债市又迎考验期：是阶段调整还是趋势转变？
固定收益定期 是阶段调整还是趋势转变？——债市又迎考验期 证券研究报告|固定收益研究 2022年09月18日 本周债券利率震荡上行，尤以利率债最为明显。本周10年国债累计上升作者 3.8bps至2.67%，10年国开累计上升2.5bps至2.82%。长端利率已经连续 几周持续上升，目前10年国债相较于8月降息后的低点已经累计上升9.3bps，10年国开也已经累计上升4.3bps。相对来说，信用债利率变化相对温和，短端信用债如1年AAA城投本周甚至累计微降0.1bps，1年AAA中票利率也仅仅微升0.6bps，而5年AAA中票和城投本周也仅上升1.5bps和3.6bps，低于利率债同期上升幅度。而超长债表现也相对稳健，30年国债和国开较8月降息后低点仅回升2bps左右，幅度非常有限。 长端利率再度上升主要由于几方面原因。首先，外部利率上升导致外资流出，特别是中长端利率债产生压力。由于本周美国通胀数据超预期，美债加息预期增加，美债利率大幅攀升，10年美债利率上升至3.46%的高位，中美10年国债利差达到-80bps左右，再度创下历史新低。其次，对政策不确定预期上升，特别是对地产政策发力预期上升导致做多情绪被压制。近期各地再度加大对房地产市场的放松节奏和力度，而且市场担忧随着地产市场压力的加大，以及对上下游的传导，地产政策可能会加码放松。再次，央行在此释放审慎表态，叠加季末因素来临，对流动性阶段性收紧担忧导致市场可能一定程度上采取防守措施，并降低杠杆水平。本周央行网站撰文称货币政策继续保持稳字当头，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。同时，本周央行缩量 续作MLF，本月降准概率大幅下降。因而市场担忧随着季末因素来临，资金价格是否会季节性收紧，导致市场被动降杠杆。 这些调整的因素在今年已经多次出现，模式非常相似，但并未改变利率趋势。例如4月中下旬，以及5月下旬至6月类似，利率都有上升，背后同样有联储加息预期上升，再加上疫情缓解，政策发力预期上升的因素，甚至央行释 放审慎信号。但从目前情况来看，这些并未改变利率总体下行的趋势，而是成为向下趋势中的几次扰动，因而也成为提供买入时点的良机。 那么最近的利率上升是阶段调整还是趋势转变呢？我们认为更可能是前者。首先，虽然美国通胀超预期，但从大的趋势上来看，美国通胀增速是回落的。通胀向下的大的趋势意味着美联储不会持续的超预期加息，而是在预期和现 实节奏不断调整的过程中逐步放缓加息节奏。因而，美债利率也不会持续上升，资本流出对债市的压制是阶段性的而非趋势。其次，政策力度和落地的效果并不确定，特别是对地产，需要继续观察。从8月数据来看，政策力度和落地的效果并不确定。当前地产依然在深度下跌过程中，高频销售数据并 未呈现出政策的效果。而且当前政策放松主要集中在基本面较差的城市，但这些城市缺乏购买需求，即使限购限贷放松，影响也相对有限。而需求相对有支撑的城市政策调整力度不足。未来政策调整幅度和范围依然有待进一步 观察。再次，流动性和货币政策是结果而非原因，当前即使央行不净投放流动性，资金也会保持宽松。土地出让收入等承压以及政府债券同比少增决定了财政存款同比依然会减少，而实体资金需求依然不足，票据利率继续低位 运行。9月税期临近，但资金价格到目前为止并无明显表现，反映资金供需相对宽松。而虽然央行审慎，但如果基本面存在下行压力，并且在当前市场利率和政策利率倒挂如此严重的情况下，未来2万亿MLF到期，依然意味着央行存在继续降准降息的可能。 因此，近期的债市调整并非趋势的转变，而更多是阶段性的回撤，市场如果继续调整有望提供较好的加仓位臵。近期债市调整因素更多是阶段性的，而非趋势。美国通胀大的趋势向下，因而利率也不会趋势性上升，对国内的约 束也非趋势。政策发力的幅度和效果存在不确定性，需要继续观察，特别是对地产政策。我们认为，地产政策核心在于对改善型需求的释放和保障房的支出，在目前没有看到足够体量政策的情况下，可能难以改变当前行业趋势。