的稳定性和产品质量的可靠性；从研发角度而言，公司上下游产业链联动的发展模式更是将研发活动深入覆盖坯布织造阶段，有利于加快新产品研发速度，快速响应客户要求、满足市场需求。2019年至2021年，公司采购坯布数量分别为119,631.90吨、99,446.02吨和129,381.89吨，募投项目生产的50,000吨 坯布占公司近三年平均采购数量的43.05%；预期新增产能将完全实现内部消化，推动公司业绩预期向好。截至2022年6月末，新建坯布项目已提前建设，投入金额约7000万元。 同行业上市公司对比：目前国内A股上市公司中无与公司主营业务完全可比的上市公司；从主营业务、工艺流程的相似性考虑，选取同为纺织行业的凤竹纺织和宏达高科为云中马的可比上市公司。根据上述可比公司来看，2021年同业平均收入规模为9.51亿元、PE-TTM为38.31X、销售毛利率为20.11%；公司的营收规模处于同业的高位区间，而销售毛利率则低于同业平均水平。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风 股价-交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）105.00流通股本（百万股）12个月价格区间/一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益1.071.05-3.07绝对收益-10.01-19.71-31.35 分析师李蕙 SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn 相关报告 险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。 公司近3年收入和利润情况 会计年度 2019A 2020A 2021A 主营收入(百万元) 1,650.7 1,129.9 1,710.3 同比增长(%) 8.41 -31.55 51.36 营业利润(百万元) 106.7 121.8 144.3 同比增长(%) 70.99 14.16 18.44 净利润(百万元) 92.3 106.6 120.1 同比增长(%) 62.99 15.47 12.65 每股收益(元) 0.88 1.02 1.14 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、云中马4 （一）基本财务状况4 （二）行业情况5 （三）公司亮点7 （四）募投项目投入7 （五）同行业上市公司指标对比8 （六）风险提示8 图表目录 图1：公司收入规模及增速变化5 图2：公司归母净利润及增速变化5 图3：公司销售毛利率及净利润率变化5 图4：公司ROE变化5 图5：2016-2025年全球革基布行业市场规模及预测（万吨）6 图6：2016-2025年中国革基布行业市场规模及预测（万吨）6 图7：2016-2025年中国革基布行业市场规模及预测（按销量计，万吨）7 表1：公司主营产品情况及主要终端应用4 表2：公司IPO募投项目概况8 表3：同行业上市公司指标对比8 一、云中马 公司专注于人造革合成革基层材料-革基布的研发、生产和销售；主要产品针织革基布根据编织工艺的不同可以分为经编革基布和纬编革基布两个系列，每个系列根据产品的♘度、毛效、定型效果等又可细分为不同型号产品，使得公司革基布产品具备多元的功能性特点，能够满足客户不同需求，并最终应用于鞋、箱包、家具、装饰材料等消费品。 作为国内领先的革基布生产商，公司被评为中国人造革合成革行业革基布十强企业、2021年中国产业用纺织品行业50强、2021年浙江省制造业单项冠军省级培育企业、2021年度浙江省“专精特新”中小企业等。 表1：公司主营产品情况及主要终端应用 产品名称 经编革基布 纬编革基布 产品图例编制工艺 经编用多根纱线同时沿布面的纵向（经向）顺序成圈 纬编用一根或多根纱线沿布面的横向（纬向）顺序成圈 特点 1、延伸度有限2、防脱散性好3、幅宽较大，生产效率高 1、纵向与横向都有较好的延伸性2、因断纱、破洞容易引起线圈脱散现象3、适合加工复杂的结构 主要终端应用 资料来源：公司招股书，华金证券研究所 （一）基本财务状况 公司2019-2021年分别实现营业收入16.51亿元/11.30亿元/17.10亿元，YOY依次为8.41%/-31.55%/51.36%,三年营业收入的年复合增速3.95%；实现归母净利润0.92亿元/1.07亿元/1.20亿元，YOY依次为62.99%/15.47%/12.65%，三年归母净利润的年复合增速28.47%。最新报告期，2022H1公司实现营业收入9.62亿元，同比增长29.21%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长11.61%。 2021年，公司主营业务收入按产品类型可分为两大板块，分别为经编革基布（13.57亿元， 79.49%）、纬编革基布（3.50亿元，20.51%）。