金融数据点评：是趋势转变还是再次数据冲量？

固定收益点评 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月12日 是趋势转变还是再次数据冲量？——金融数据点评 9月信贷社融再度超预期增长。9月信贷再度超预期增长，新增信贷2.47万作者 亿元，同比多增8108亿元，显著高于我们与市场的预期。从结构来看，信 贷增长主要依赖于企业融资，特别是企业中长期贷款。9月企业中长期贷款同比大幅多增6540亿元至1.35万亿元，是信贷增长最主要的动力。而企业 短期贷款同样同比也大幅多增4741亿元。相对来说，受控制票据融资限制，票据融资同比少增2180亿元，9月票据融资为-827亿元。相对企业来说，居民融资继续疲弱，9月居民中长期贷款新增3456亿元，同比少增1211亿元。9月信贷由于企业端的超预期增长，整体信贷再度同比显著多增。9月新增社融3.53万亿，同比多增6245亿元，社融同比增速提升0.1个百分点至10.6%。社融表现同样超预期。而从社融分项来看，信贷和非标是社融增长的主要原因。 信贷社融再度超预期增长，是信用扩张周期的开始，还是再次阶段性的数据冲量，这是市场关注的核心。如果是前者，那么这意味着基本面将临近见底， 新的经济上升周期将开启。但今年多次出现信贷社融数据回升，最为典型的是6月信贷社融的超预期增长，当月企业中长期贷款也出现了6000多亿的 同比多增，推动信贷同比多增近7000亿元。但后续7月数据明显回落，显 示6月数据可能更多是阶段性冲量。那么这次信贷社融同比多增是信用扩张周期开启还是再次阶段性的冲量呢？ 判断是否是信贷扩张周期的开启，需要判断的是实体融资需求是否有回升。央行每个季度都会有银行家调查，其中信贷需求指数可以作为信贷需求的观察依据。从以往数据来看，信贷需求指数与实际的信贷投放之间有较高的相关性。但今年以来，实体信贷表现明显强于信贷需求指数。2季度信贷需求 指数大幅下滑，从72.3%下滑至56.6%，3季度虽有小幅回升，但也只有 59.0%，显著的低于1季度及之前水平，显示真实的信贷需求依然很弱。而 从分行业需求来看，地产信贷需求一路向下，3季度较2季度进一步下滑0.9个百分点至40.6%，基建、制造业、批发零售信贷需求随有小幅回升，但依然显著低于1季度水平。即使回升最为明显的基建，3季度信贷需求指数回升至61.3%，依然显著低于1季度67.3%的水平。因而，这意味着信贷扩张并非来自实体融资需求的提升。 这意味着信贷扩张更多的来自政策所推动的信贷投放。这种投放的持续性事实上取决于政策的力度和投放方式。如果政策压力放缓，信贷投放节奏则存 在回落可能，因而虽然9月信贷社融再度出现大幅扩张，在实体融资需求尚未有效扩张之前，信贷社融扩张的持续性有待继续观察。 基数效应抬升，广义货币增速微幅回落。9月广义货币M2结束连续6个月的快速回升，同比增速回落0.1个百分点至12.1%。基数效应抬升是M2增 速回落的主要原因。M2增速小幅下降而社融增速小幅提升，M2与社融增速差小幅收窄，但这并不意味着流动性趋紧和债市调整，一是两者之差变化幅度有限，另外相对于两者之差，此前利率变化幅度不足，现在也无调整压力。另外，狭义货币M1增速基本保持平稳，9月同比增速提升0.3个百分点至6.4%，变化有限。 实体融资需求并不强，9月信贷社融超预期增长持续性有待继续观察，债市尚未到趋势性调整时，如果10月融资再现7月情形，利率有望再度震荡下 行。虽然9月信贷社融超预期增长。但从信贷需求来看，实际信贷需求并不 旺盛，信贷扩张更多依赖于政策推动的对企业的贷款投放，这与6月具有类 似性。从2季中长期贷款增量的行业分布来看，央行和国企主导的基建行业可能依然是贷款的主要投放领域。实体融资需求不足情况下信贷社融能否持续增长事实上取决于政策的力度。如果10月政策节奏出现放缓，不排除信 贷再度出现7月走势的可能，因而信贷社融走势依然有待继续观察。上半年10年国债利率震荡区间在2.68%-2.85%，8月降息10bps后如果假定区间下移10bps，那么目前运行区间在2.58%-2.75%。现在利率接近震荡上沿，长端配臵性价比较高。如果10月信贷社融节奏出现放缓，那么利率有望再 现7月震荡下行行情。 风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：再现七月行情？—十月债市展望 2022-10-09 2、《固定收益专题：债务化解的重庆路径——重庆城投怎么选？》2022-10-08 3、《固定收益点评：国庆长假期间国内外四大看点及节后债市展望》2022-10-08 4、《固定收益定期：20220930-国盛固收经济与债市手册》2022-10-08 5、《固定收益定期：季末去杠杆，基金净减持——流动性和机构行为跟踪》2022-10-07 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：贷款再度超预期，其中企业中长期贷款增长最为明显3 图表2：贷款社融增速均有所回升3 图表3：委托贷款继续显著增加3 图表4：企业债券融资继续收缩3 图表5：今年以来实际贷款强于融资需求4 图表6：各部门融资需求都偏弱4 图表7：广义货币增速微幅下降4 图表8：社融与M2增速差回升并不意味着利率需要上升4 9月信贷再度超预期增长。9月信贷再度超预期增长，新增信贷2.47万亿元，同比多增 8108亿元，显著高于我们与市场的预期。从结构来看，信贷增长主要依赖于企业融资， 特别是企业中长期贷款。9月企业中长期贷款同比大幅多增6540亿元至1.35万亿元， 是信贷增长最主要的动力。而企业短期贷款同样同比也大幅多增4741亿元。相对来说，受控制票据融资限制，票据融资同比少增2180亿元，9月票据融资为-827亿元。相对企业来说，居民融资继续疲弱，9月居民中长期贷款新增3456亿元，同比少增1211亿元。9月信贷由于企业端的超预期增长，整体信贷再度同比显著多增。 