深度报告：数字经济龙头再启新征程

中国移动收入继续保持双位数增长，家庭市场、政企市场、新兴市场业务占比再创新高：2022年上半年，营业收入达到人民币4,969亿元，同比增长12.0%，继续保持双位数增速。其中，主营业务收入达到人民币4,264亿元，同比增长8.4%；其他业务收入达到人民币705亿元，同比增长39.8%。CHBN客户规模、收入规模全面增长，家庭市场、政企市场、新兴市场收入合计占主营业务收入比达到40.0%，较2021年全年提升4.3个百分点，收入结构进一步优化。 移动云继续保持高速增长，2022H1营收实现翻倍增长，2022年上半年，移动云收入高速增长，达到人民币234亿元，同比增长103.6%。基于“5G+云”双引擎驱动，中国移动聚焦云网融合一体化发展，具备业务多频协同优势；移动云核心产品自主研发优势显著，IPv6支持度业内领先，截至2022年6月底，移动网IPv6地址分配数达到了7.72亿，移动网IPv6用户流量占比达41.7%，IPv6领域移动云进入第一阵营。 中国移动业务边界不断拓展，加速数字智能化业务转型：（1）数字经济时代，中国移动持续推进CHBN领域数字化转型，全力打造视频、游戏、VR/AR、支付等优质互联网产品，不断提升“场景+内容+运营”能力，持续推进规模发展；（2）智慧家庭、DICT、移动云、数字内容等业务快速发展，数字化转型成为推动公司发展的第一驱动力；（3）中国移动成立专项产投基金，投资版图覆盖境内外基础电信服务、新媒体、新技术等TMT相关领域，通过“产业+资本”双重连接，构建数智化转型生态圈。 盈利预测：中国移动作为数字经济龙头，随着5G渗透率及ARPU值的稳步回升，同时叠加DICT的稳健增长，我们预测公司2022-2024年实现归母净利润1256亿元、1364亿元、1485亿元，对应的PE估值分别为11x、10x和9x。我们持续看好中国移动未来发展，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：提速降费压力加大；市场竞争加剧；5G渗透率不及预期；数字化转型不及预期。 1.公司概况：全球领先的通信服务供应商 1.1发展历程：二十余载成就通信龙头 中国移动是全球领先的通信及信息服务商，致力于为个人、家庭、政企、新兴市场提供全方位的通信及信息服务，不断拓展语音、数据、宽带、专线、IDC、云计算、物联网等业务，积极推动一体化解决方案示范项目落地。1997年，公司在香港注册，同年在纽交所和香港联交所上市，目前已是中国内地最大的通信服务供应商，全球网络和客户规模最大、市值位居前列的世界级电信运营商。 表1：中国移动发展历程（1997-2022） 2009年，工信部发布第三代移动通信（3G）牌照。2013年，中国移动通信集团（本公司母公司）获发4G牌照（TD-LTE技术），并在16个城市推出了商用服务，正式迈入4G时代。2014年，中国移动、通信、联通共同设立中国通信设施服务股份有限公司，公司持有其40%的股份。2019年，工信部正式向移动发放5G商用牌照，发布5G+计划，在全国50个城市开启5G商用。2020年，公司在香港开启5G商用服务，中国5G套餐客户突破1亿。 1.2股权结构：央企国资控股，股权结构较为稳定， 中国移动股权结构较为集中。中国移动的实际控制人是中国移动通信集团有限公司（“中国移动集团公司”）。据2022年半年报，该公司直接、间接合计持有公司约69.82%的已发行总股数，余下约30.18%（26.07%为港股股东所有，4.23%为A股股东所有）。 图1：中国移动股权结构（截止2022年6月30日） 公司董事会及管理层持续深耕电信行业，经验丰富。团队成员长期于三大通信服务运营商及其设备供应商等任职，管理经验丰富，把握重大决策的正确动向，助推中国移动在5G时代继续引领电信行业。 1.3业务概述：形成CHBN多维度业务矩阵 中国移动围绕不同新兴技术形成特色业务矩阵。