报告期间，经编革基布作为公司的核心产品和首要收入来源，三年的销售收入占比均超过75%；整体来看，公司主营业务结构并未发生重大改变。 图1：公司收入规模及增速变化图2：公司归母净利润及增速变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 图3：公司销售毛利率及净利润率变化图4：公司ROE变化 资料来源：Wind，华金证券研究所资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）行业情况 公司主营业务为革基布的研发、生产和销售；根据产品类型，公司归属于革基布行业。 革基布是人造革合成革基础材料，也称骨架支撑材料，其在人造革合成革产业发展中起着至关重要的作用。用于人造革合成革的纺织基布面料统称革基布，其品质性能直接影响了人造革合成革的性能、质量、产品特性。从全球市场规模来看，2020年受疫情影响，全球革基布产量和销量分别为174.5万吨、173.9万吨，同比下降13.4%、13.6%；未来随着疫情后全球经济和贸易逐步复苏，革基布下游的应用需求将进一步释放，预计至2025年全球革基布产量和销量将达 229.4万吨、227.4万吨。 图5：2016-2025年全球革基布行业市场规模及预测（万吨） 资料来源：沙利文咨询，中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，华金证券研究所 中国革基布的产量与销量趋势与全球市场一致。2020年，中国革基布的产量与销量分别为 142.7万吨、138.1万吨。随着疫情后下游应用市场需求的恢复，预计2021年至2025年中国革基布的产量和销量将分别以4.6%和5.0%的年均复合增长率保持增长，2025年中国革基布的产量及销量预计将分别达到193.6万吨、189.8万吨。 图6：2016-2025年中国革基布行业市场规模及预测（万吨） 资料来源：沙利文咨询，中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，华金证券研究所 中国革基布按应用领域划分的销量变动情况与人造革合成革市场基本一致。鞋革、服装革、家具革、箱包革为革基布应用的前四大领域，2020年其销量分别为50.9万吨、24.3万吨、24.1万吨和20.7万吨，占比分别为36.9%、17.6%、17.5%和15.0%。据预测，未来五年不同应用领域的革基布将保持稳步增长，预计2021年至2025年鞋革仍然是革基布最大的下游应用市场，年均复合增长率约为5.0%。 图7：2016-2025年中国革基布行业市场规模及预测（按销量计，万吨） 资料来源：沙利文咨询，中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会，华金证券研究所 （三）公司亮点 1、公司是国内针织革基布行业龙头企业。公司高度重视研发创新，自主研发了湿拉毛革基布生产技术、纬编色丝直拉毛技术、50D纬编平板无毛丝、高F纬编二浴法染色提高起毛效果技术等生产技术，使得公司在积累了良好的技术优势的同时，也进一步丰富了细分产品种类以满足下游客户的多样化需求。产品质量方面，公司拥有严格完善的产品质量管理体系，曾荣获中国商业联合会2020年全国商业质量奖。凭借稳定的产品质量和丰富的产品矩阵，公司逐步 在业内树立起一定的品牌影响力，产品畅销浙江、福建、安徽、广东、江苏等地；2019年和2020 年，公司针织革基布销量分别为114,278.88吨和96,477.14吨，占行业针织革基布销量的16.68%和15.97%。纺织工业是我国传统支柱产业，同时也是全球规模最大、最完备的产业体系，我国从事相关纺织工业的企业高达18000家以上，当前竞争格局较为分散；公司作为国内少数具有较大生产规模的革基布生产商，未来有望持续受益于日益扩张的下游市场规模以及因经营压力导致的行业集中化趋势。 2、公司新建高性能革基布坯布织造生产线，向产业链上游延伸，有利于公司革基布产品的质量稳定性及盈利能力的提升。公司拟募集4.5亿元新建“年产50000吨高性能革基布坯布织造生产线建设项目”。坯布原为公司革基布产品生产所需的主要原材料，公司将主营业务向上游坯布织造环节延伸，通过自产自用坯布降低原材料采购成本，预计有利于公司革基布产品的盈利水平；同时，从坯布源头实现自主控制，能够有效促进公司把控革基布产品供应链的稳定性和产品质量的可靠性；从研发角度而言，公司上下游产业链联动的发展模式更是将研发活动深入覆盖坯布织造阶段，有利于加快新产品研发速度，快速响应客户要求、满足市场需求。2019年至2021年，公司采购坯布数量分别为119,631.90吨、99,446.02吨和129,381.89吨，募投项目生产的50,000吨坯布占公司近三年平均采购数量的43.05%；预期新增产能将完全实现内部消化，推动公司业绩预期向好。目前公司高性能革基布坯布织造生产线已提前进入建设阶段，截至2022年6月末，已投入7,072.55万元。 （四）