图表1：贷款再度超预期，其中企业中长期贷款增长最为明显图表2：贷款社融增速均有所回升 居民中长期贷款 企业中长期贷款 同比多增，亿元，3MMA6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 2009201120132015201720192021 同比，%17 社融存量 非政府债券社融存量贷款 16 15 14 13 12 11 10 9 8 2017/012018/012019/012020/012021/012022/01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 同样，社融数据也出现超预期增长。9月新增社融3.53万亿，同比多增6245亿元，社融同比增速提升0.1个百分点至10.6%。社融表现同样超预期。而从社融分项来看，信贷和非标是社融增长的主要原因。9月社融中对实体经济贷款同比大幅多增7964亿元至 2.57亿元，是社融增长最主要的来源。另外，受基数效应和转贷需求提升推动，非标融资也有所提升。信托贷款今年9月为-192亿元，但去年基数较低，导致信托贷款同比多增1906亿元。而委托贷款继续保持较高的融资规模，9月增加1507亿元，同比多增1529亿元。延续上个月以来的高增势头，这部分或由于银行放贷压力之下，以较低利率贷给头部优质企业，而头部优质企业以委托贷款方式转贷给其它企业。债券融资继续收缩，政府债券由于去年高基数因素，今年9月同比少增2539亿元。而信用债融资规模不足导致企业债净融资同比少增261亿元至876亿元。 图表3：委托贷款继续显著增加图表4：企业债券融资继续收缩 当月新增，亿元 委托贷款 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2017-012018-032019-052020-072021-09 当月新增，亿元 企业债券 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2017-012018-032019-052020-072021-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 信贷社融再度超预期增长，是信用扩张周期的开始，还是再次阶段性的数据冲量，这是 市场关注的核心。如果是前者，那么这意味着基本面将临近见底，新的经济上升周期将开启。但今年多次出现信贷社融数据回升，最为典型的是6月信贷社融的超预期增长， 当月企业中长期贷款也出现了6000多亿的同比多增，推动信贷同比多增近7000亿元。 但后续7月数据显示6月数据大幅多增背后有挤占7月信贷的因素，更多是数据冲量。那么这次信贷社融同比多增是信用扩张周期开启还是再次阶段性的冲量呢？ 判断是否是信贷扩张周期的开启，需要判断的是实体融资需求是否有回升。央行每个季度都会有银行家调查，其中信贷需求指数可以作为信贷需求的观察依据。从以往数据来 看，信贷需求指数与实际的信贷投放之间有较高的相关性。但今年以来，实体信贷表现明显强于信贷需求指数。2季度信贷需求指数大幅下滑，从72.3%下滑至56.6%，3季度虽有小幅回升，但也只有59.0%，显著的低于1季度及之前水平，显示真实的信贷需求依然很弱。而从分行业需求来看，地产信贷需求一路向下，3季度较2季度进一步下滑0.9个百分点至40.6%，基建、制造业、批发零售信贷需求随有小幅回升，但依然显著低于1季度水平。即使回升最为明显的基建，3季度信贷需求指数回升至61.3%，依然显著低于1季度67.3%的水平。因而，这意味着信贷扩张并非来自实体融资需求的提升。 图表5：今年以来实际贷款强于融资需求图表6：各部门融资需求都偏弱 亿元人民币贷款同比多增 %贷款需求指数，% 央行调查信贷需求指数（右轴） 制造业基建批发零售业房地产 9000085 8000080 70000 6000075 5000070 40000 3000065 2000060 10000 055 -1000050 2017/012018/032019/052020/072021/09 资料来源：Wind，国盛证券研究所 75 70 65 60 55 50 45 40 2019/012019/092020/052021/012021/092022/05 资料来源：Wind，国盛证券研究所 这意味着信贷扩张更多的来自政策所推动的信贷投放。这种投放的持续性事实上取决于政策的力度和投放方式。如果政策持续保持强压态势，并且通过相对合理的渠道能够实现资金的循环，信贷可能实现持续扩张。但如果政策力度放缓，则可能会再度出现7月 信贷阶段性回落的状况。因而虽然9月信贷社融再度出现大幅扩张，在实体融资需求尚未有效扩张之前，信贷社融扩张的持续性有待继续观察。 基数效应抬升，广义货币增速微幅回落。9月广义货币M2结束连续6个月的快速回升，同比增速回落0.1个百分点至12.1%。基数效应抬升是M2增速回落的主要原因。9月 财政存款季节性下降，减少4800亿元，同比少减231亿元，变化不大。未来土地出让收入不足，而财政支出压力持续，财政存款有望继续下降，为市场提供流动性。M2增速小幅下降而社融增速小幅提升，M2与社融增速差小幅收窄，但这并不意味着流动性趋紧和债市调整，一是两者之差变化幅度有限，另外相对于两者之差，此前利率变化幅度不足，现在也无调整压力。另外，狭义货币M1增速基本保持平稳，9月同比增速提升0.3个百分点至6.4%，变化有限。 图表7：广义货币增速微幅下降图表8：社融与M2增速差回升并不意味着利率需要上升 10年期国债收益率 社融与M2同比增速差（右轴） 同比，%%% M2 M1 30 25 20 15 10 5 0 -5 20152016201720182019202020212022 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2016/072017/102019/012020/04