深度报告：突围新零售，再启新征程

深耕奶粉行业三十载，历经调整蓄势重发。贝因美深耕母婴奶粉行业30年，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个品牌系列，22H1年奶粉产品收入占比为73.74%。公司历史上曾因内部管理频繁变动，业绩出现过一些波折，2018年创始人谢宏重新掌舵后，重整管理体系，重新梳理渠道结构，疏通营销链路，以创业状态狠抓业务，全面开启公司发展的新征程。 22年业绩底部回升，提质增效成果显现。22年以来公司营收维持高增，净利润回正向好。22Q1-Q3公司实现营业收入24.17亿元，同比增长45.79%；实现归属于上市公司股东的净利润0.44亿元，同比增长14.19%。公司经营管理持续细化，费用率呈下行趋势，业务质量逐步提高，经营回款良性循环，内部管理持续改善，22Q1-Q3公司经营活动现金净额3.04亿元，同比增长231.36%。 婴配奶粉进入质提价升时代，国产奶粉有望突围。根据欧睿数据，2022年婴幼儿配方奶粉市场规模预计为1717亿元，2017-2022年CAGR为2.91%，行业增长驱动力由“量增”转为“价增”，高端化趋势凸显，产品周期延长拓宽增长空间。随着新国标和二次配方注册的推进，行业门槛进一步提高，挑战与机遇并存，行业洗牌加速，优质的头部品牌有望享受集中度提升红利，政策支持下国产乳企市占率有望进一步提升。 产品力成就品牌力，新零售引领新征程。1）研发实力强劲，拥有发明专利21项，注册配方产品60个，获得2022年优秀乳品加工企业荣誉。目前“可睿欣”和“爱加”已取得二次配方注册证书，整体进展顺利。2）产品矩阵完善，覆盖不同价格带、年龄段，构筑了坚实的品牌力与产品力。大单品爱加持续升级，推出爱加、爱加有机A2、爱加宝护盖、美妈冠等多个产品，品牌内涵不断丰富。 3）新零售带动渠道升级，公司重新梳理渠道结构，新品“可睿欣”自21年上市以来就定位新零售模式，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，已经覆盖超1万家门店。新品爱加有机A2采用“数智内码”，稳定价盘的同时，能够与门店建立起优先级合作关系，充分保障渠道伙伴利益。 盈利预测与估值：我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为45.42X/24.33X/15.66X，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示：股权激励目标未能实现；消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。 股票数据 投资要素 核心逻辑 新国标叠加“二注”，公司凭借产品力有望实现弯道超车。中国婴配奶粉行业步入质提价升时代，高端化趋势凸显，对公司产品力提出了更高要求，新国标的实施及二次配方注册也进一步提高了行业门槛。贝因美作为国产奶粉头部企业，研发实力强劲，产品矩阵丰富，三十年来从未出现过重大质量安全事故，在消费者心中建立了强大的品牌力。公司抓住新国标叠加“二注”这一战略窗口期，主力产品爱加和可睿欣均已获得“二注”证书，为公司在行业洗牌中抢占先机、提升市占打下坚实的基础。 新零售模式转型顺利，大单品放量驱动成长。公司通过新零售模式推动渠道升级，线上线下深度融合。2021年度公司重点打造了“可睿欣”婴幼儿配方乳粉，具有亲舒肠道的功能，产品力强，复购率高。“可睿欣”自上市以来就定位新零售模式，将前后台数据打通，精准匹配人货场，精细运维赋能终端渠道，助力公司迅速抢占空白商圈，爱加有机A2、爱加宝护盖持续跟进。截止22年11月，可睿欣已覆盖超过1万家门店，。 