同时，流动性将继续保持宽松，资金需求不足，财政资金继续投放，央行也难以趋势性收紧流动性。债市尚未到调整时，考虑到当前曲线依然较为陡峭化的形态，久期策略和杠杆策略依然占优。如果市场有阶段性调整，可能会提供进一步加仓的较好位臵，我们认为10年国债如果上升至2.7%附近或以上，配臵价值则将进一步凸显。 风险提示：疫情发展超预期，政策力度、外部环境等变化超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：如何理解经济数据回升》 2022-09-17 2、《固定收益定期：回购量再创历史新高，外资流出机构增配节奏放缓——流动性和机构行为跟踪》2022-09-17 3、《固定收益点评：量是工具，价是目的》2022-09-15 4、《固定收益点评：如何看待美国激进加息对国内债市冲击》2022-09-15 5、《固定收益定期：20220911-国盛固收经济与债市手册》2022-09-13 内容目录 一、银行负债成本下降的阻碍与前景4 二、利率债周度跟踪7 2.1实体经济高频数据跟踪7 2.2流动性跟踪8 三、本周重点信用事件10 四、信用债市场回顾11 4.1一级市场：本周信用债、城投债发行量、净融资量上升11 4.2二级市场12 4.2.1成交异常——本周高估值成交个券显著多于低估值成交12 �、转债周度观察13 风险提示15 图表目录 图表1：长端利率有所上升，但超长债和信用债表现相对稳健4 图表2：中美利差倒挂加深增加资本流出压力5 图表3：债市杠杆水平在本周后半周略有回落5 图表4：美国通胀并非趋势性走强6 图表5：地产销售依然疲弱6 图表6：税期来临资金价格表现平稳6 图表7：虽然本月降准概率大幅下降，但未来依然存在降准降息可能6 图表8：高炉开工率7 图表9：汽车半钢胎开工率7 图表10：30大中城市房地产销售面积7 图表11：汽车零售销售7 图表12：商务部食用农产品价格指数8 图表13：猪肉价格8 图表14：商务部生产资料价格指数8 图表15：螺纹钢现货和期货价格8 图表16：央行公开市场净投放与短端利率9 图表17：央行公开市场操作情况（单位：亿元）9 图表18：DR007和R007走势9 图表19：Shibor和Libor9 图表20：各期限国债利率9 图表21：国债期限利差9 图表22：企业债利率走势10 图表23：同业存单和理财利率走势10 图表24：国债收益率曲线周度变化10 图表25：国开债收益率曲线周度变化10 图表26：债券净融资情况10 图表27：同业存单净融资情况10 图表28：本周重点信用事件明细梳理11 图表29：信用债发行1671.8亿元，较上期环比增加15.7%12 图表30：城投债发行746.1亿元，较上期环比增加0.49%12 图表31：本周高估值与低估值成交前10个券12 图表32：中证转债与万得全A走势13 图表33：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌13 图表34：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）14 图表35：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）14 图表36：转债价格中位数14 图表37：全市场加权平均纯债溢价率14 图表38：各平价区间加权平均转股溢价率15 图表39：修正后百元平价溢价率15 图表40：累计待发行转债数量与规模15 图表41：新增待发行转债数量与规模15 一、银行负债成本下降的阻碍与前景 本周债券利率震荡上行，尤以利率债最为明显。本周10年国债累计上升3.8bps至2.67%，10年国开累计上升2.5bps至2.82%。长端利率已经个连续几周持续上升，目前10年国债相较于8月降息后的低点已经累计上升9.3bps，10年国开也已经累计上升4.3bps。 10年国债相对于降息前也仅下降6.2bps，10年国开债下降8.2bps。