经营改革效果显现，内镜助力业绩加速成长

开立医疗（300633） 公司研究/公司深度 经营改革效果显现，内镜助力业绩加速成长 2022-10-11 报告日期： 投资评级：买入（首次） 主要观点： 超声：进口替代持续推进，国产高端彩超充分受益 收盘价（元）46.35 近12个月最高/最低（元）47.09/23.90 总股本（百万股）428 流通股本（百万股）428 流通股比例（%）100.00 总市值（亿元）201 流通市值（亿元）201 公司价格与沪深300走势比较 6% -13%10/21 1/22 4/227/22 -32% -51% 25% 开立医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 联系人：李婵 执业证书号：S0010121110031邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 我国彩超市场规模2025年将达155亿元，预计21-25年CAGR约9.4%，其中从销售额口径看，高端彩超占比超过50%，而国产品牌仅占不足10%，有着较大的市场份额提升空间。国产品牌近些年技术迭代，且受国家政策鼓励，国产高性价比机型充分受益。开立医疗是国产超声品牌的龙头品牌，S60和P60机型在三级医院实现装机量快速提升，较优的性价比形成较大的竞争优势，预计未来随着公司超声中高端机型占比持续提升，公司超声设备有望保持10-15%复合增长。 内镜：受临床需求、技术创新驱动，下游配置意愿高，行业仍有较多空白市场未满足 我国是消化道癌高发国家，癌症庞大的疾病负担使得40岁以上人群对消化道疾病的重视程度提升，消化内镜由于在临床上具备不可替代的筛查、诊断、治疗功能而日益重要。2019年我国软镜市场约53亿元，我们预计2025年软镜市场将达到106亿元，2020-2025年复合增速约12%。开立医疗2016年推出HD500系统， 2018年推出HD550系统，经过过去3-4年充分的市场教育与学术推广工作，公司内镜品牌形象建立，已经在较多三级医院实现装机。后续公司持续研发新镜种，增加新功能，如重点布局十二指肠镜、细镜、光学放大、超声内镜、4K硬镜等高端镜种，预计公司内镜业务有望保持40-50%复合增长。 公司费用率有效控制，营销改革效果显现，盈利能力有望大幅改善公司是国内老牌子超声和内镜双龙头企业，过去几年公司在研发、营销上均大力投入，再加上受市场环境、公司团队建设等影响，公 司盈利能力下滑。目前随着军队医院采购恢复、子公司商誉减值风险及疫情影响逐步缓解，公司营销渠道改革成效释放，公司的盈利能力也将大幅改善。 投资建议 我们预计公司2022-2024年收入端有望分别实现18.39亿元、 22.80亿元、28.41亿元，收入实现快速增长，利润端2022-2024年归母净利润有望实现3.30亿元、4.32亿元、5.54亿元。2022-2024年对应的EPS分别约0.77元、1.01元和1.29元，对应的PE估值分别为60倍、46倍和36倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司高端产品占比持续提升，营销改革效果显现，公司的盈利能力有望 大幅改善，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 在研产品临床、商业化推进不及预期。市场竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E` 营业收入 1445 1839 2280 2841 收入同比（%） 24.2% 27.3% 24.0% 24.6% 归属母公司净利润 247 330 432 554 净利润同比（%） 634.4% 33.5% 31.0% 28.0% 毛利率（%） 67.4% 67.5% 68.1% 68.7% ROE（%） 10.5% 12.5% 14.4% 15.9% 每股收益（元） 0.62 0.77 1.01 1.29 P/E 51.50 59.98 45.79 35.76 P/B 5.45 7.50 6.58 5.70 EV/EBITDA 38.31 44.34 34.42 27.45 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1公司是国产彩超+内镜设备的龙头企业5 1.1成立20载，超声和内镜成为国产品牌龙头企业5 1.2超声设备不断高端化，内镜成为第二增长曲线7 2彩超：高端彩超迎国产替代发展大机会10 2.1彩超市场规模将达155亿元，21-25年CAGR约9.4%10 2.2国内市场：国产替代仍是主旋律，国产性价比高端机受益12 2.3海外市场：国产高性价比超声赢得疫情后时代14 2.4开立医疗：P60和S60引领高端领域进口替代14 3内镜：公司高举高打，营销进入放量收获期15 3.1软镜市场受临床需求推动保持较高景气度15 3.2软镜设备技术逐渐被我国国产厂商突破18 3.3我国政策鼓励国产设备，从注册到采购均有政策倾斜19 3.4开立医疗：HD550驱动公司内镜业务快速增长20 4公司盈利预测与估值21 4.1公司业绩拆分与估值对比21 4.2投资建议：底层研发扎实，内镜进入业绩收获期，超声稳定增长，基本面边际向好，首次覆盖23 风险提示：23 财务报表与盈利预测24 图表目录 图表1开立医疗发展历程5 图表2公司股权结构（截至2022年6月30日）6 图表3公司部分董事、高管成员6 图表4公司股权激励业绩考虑目标7 图表5开立产品线概览8 图表6公司各产品收入情况（单位：亿元）9 图表7公司境内外收入结构（按区域，亿元）9 图表8公司2017-2021年员工结构（单位：人）9 图表92018-2022H1公司研发/销售费用投入（亿元）9 图表10公司2017-2021年收入和利润（单位：亿元）10 图表11公司2017-2021年销售毛利率及销售净利率（单位：%）10 图表122015-2025年中国超声市场规模（单位：亿元，以出厂价口径计算）11 