首次覆盖报告：瓜子优势稳固，坚果空间广阔

瓜子优势稳固，坚果空间广阔 洽洽食品（002557.SZ）首次覆盖报告 ●核心结论 专注坚果炒货20年，构筑核心竞争力。洽洽以瓜子起家，目前已成为国内坚果炒货行业龙头。行业方面，瓜子行业稳健增长、坚果行业空间广阔。公司方面，渠道线下优势明显，掌握各地核心经销商；品牌作为坚果炒货国民IP，深入人心；产品依托于成本优势和核心技术实现高性价比，后续有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。 证券研究报告 2022年08月17日 公司评级买入 股票代码002557 前次评级 评级变动首次 当前价格51.98 近一年股价走势 第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来3年CAGR为12.6%。2021年瓜子洽洽食品中小100 公司深度研究|洽洽食品 公司深度研究|洽洽食品 业务收入39.43亿元，过去3年CAGR为12%，市场地位稳固。展望未来，依托瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供5.7亿元增长空间。公司自身2021年Q4瓜子提价8%-10%，产品单价提升；加强渠道精耕和下沉，计划未来3年打造百万终端；价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，突破原有价格带，瓜子业务保持长期稳健增长。 第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来3年CAGR为27.7%。2021年坚果业务收入13.66亿元，过去3年CAGR高达40%。目前坚果行业正处于消费培育期，包装坚果远期市场将达到1300亿元。公司精准挖掘目标客户需求打开市场空间，持续完善产品矩阵；发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权。坚果业务有望实现弯道超车，持续高速增长。利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应EPS为2.20/2.60/3.00元。当前公司可比公司2022年PE平均值为31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司5年历史估值水平中位数在29x，给与公司2022年30倍PE，对应目标价66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动风险；食品安全问题等 ●核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,289 5,985 7,046 8,067 9,164 增长率 9.3% 13.2% 17.7% 14.5% 13.6% 归母净利润(百万元) 805 929 1,114 1,319 1,521 增长率 33.4% 15.3% 20.0% 18.4% 15.3% 每股收益（EPS） 1.59 1.83 2.20 2.60 3.00 市盈率（P/E） 32.7 28.4 23.7 20.0 17.3 市净率（P/B） 6.3 5.5 4.7 4.1 3.5 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 52% 41% 30% 19% 8% -3% -14% -25% 2021-082021-122022-042022-08 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 洽洽食品核心指标概览6 一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线7 1.1发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头7 1.2股权结构：创始人为公司实际控制人，六期持股计划激励充分8 1.3主营业务：聚焦瓜子和坚果，经销渠道为主8 1.3.1分产品：瓜子业务稳健增长，坚果业务快速放量9 1.3.2分渠道：经销为主直营为辅，全渠道融合发展10 1.3.3分地区：南方传统强势市场，海外市场短期受疫情影响10 1.4财务数据：业绩稳健增长，盈利能力行业领先11 1.4.118年改革效果显现，公司收入重回快车道11 1.4.2盈利能力行业领先，财务结构稳健12 二、行业分析：坚果炒货行业空间广阔，龙头有望占据更多市场份额13 2.1行业现状：包装瓜子市场空间尚存，坚果行业快速扩容13 2.2竞争格局：瓜子“1+N”格局稳固，坚果玩家众多尚未固化15 2.3发展趋势：产业链壁垒较低，龙头凭借产业链上中下游优势有望占据更多市场份额17 三、核心竞争力：渠道品牌产品三大因素铸造深护城河19 3.1渠道：线下渠道优势明显，掌握各地核心经销商资源19 3.2品牌：国民IP深入人心，实现品牌等于品类21 3.3产品：上游布局降低采购成本，核心技术打造优异品质22 四、未来增长：瓜子稳健坚果放量，2023年冲击百亿收入23 4.1第一产品曲线瓜子优势稳固，预计未来3年CAGR为12.6%，稳健增长23 4.2第二产品曲线坚果空间广阔，预计未来3年CAGR为27.7%，持续发力26 五、盈利预测和投资建议28 5.1关键假设与盈利预测28 5.2估值与投资建议28 5.2.1绝对估值28 5.2.2相对估值29 5.2.3投资建议30 六、风险提示30 图表目录 图1：洽洽食品核心指标概览图6 图2：改革创新打造坚果炒货行业龙头7 图3：创始人陈先保为公司实际控制人（截止2022Q1）8 图4：产品矩阵持续完善9 图5：瓜子业务稳健增长9 图6：坚果业务快速放量9 图7：坚果营收占比稳步提升10 图8：瓜子贡献主要毛利润10 图9：经销网络遍布全国10 图10：洽洽已经覆盖线上线下全渠道10 图11：南方地区营收占比较高11 图12：弱势地区增速高于强势地区11 图13：2017年后收入重回快车道11 图14：短期利润阶段性承压11 图15：洽洽毛利率低于甘源食品12 图16：洽洽销售费用率远低于行业其他公司12 