估值和投资建议 我们对公司的盈利预测主要基于以下三点假设：1）公司颁布股权激励计划，为公司未来提出指引目标；2）疫情缓和防控优化后消费逐步复苏；3）创始人谢总回归重新梳理发展战略，产品和渠道不断迭代优化。 我们预计22/23/24年实现营业收入35.75/52.77/70.33亿元，分别同比增长40.78%/47.61%/33.27%；实现归母净利润1.27/2.37/3.68亿元，分别同比增长73.19%/86.70%/55.33%。尽管存在激励目标未能实现、消费复苏不及预期的风险，我们依旧认为在大方向上，公司边际改善趋势明显，长期发展稳中向好。根据我们盈利预测，公司22-24年对应PE为45.42X/24.33X/15.66X， 首次覆盖给与“增持”评级。 与市场不同的观点 市场对贝因美历经业绩调整后，是否能重回正轨保持增长，并完成股权激励目标而存在疑虑。我们认为公司过去几年的业绩调整主要是由于内部管理频繁变动，导致渠道发展混乱。随着2018年创始人谢宏回归担任董事长，2021年兼任总经理重新操盘一线，开启系列“降本增效”改革，渠道结构重新梳理，新零售转型顺利，内部组织运行效能明显提升，从现金流和费效比来看，公司内部管理改善趋势显著。同时，公司股权激励计划设有多档目标，激励对象主要是承担业绩指标的一线业务人员，也将充分提升团队凝聚力和战斗力，激发公司成长活力。 市场对新生儿出生率走低的大环境下，奶粉行业的发展前景也存在疑虑。我们认为尽管中国奶粉行业已进入存量市场阶段，但仍存在很好的结构性机会。随着消费能力增强以及科学育儿观念升级，消费者对高营养高品质的婴幼儿奶粉的需求在不断增加，奶粉食用年龄段也呈现延长趋势，奶粉行业仍存在扩容提价空间。同时，三胎政策的出台或将缓解出生率下滑的趋势，尤其是下沉市场出生率可能恢复更快，有望成为奶粉行业现阶段的红利市场。 股价催化因素 股权激励目标超预期完成，新品放量超预期，渠道拓展超预期 主要风险 股权激励目标未能实现：若公司新零售发展进度缓慢，或创新业务未能贡献新的增长点，可能导致激励目标不能实现，影响一线销售人员的积极性，从而进一步影响渠道开拓和产品销售。 消费复苏不及预期：受经济下行压力或疫情扰动影响，零售端的消费需求复苏可能面临一定压力。 行业竞争加剧：婴配奶粉行业已经进入存量竞争时代，行业竞争可能加剧，可能对公司渠道拓展和盈利提升带来一定压力。 食品安全问题：作为奶粉制造企业，产品质量安全是公司的生命线，出现食品安全问题将会对品牌和口碑造成巨大的打击。 1.公司简介：深耕奶粉三十载，曙光显现再出发 1.1.发展历程：三十载风雨底蕴深厚，历经调整蓄势重发 贝因美在1992年成立于浙江杭州，2011年深交所挂牌上市。公司深耕母婴奶粉行业30年，自创立伊始便定下“对宝宝负责，让妈妈放心”的质量方针，主要产品包括婴幼儿/成人配方乳粉、婴幼儿零辅食、奶基营养品、含乳饮料等各类健康食品，拥有“爱加”、“冠军宝贝”、“可睿欣”、“生命伴侣”等数十个各具功能特色的品牌系列 。2021年公司奶粉/米粉/其他类营收占比分别为83.34%/0.72%/15.94%。2021年“贝因美爱加”作为公司的明星产品获得育儿网妈妈口碑之选年度人气奶粉，“冠军宝贝”营养米糊荣获妈妈口碑之选年度人气辅食。 表1：公司营收拆分 作为国内知名的婴配奶粉品牌，公司发展历程主要可以分为四个阶段： 1992—2007创始阶段：1992年谢宏发起设立贝因美，以婴幼儿速食营养米粉起家，1995年建立起全国营销网络，1997年开始涉足婴幼儿奶粉领域，公司以“国际品质，华人配方”为口号，成为全国知名的婴幼儿奶粉品牌，市场影响力逐步提升，公司在2006年中国断奶期食品市场占有率第一。 2008—2011发展阶段：2008年，“三聚氰胺事件”席卷全国，造成较大的社会影响。