2022Q4投资策略：看多原油，关注欧洲，布局民爆

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 2022Q4投资策略：看多原油，关注欧洲，布局民爆 2022.10.10 分析师：谢楠 执业证号：S0740519110001 1 目录 CONTENTS 1 2 3 Q3复盘：价格触底回升，行业需求改善Q4原油迎来去库，边际催化看涨 欧洲能源危机蔓延，关注化工品机会 4 5 民爆行业结构优化，电子雷管东风已起风险提示 核心观点 供需改善底部已现，看多Q4原油价格。今年Q3国际油价有所回落，压制油价的主要因素有：美联储大幅加息；美元指数强势；原油需求低迷；原油供给处于高位；伊核协议反复；美国大量抛售SPR。本质而言，我们认为2022Q3全球原油供需结构在美国大规模抛售SPR的作用下维持弱平衡，原油库存从战略储备向商业储备转移。进入Q4，随着冬季消费高峰到来以及气转油对需求的提振，原油需求端将有明显改善；供给端，OPEC、美国已达产量高点，短期或将无法大幅增产，俄罗斯受年底禁令的影响，原油供给存在极大不确定性。我们认为，原油价格底部已现，Q4的供需格局或将呈现紧平衡态势，供需平衡表重新进入去库阶段，原油价格有望重返100-120美元/桶区间。 欧洲能源危机持续发酵，取暖季或将维持紧平衡。自去年秋季以来，欧洲能源价格持续高企的核心因素包括：地缘冲突背景下，俄罗斯多条管道线路扰动频发；美国Freeport爆炸后LNG复产再延期；欧洲地区整体自产气不足，增量空间有限。本质而言，我们认为欧洲过快的能源结构“去碳化”导致其大量依赖天然气资源，政治博弈下俄罗斯对欧洲供应的持续减量导致大量的天然气缺口在短时间内难以补齐。进入Q4，随着秋冬取暖季的到来，尽管不断进行地天然气补库使得欧洲地区整体库存水平有所回升，然而受新增供给有限以及欧洲地区需求减量存在极大不确定等影响，欧洲地区整体在补库季内仍存风险。我们认为，随着海外能源价格持续维持高位震荡，成本抬升背景下，国内MDI、维生素、蛋氨酸等化工品价格有望迎来高弹性。 民爆行业结构优化，电子雷管东风已起。国家加快民爆行业整合出清的大背景下，2020年我国民爆行业CR15已提升至59.50%，竞争格局愈发清晰，产能向头部企业进一步集中，高度优化；根据“十四五”规划大力推进电子雷管使用，规划提出2022年8月停止销售除产除工业电子数码雷管外的其他工业雷管，而电子雷管产能置换尚未完成，下半年为民爆行业的传统需求旺季或导致供需错配，催化民爆行情。长期来看，根据壶化股份招股说明书，电子雷管价格约20元/发，远高于普通雷管2元/发的价格，未来随着产能置换，民爆头部具备规模优势的企业将受益于电子雷管替代带来的行业福利。 重点关注公司： 油价强势，看好“油”“服”“替”：中国石油、中国海油、中国石化、中曼石油、中海油服、迪威尔、宝丰能源、卫星化学 欧洲能源危机下背景下，关注相关化工品企业：万华化学、沧州大化、新和成、安迪苏，梅花生物、浙江医药 电子雷管东方起，关注民爆头部企业：壶化股份、保利联合、金奥博、雪峰科技、雅化集团、广东宏大、江南化工、南岭民爆  风险提示：宏观经济波动需求不及预期；疫情反复影响生产销售；新建项目进度不及预期；原材料价格大幅上涨；测算偏差等。 3 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 1Q3复盘：价格触底回升，行业需求改善 Q3经济增速疲软，化工品需求下滑。受疫情反复、俄乌战争溢出效应、美国大幅加息等因素影响，全球Q3经济增速成疲软态势。7-8月全球制造业PMI分别为51.1%和50.3%，9月为49.8%，跌落荣枯线以下。经济疲软影响化工品及下游需求，化工品价格自高点回落。 主要经济体韧性仍在，国内需求有望触底反弹。全球主要经济体中，欧洲受能源危机影响，PMI在整个Q3均低于荣枯线。美国和日本虽自高点回落，但仍体现一定韧性，三季度PMI指数仍维持在50%以上，为化工品需求提供了有力支撑。我国经济主要受疫情扰动，在此影响下，国内PMI明显回落，7-8月跌落50%荣枯线，而随着疫情逐步得到控制，国内需求有望在“稳经济”政策下触底回升，9月最新PMI已回升至50.1%。 图表：主要经济体PMI回落（%） 图表：Q3化工品价格回落 图表：主要原材料价格走势 下游开工率反弹，国内需求或将复苏。受国内外多重因素影响，2022年我国经济增速下滑明显，而随着我国逐渐落实一揽子稳经济政策措施和接续政策落地见效，我国经济总体延续恢复发展态势，9月制造业PMI显著回升并重回荣枯线以上，表明企业生产经营改善，经济增长的微观层面活力有所增强。受此影响，化工板块下游需求有望持续复苏，山东地炼开工率、织机开工率和轮胎开工率在8-9月均呈现增长态势。随着疫情管控逐步放松，进入到四季度，经济复苏态势有望进一步延续。 