中国移动紧跟新兴通信技术，数字通信时代主推语音、短信、彩铃等业务；3G时代打造数据流量、飞信、咪咕音乐等特色产品；4G时代推出咪咕视频、和包支付、IDC等；5G万物互联时代，助力超高清视频、移动云、智慧家庭、云VR/AR等产品发展。 图2：中国移动业务矩阵 个人市场（C）：中国移动推动“连接+应用+权益”融合运营，持续提升个人市场通信及信息消费体验。 通信连接：依托全球最大的4G、5G网络和独立组网技术，持续提升用户接入体验，拓展高清语音、视频通话、超高速数据传输等业务。 数字应用：基于传统数字通信业务，创新应用场景，推出“和彩云”、“超级SIM”、“云游戏”、“云VR/云AR”等特色产品，满足用户在云存储、安全连接、数字娱乐等方面的数字化需求。 权益服务：依托客户及渠道规模优势，推出汇聚多个会员权益的“权益超市”。 图3：中国移动个人市场服务场景 家庭市场（H）：主要满足智慧家庭应用场景，以“千兆家宽、千兆WiFi、千兆5G、千兆应用、千兆服务”的全千兆策略为引领，推动智慧家庭服务升级。 千兆接入：持续提升宽带接入速度与质量，网络覆盖住户数超5.6亿户。 千兆应用：基于“魔百和”产品引入影视、少儿、健康、教育、游戏、音乐六大类内容，覆盖合作方约300家、内容规模超33万小时。 智慧家庭服务：成立“中国移动智慧家庭合作联盟”，推出超1200款产品。 图4：智慧家庭服务场景 政企市场（B）：为各行各业提供科技化信息服务。促进“网+云+DICT”融合发展，提供基础通信服务、信息化应用产品、DICT解决方案等多种产品服务，满足行业客户需求。 云服务：推动“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC资源布局，推动云数融通、云智融合、云边协同，构建全球最大云化通信核心网。 5G垂直行业：聚焦18个细分行业，沉淀超100个5G应用场景，推进5G应用场景从外围辅助环节向生产核心环节延伸。 DICT解决方案：打造云视讯、千里眼、移动办公、和校园等产品，发布九大行业数字化平台，满足客户数字化、网络化、智能化转型需求。 图5：中国移动“5G+云”双引擎服务场景 新兴市场（N）：逐步拓展新兴业务，重点布局国际业务、数字内容及移动支付三大领域。 国际业务：逐步在全球范围形成完善资源能力布局及服务覆盖，满足境外数智化信息服务需求。 数字内容：打造“咪咕”系列产品、发布《5G+8K超高清国产化白皮书》、聚焦头部赛事版权合作、创新“通信+短视频”的视频彩铃服务、推出“运往边+分发”的云游戏服务和基于“虚拟+现实”的云VR/云AR业务。 移动支付：推出第三方支付平台“和包支付”，提供“使用流畅、场景丰富、操作便捷”的支付体验。 2.历史回顾：用户增长红利现天花板，业务转型稳步推进 图6：中国移动（港股）历史股价走势（2000.01.03-2022.08.31） 2008年为中国移动的发展分界点。以2008年为分界，可将中国移动的发展历程分为高增长阶段（1997-2008）及转型阶段（2008-至今）。 2.1高增速阶段（1997-2008）：用户红利推动快速增长 1997-2008年，移动用户基数增长成为国内运营商业绩增长的重要驱动力。随着手机渗透率提升和技术迭代升级，移动终端的用户数量经历了快速增长阶段。2003-2008年，用户数量保持高速增长，年增速约20%。即使ARPU值有所下滑，归母净利润总体增速仍在不断提高。本阶段内，利润增速分别为9.11%、18.12%、28.55%、22.78%、30.26%以及29.50%，CAGR增速为26.7%。 图7：中国移动2003-2008年归母净利润及增速 2.2转型阶段（2008-至今）：互联网掌握话语权，移动亟需转型破局 传统业务增速放缓，客户拓展遭遇壁垒。随着社会经济的发展，移动终端渗透率逐渐见顶，用户增长红利收窄；大众更加关注互联网厂商，移动互联网的冲击使运营商沦为管道商，丢失定价话语权；政策要求提速降费，ARPU值承压下降，运营商营收受到影响。