而公司是少数未被检测出三聚氰胺的国内知名品牌奶粉企业之一，依靠稳定优秀的产品质量和前期积累的品牌优势迅速提升市占率，业绩一片向好。 2011年公司在深交所挂牌上市，成为“奶粉第一股”。根据贝因美招股书，2010年1-10月，公司婴配奶粉市占率为10.8%，位居行业第三，在国产品牌中排名第一，成为国产行业龙头。 2012—2017调整阶段：2011年创始人谢宏在公司上市后辞职，此后朱德宇、黄小强、王振泰先后担任公司董事长，内部管理层的频繁变动，对战略决策的连贯执行带来一定影响。2013年国家发改委对奶粉企业进行价格反垄断调查，公司积极配合，产品降价销售。2015年恒天然入股成为第二大股东，达成深度合作。2016年国家实施奶粉注册制，市场竞争加剧。在外部市场冲击和内部管理变动的影响下，渠道利润受到挤压，公司业绩开始走弱。 2018-至今再出发阶段：2018年创始人谢宏回归担任董事长，2021年兼任总经理重新操盘一线，开启系列“降本增效”改革，内部组织运行效能持续提升； 渠道不断优化升级，新零售转型顺利，经营现金流总体改善；严控费效比，推动实现投入产出良性循环。公司业绩逐步回暖，有望迎来新一轮发展。2022年公司获得优秀乳品加工企业荣誉；创始人、董事长谢宏荣获2022年优秀奶业工作者称号；另外，“中国智造国际品质，贝因美数字化之路”项目入选《中国奶业数字化转型卓越案例集》。 图1：公司发展历程 1.2.股权管理：国资加持注入新动力，股权激励激发成长活力 创始人谢宏为实际控制人，国资加持注入新动力。贝因美集团为公司第一大股东，直接持股18.19%；谢宏为公司实际控制人，通过直接持有贝因美集团83.33%的股份从而间接持有公司总股本的15.16%。原公司第二大股东恒天然于2019年开始逐渐减持，并于之后完全退出。公司引入国资背景股东信达华建投资有限公司和长城长弘投资基金，分别持股4.99%、2.89%，位列公司第二、第三大股东。国资背景的战略投资者加持有望为企业引进优质产业资源，注入发展新动力，有利于大股东和上市公司聚焦主业战略发展。 创始人谢宏经验丰富，“二次创业”带领公司重回发展快车道。谢宏先生于1992年创办贝因美，构建成功生养教理论，为新生代父母在婴童的生育、养育、教育方面提供了全面解决方案，拥有丰富的食品科学理论知识与实践经验，同时兼任中国食品科学技术学会常务理事、中国儿童食品专业学会常务理事、浙江省食品工业协会会长等职务。2018年再度回归之后围绕“产效、品效、费效、客效、人效”开启系列变革，有望带领公司蝶变重生，迎来二次发展。 图2：贝因美股权结构（截至22年11月19日） 员工持股助力长期发展，股权激励激发成长活力。公司分别于2015年、2019年实施一期、二期员工持股计划，持续推进员工和公司利益深度绑定。 2021年12月公司推出第三期员工计划，其中主要骨干人员出资认购224万股，占持股计划90.32%。2022年9月，公司推出二期股票激励计划，拟授予股票期权数量为1951.76万份，占公司总股本1.81%，激励对象共258人。本次激励的绩效考核目标为，22/23/24年实现营业收入35.40/66.37/106.19亿元，分别同比增长39.39%/87.49%/60.0%；实现净利润1.2/4/8亿元， 分别同比增长47.86%/233.34%/100.0%，触发值不低于当年目标80%，收入和利润各占一半指标权重。此次股权激励侧重一线业务人员，为公司未来发展方向提出明确指引，提升团队凝聚力和战斗力，激发公司成长活力。 表2：2021年第三期员工持股计划 表3：第二期股票股权激励计划 1.3.财务分析：22年业绩底部回升，提质增效成果显现 几经波折，韧性犹在。近年来，公司业绩波动较大。前期依公司靠产品和品牌优势快速发展，逐步成长为国产奶粉龙头，07-13年营收CAGR为31.18%，归母净利润C