图表13人口结构：未来10年1960-1970年高峰出生人口进入60+，老龄化程度进一步加深11 图表14超声设备：2016-2017年超声设备销量快速增长，目前已经接近换机周期12 图表152015年不同价格带彩超设备销量占比12 图表162015不同价格带彩超设备销售额占比12 图表172015年不同厂家带彩超设备销量占比13 图表182015不同厂家带彩超设备销售额占比13 图表19进口品牌与国产品牌技术比较13 图表20国产超声潜在市场替代空间14 图表21公司超声产品分类15 图表22公司超声业务收入预测15 图表23医用内窥镜分类16 图表24电子内窥镜示意图16 图表25电子内窥镜工作原理16 图表262017年临床内镜用途结构17 图表27消化内镜下切除术的衍变17 图表28全球软镜市场规模（单位：亿美元）18 图表29中国软镜市场规模（单位：亿元）18 图表30医用内镜核心技术模块19 图表31我国鼓励内窥镜产业发展的政策文件20 图表32公司内镜业务收入预测21 图表34收入预测22 图表35可比公司估值情况22 1公司是国产彩超+内镜设备的龙头企业 1.1成立20载，超声和内镜成为国产品牌龙头企业 深圳开立生物医疗科技股份有限公司（以下简称“开立医疗”或“公司”）成立于2002年，是国内较早从事超声设备和软性电子内窥镜研发和制造的企业之一。在超声方面，公司是国内较早研发并掌握彩超设备和探头核心技术的企业，彩超技术在国内同行业中处于领先地位。在内镜设备方面，公司自主研发的HD-500、HD-550系列高清内镜，受到临床医生的广泛认可，也代表了目前国产内镜的领先水平。公司经过近20年的发展，目前已经成为收入规模接近20亿元体量的设备类公司，公司在业务布局也在逐渐拓展，沿着“设备+耗材”、“诊断+治疗”、“内科+外科”的思路全面布局，未来也将从产品型公司向平台型公司延伸。 历史沿革：公司创始人最早工作于汕头超声仪器研究所，之后于2002年成立公 司，公司的名字也取自创始人“开行业先河、立民族品牌”的创业理念。公司开立后，一直坚持大力研发，高端产品不断推出。公司过往可以分为两个阶段，第一个阶段2002-2013年为主，公司前期十年，实现在超声领域站稳；第二个阶段以2014年以来为主，公司期间成功实现IPO，并且不断在超声领域推出高端系列产品，并成功找出第二条业务主线内镜设备系列。 2004年公司推出国内首台15英寸的LCD大屏幕全功能便携超声；2006年推出国内首款的腹腔镜探头；2012年推出全新的128物理通道，全身应用型彩超S40；2016年推出S50，同年公司也在内镜领域推出了高清电子内镜系统HD500；2017年公司实现资本市场上市，当年也推出了高端彩超P50；2018年公司又推出高端彩超S60系列，同年推出全高清电子内镜HD550系列；2019年推出S60Pro、P60系列高超彩超；2021年公司超声内窥镜、4K硬镜等产品也拿证上市；2022年HD550也获得了美国FDA510(K)证书。 图表1开立医疗发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构：公司实际控制人为陈志强、吴坤祥，分别直接持有公司22.37%的股份，实际控制人合计直接持有公司44.74%股份；部分董事会成员及高管黄奕波、周文平、李浩、刘映芳合计直接持有公司12.03%股份。公司股权比例较为集中，实控人对公司掌控能力强。 图表2公司股权结构（截至2022年6月30日） 资料来源：wind，公司招股说明书，华安证券研究所 公司管理层：公司的创始人是陈志强和吴坤祥，两人均有汕头超声仪器研究所工作经历，两人均为研发工程师背景，之后共同创立了开立医疗。目前陈志强任董事长兼战略委员会主任，也兼任中国医疗器械行业协会副会长。吴坤祥任总经理， 公司其他核心高管如周文平、李浩、黄奕波均也曾在汕头超声仪器研究所工作过。公司核心高管多数在创立之初即加入公司，管理团队稳定、文化契合、背景专业，能够带领公司持续扩大经营规模。 图表3公司部分董事、高管成员 姓名 职务 性别 出生年份 加入公司前的主要经历 陈志强 董事长 男 1965 1987年7月至2002年7月,工作于汕头超声仪器研究所 吴坤祥 总经理 男 1963 1983年7月至2002年8月,工作于汕头超声仪器研究所 周文平 副总经理 男 1970 1992年毕业于清华大学生物医学工程与仪器专业,学士学位;1992年7月至1993年2月任职于汕头超声仪器研究所;1993年2月至1994年2月任职珠海超人公司超声产品研发部工程师;1994年2月至2002年5月,任职于汕头超声仪器研究所,任研发工程师;2002年5月至2002年12月任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司超声研发部工程师 李浩 董事会秘书 男 1978 1998年毕业于上海交通大学生物医学工程专业,获学士学位;1998年至2002年,任汕头超声仪器研究所工程开发中心工程师; 袁建人 副总经理 男 1947 2001年1月至2010年7月任上海爱培克电子科技有限公司董事长;2010年8月至2013年12月任飞利浦医疗系统上海爱培克电子科技有限公司总经理 黄奕波 副总经理 男 1966 1989年至2002年工作于汕头超声仪器研究所,担任国际销售部经理 罗曰佐 财务总监 男 1983 2005年至2009年,任安永会计师事务所深圳分所高级审计员;2010年至2011年,任瑞声声学科技(深圳)有限公司财务管理组负责人; 资料来源：wind，招股说明书，华安证券研究所 股权激励：公司2022年1月发布限制性股票激励计划（草案），2022年3月4 日发布《关于向激励对象授予限制性股票的公告》，以2022年3月4日为限制性股 票授予日，向符合条件的186名激励对象授予706.4万股第二类限制性股票，占公 司股本总额的1.64%，授予价格15.55元/股。该激励方案业绩考核目标2022-2024 年以2020年度剔除商誉减值和股份