相对来说，信用债利率变化相对温和，短端信用债如1年AAA城投本周甚至累计微降0.1bps，1年AAA中票利率也仅仅微升0.6bps，而5年AAA中票和城投本周也仅上升1.5bps和3.6bps，低于利率债同期利率上升幅度。而超长债表现也相对稳健，30年国债和国开较8月降息后低点仅回升2bps左右，幅度非常有限。 图表1：长端利率有所上升，但超长债和信用债表现相对稳健 bps% 本周利率变化较8月降息后低点利率变化9月16日利率水平（右轴） 14 12 10 8 6 4 2 0 5 5 1 1 -2 年年年年 国国国国 债开债开 年年 3 3 10 年国国 国债开债 年年年国 10 5AAA 5AAA- 开 二中 级票 资本 年年年年 3 AAA 1 AAA 1 AAA 5 AAA 城中城中 投票投票 年年年 3AAA 30 30 国国 开债城投 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 长端利率再度上升主要由于几方面原因。首先，外部利率上升导致外资流出，特别是中长端利率债产生压力。由于本周美国通胀数据超预期，美债加息预期增加，美债利率大 幅攀升，10年美债利率上升至3.46%的高位，中美10年国债利差达到-80bps左右，再度创下历史新低。利差倒挂加深导致资本流出压力上升，债市承压。而由于外资主要持有中长期国债和政金债，因而对国债和政金债冲击最为明显，相应的国债和政金债调整幅度也最大。 其次，对政策不确定预期上升，特别是对地产政策发力预期上升导致做多情绪被压制。近期各地再度加大对房地产市场的放松节奏和力度，而且市场担忧随着地产市场压力的加大，以及对上下游的传导，地产政策可能会加码放松，特别是一二线城市限购限贷政 策的放松，以及三四线政策政府对地产行业需求的直接支持。虽然说这种预期尚未成规模的变为现实，但对政策预期的不稳定导致市场做多情绪被压制。 再次，央行在此释放审慎表态，叠加季末因素来临，对流动性阶段性收紧担忧导致市场可能一定程度上采取防守措施，并降低杠杆水平。前期宽松的流动性导致市场杠杆水平大幅攀升，银行间质押式回购交易量在本周二一度达到7.3万亿的历史高位。但近期央 行再度释放审慎表态，本周央行网站撰文称货币政策继续保持稳字当头，坚持不搞“大水漫灌”、不超发货币。同时，本周央行缩量续作MLF，本月降准概率大幅度下降。因而市场担忧随着季末因素来临，资金价格是否会季节性收紧，导致市场被动降杠杆。这种担忧之下，质押式回购交易量从本周二的7.3万亿下降到周�的6.7万亿。杠杆水平的下降也带来了市场的调整压力。 图表2：中美利差倒挂加深增加资本流出压力图表3：债市杠杆水平在本周后半周略有回落 亿元bps 亿元，银行间质押式回购交易量 2000 1500 1000 500 0 -500 300 境外机构持有国债与国开债月增量 中美10年期国债利差（右轴） 250 200 150 100 50 80000 70000 60000 50000 40000 202220212020 -1000 -1500 2015-012016-072018-012019-072021-01 0 -50 30000 20000 2022/01/04 2022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 这些调整的因素在今年已经多次出现，模式非常相似，但并未改变利率趋势。例如4月中下旬，美债利率大幅上升，叠加市场对月末政治局会议稳增长发力的预期，导致债市出现一波较为明显的调整，10年国债从4月15日的2.76%上升至4月28日的2.85%， 累计上升近10bps。而5月下旬至6月类似，同样联储加息预期上升，导致10年美债从5月下旬的2.7%左右快速上升至6月中旬3.5%的高点，资本流出压力上升。再加上疫情缓解，政策发力预期上升，叠加6月底流动性季节性趋紧，央行不断释放审慎信号， 利率同样有了一波显著攀升，10年国债到期收