图17：洽洽存货周转率处于行业下游（次）13 图18：应收账款周转率低于同业公司（次）13 图19：洽洽权益系数长期处于较低水平13 图20：洽洽资产负债率处于合理范围内13 图21：休闲零食行业长期稳健增长14 图22：2020年坚果炒货行业规模占比18%14 图23：坚果炒货2015-2020年复合增长率行业第三14 图24：每日坚果市场规模实现快速放量15 图25：每日坚果品类是天猫最受欢迎的坚果品类15 图26：2020年坚果炒货行业CR516 图27：洽洽食品专注于坚果炒货品类（亿元）16 图28：洽洽瓜子产品种类齐全16 图29：洽洽包装瓜子市占率超五成16 图30：坚果炒货产业链壁垒较低18 图31：中国食用葵花籽消费量相对稳定18 图32：葵花子原材料价格稳中有升18 图33：强渠道管控力保证新品推出当年和次年快速放量（百万元）20 图34：经典红色牛皮纸包装深入人心21 图35：坚果突出“掌握关键保鲜技术”口号21 图36：强势地区南方区收入稳健增长24 图37：2021年东方区和北方区实现快速增长25 图38：中国年人均坚果消费量与美国存在较大差距26 图39：坚果业务实现快速增长27 图40：洽洽坚果产能相对紧张27 图41：洽洽近5年PE-BAND30 表1：洽洽共推出六期员工持股计划8 表2：洽洽ROE水平处于行业领先地位12 表3：瓜子行业规模测算15 表4：洽洽是全国性品牌16 表5：混合坚果行业参与者众多17 表6：每日坚果行业竞争格局尚未固化17 表7：各品牌每日坚果成分相近19 表8：休闲零食企业氛围渠道型和产品型19 表9：洽洽持续推进渠道深度的拓展20 表10：洽洽经销商平均体量远超同业21 表11：品牌多次获得荣誉21 表12：洽洽提前布局坚果上游抢占先发优势22 表13：洽洽具有多项核心专利技术22 表14：洽洽产品具有高性价比23 表15：包装化率提升打开行业增长空间23 表16：产品提价持续带来增长红利24 表17：公司历史提价情况24 表18：红袋与蓝袋、葵珍系列均价对比25 表19：洽洽食品盈利预测28 表20：公司绝对估值29 表21：绝对估值敏感性分析（单元：元）29 表22：可比公司估值对比29 投资要点 关键假设 增速假设：1）瓜子业务：考虑到瓜子行业包装化率和蓝袋系列占比的逐步提升，同时考虑到2021年10月产品提价、渠道拓展和疫情被动受益带来的增量，我们预计2022-2024年瓜子业务收入增长分别为18%、11%、9%；2）坚果业务：公司坚果业务基于小黄袋大单品，短期受到疫情的一定冲击，但长期伴随新品延伸和、产能释放和市场拓张将继续保持高速增长，预计2022-2024年坚果业务收入增速分别为26%、29%、28%；3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入，假设其他休闲零食业务2022-2024年收入增速分别为2.7%、1.9%、1.8%。 区别于市场的观点 1）市场担心：公司目前已经是包装瓜子行业市占率54%的龙头，伴随行业趋于成熟，后续瓜子业务成长空间有限。 我们认为：瓜子业务在行业包装率提升的背景下，自身通过产品提价+渠道拓展+产品结构优化有望实现量价齐升，保持长期稳健增长。具体来看：①瓜子行业包装率提升，在中性假设下有望每年提供5.7亿元增长空间；②公司2021年Q4对瓜子提价8%-10%，中性假设产品单价提升9%；③加强渠道精耕和下沉，目前公司终端网点40多万家，计划未来3年打造百万终端；④价格和利润更高的蓝袋和葵珍系列占比逐步提升，利用产品升级打破原有红袋系列价格带的限制。 2）市场认为：坚果业务产品单价过高、部分地区居民消费力有限，因此整体行业空间有限，难以维持高速增长。坚果毛利率低于瓜子业务，坚果业务占比的快速提升会拉低公司整体利润率。 我们认为：坚果行业空间充足，公司凭借需求挖掘+产能释放+组织改革实现弯道超车，持续发力。具体来看：①对比发达国家和建议摄入量，预计我国包装坚果远期行业规模可达1300亿元；②高消费力市场精准挖掘目标客户需求，完善产品矩阵和渠道满足消费者不同需求。消费力不足市场通过节庆送礼打开市场需求；③发行可转债募集产能，坚果未来产能将翻倍提升；④组织改革独立坚果销售团队，强化坚果自主权；⑤利润端随着竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显叠加上游种植地进入结果期，盈利能力将进一步提升。 股价上涨催化剂 短期：疫情出现拐点，成本压力缓解； 中长期：瓜子业务稳健增长+坚果业务快速放量带动公司业绩增长。 估值与目标价 我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.1/13.2/15.2亿元，同比+20.0%/18.4%/15.3%,对应EPS为2.20/2.60/3.00元。当前公司可比公司2022年PE平均值为31x，公司作为瓜子行业龙头同时考虑到公司5年历史估值水平中位数在29x，给与公司2022年30倍 PE，对应目标价66元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|洽洽食品 洽洽食品核心指标概览 图1：洽洽食品核心指标概览图 西部证券 2022年08月17日 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 一、公司介绍：瓜子行业绝对龙头，坚果打造第二曲线 现代休闲零食企业，专注瓜子坚果领域。洽洽食品成立于2001年，2011年在深交所上市，是一家以瓜子为主、坚果为辅的休闲食品企业。2021年公司实现营业收入59.85亿元，同比增长13.15%；实现归母净利润9.29亿元，同比增长15.35%。 1.1发展历程：四次改革创新造就坚果炒货行业龙头 1）品牌打造2001-2007：瓜子行业早期品牌众多，洽洽凭借①工艺创新“变炒为煮”；②特色红色牛皮纸包装；③央视广告投放；④“开箱有礼”营销等多重举措成功进军KA卖场，建立起全国化销售网络。 2）品类扩张2008-2014：公司开始探索产品多元化发展，陆续推出“怪U味”、“啵乐冻”等新品类，但由于扩张品类行业相对成熟且缺少品类间协同，扩张效果不及预期。 3）改革创新2015-2017：