移动用户增长红利逐步减弱，归母利润增速逐步放缓。 中国移动作为中国最大的电信运营商，截至2022年6月，客户规模达到9.70亿户，家庭宽带客户达到2.30亿户；累计开通5G基站达百万个，其中700MHz 5G基站30万个，服务5G网络客户达到2.63亿户、5G专网项目超4,400个，处于全球行业领先位置。 图8：中国移动4G基站数 图9：中国移动5G基站数 2.3经营分析：5G带动业绩，数据服务驱动 4G增量见顶，5G助力提速：4G用户占比上升，5G套餐用户规模扩大。2021年末，4G用户占比85.94%，相比2018年末（77.08%）上升8.86pp，净增加1.1亿户。5G套餐快速增长，截止2021年12月，中国移动5G套餐用户数达到3.87亿户，5G渗透率达到40.42%。 4G末期中国移动营收和归母净利润增速放缓：2019年-2020年，公司分别实现总营收7490.31亿元、7701.01亿元，同比上升1.42%、2.9%；实现归母净利润1001.67亿元、1041.92亿元，同比-10.7%、+4.02%。 5G时期业绩增长趋势显现：2021年公司实现总营收8483亿元，同比上升10.44%； 实现归母净利润1159.37亿元，同比上升7.51%。2022年上半年实现总营收4969.34亿元，同比上升12.01%；实现归母净利润702.75亿元，同比上升18.87%。 图10：2009-2021中国移动总营收及增长 图11：2009-2021中国移动归母净利润及增长 移动业务转向数据服务驱动：随着移动互联网的快速发展，无线上网业务成为收入增长的主要驱动力。用户对语音业务的依赖性趋少，2012年后语音业务收入持续下滑。2015年，数据业务占总营收比首次超过语音业务。其中，无线上网业务增速较为迅猛；短信业务由于受OTT业务替代的影响，对收入的贡献持续下滑。 图12：中国移动总营收构成 图13：中国移动数据业务收入构成 经营指标分析：资本开支在合理范围内，中国移动资产利用率较好。 5G网络建设提高资本开支：2020年折旧及摊销为1724.01亿元，同比下降5.70%，占营收比为22.39%；2021年折旧及摊销为1,930.45亿元，占营收比为22.76%；2022年上半年折旧及摊销占营收比为18.91%，该比例能够匹配公司营收与资本性支出。 资产利用率较好：2020年公司经营活动产生的现金流量净额达到3077.61亿元，同比增长24.30%，占营收比为39.96%。2021年经营活动产生的现金流净额为3,147.64亿元，占营收比为37.10%；2022年上半年经营活动产生的现金流净额为1,472.72亿元，占营收比为29.64%。2018-2020年期间，中国移动的经营活动现金流量净额占总资产比例不断提高。2021年-2022年上半年虽然有所下降，但仍然维持于较高水平，公司资产利用率较好。 图14：中国移动折旧与摊销及占收比 图15：现金流净额及占收比 3.业务展望：C/H端稳步提升，B端增长驱动强劲 3.1C端：稳中向好，5G加速渗透 个人市场稳中有升。2022年上半年，ToC端收入达到2,561亿元，同比增长0.2%； 移动客户9.70亿户，净增1,296万户，其中5G套餐客户达到5.11亿户，净增1.24亿户，规模保持行业领先。2021年全年，个人市场扭转下滑趋势，实现正增长，收入达到4,834亿元，同比增长1.4%；移动客户9.57亿户，净增1,497万户，其中5G套餐客户达到3.87亿户，净增2.22亿户，规模保持行业领先。 政策要求放宽：2015-2022年，政府提速降费压力有所释放，2020年后未对移动网络资费提出要求，运营商的提速降费压力减小，通信行业迎来发展利好。 5G渗透率稳步提升，助力移动ARPU反弹：2022年上半年，移动收入达到2,561亿元，同比增长0.2%；移动客户9.70亿户，净增1,296万户，其中5G