图表：山东地炼开工率（%） 图表：织机开工率（%） 图表：轮胎（全钢胎）开工率（%） 图表：长丝（POY）库存（天）图表：纯碱库存（千吨） 图表：MDI库存（千吨）图表：TDI库存（千吨） 图表：2022Q3化工品价格价差涨跌幅排名 价格Q3价格涨幅排名Q3价格跌幅排名 排序产品最新价格涨跌幅1双酚A（元/吨）1620027.56% 排序产品最新价格涨跌幅 1硫磺(固体硫磺)（元/吨）1070-66.30% 2美国HenryHub期货（美元/MMBtu）727.43%2维生素B5(泛酸钙,98%)（元/千克）165-59.76%3苯酐（元/吨）1000023.46%3硫酸(98%)（元/吨）650-51.85%4金属硅(441)（元/吨）2140018.89%4THF(华东)（元/吨）16625-48.21%5TDI（元/吨）2030016.67%5PTMEG(华东)（元/吨）18000-47.06%6煤焦油（元/吨）597216.27%6醋酸乙烯（元/吨）8350-45.60%7甲醇（元/吨）28609.89%7丁二烯(CFR东南亚)（美元/吨）800-44.06%8萤石粉(湿粉,华东)（元/吨）28758.49%8氯化铵(湿铵)（元/吨）880-41.33%9聚四氟乙烯（元/吨）650008.33%9氯化铵(干铵)（元/吨）1000-39.39% 10苯酚（元/吨）110007.58%10维生素B3(烟酸,99%)（元/千克）29-34.09% 价差Q3价差扩大排名Q3价差缩小排名 排序产品价差变动 1氨纶-纯MDI-PTMEG价差（元/吨）130304780 排序产品价差变动 1PTMEG-BDO价差（元/吨）-1807.50-8657 2TDI价差（元/吨）1277845672乙烯法醋酸乙烯价差（元/吨）5811.62-62763尼龙66-己二酸价差（元/吨）1946631223电石法醋酸乙烯价差（元/吨）1394.00-61284双酚A-苯酚-丙酮价差（元/吨）517227504草甘膦-二乙醇胺价差（元/吨）50534.00-55035硝酸铵-液氨-硝酸价差（元/吨）218916845电石法BDO价差（元/吨）7602.40-52296百草枯价差（元/吨）1196714546DMC-金属硅-甲醇价差（元/吨）2370.00-46877TPU-纯MDI价差（元/吨）234608607顺酐法BDO价差（元/吨）3965.00-42318环氧乙烷-乙烯价差（元/吨）20508468DMF-甲醇-液氨价差（元/吨）3487.00-41269三聚氰胺-尿素价差（元/吨）3408359电石法PVA价差（元/吨）6532.20-3738 10尼龙6-己内酰胺价差（元/吨）480080010钛白粉价差（元/吨）10341.92-3737 化工板块优于大盘。2022Q3基础化工（申万）和石油石化（申万）行业指数跌幅分别为13.44%和4.91%，沪深300指数下跌15.16%，基础化工和石油石化板块分别领先大盘1.7和10.3个百分点。2022年前三季度，基础化工和石油石化行业指数分别下跌17.98%和9.56%，沪深300指数下跌幅度为22.63%，基础化工板块领先大盘4.7个百分点，石油石化领先大盘13.1个百分点。受益于国际油价高企，石油石化板块大幅领先大盘走势。 图表：大盘和化工板块走势图表：大盘和化工板块涨跌幅 图表：三季度化工个股涨跌榜前十 备注：股价取自2022年6月30日收盘和9月30日收盘 10 目录 CONTENTSONTE 中泰所 ｜领先｜深度 2原油：Q4迎来去库，边际催化看涨 全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新周期。全球能源转型背景下，美国页岩油企业现金流更多用于削减债务以及分红，加勘探开发资本开支无法大幅增加，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联盟。再此背景下，国际油价自2020年4月低点以来持续复苏，进入2022年之后，俄乌冲突引发全球原油供给恐慌，国际油价持续暴涨，3月8日一度超过137美元/桶，创下2010年以来最高油价记录，据Wind，2022上半年Brent平均油价为105美元/桶，同比增长66%。 多重因素叠加，2022Q3油价回落。今年三季度，国际油价有所回落，根据Wind，9月29日Brent原油期货价格收于81.23美元/ 桶，较6月30日下降26.32美元/桶，降幅22.9%。我们认为，压制油价的主要因素有以下几个方面：（1）美联储大幅加息； （2）美元指数强势；（3）原油需求低迷；（4）原油供给处于高位；（5）伊核协议反复；（6）美国大量抛售SPR。 图表：2022Q3油价回落 2022Q3油价回落： （1）美联储大幅加息 （2）美元指数强势 （3）原油需求低迷 （4）原油供给处于高位 （5）伊核协议反复 （6）美国大量抛售SPR 12 美国通胀高企，美联储大幅加息。从2021年起，美国新一轮通胀态势逐步浮现。今年2月份开始，美国月度CPI同比增长8%以上，PPI同比涨幅一度超过20%。为遏制通胀，美联储在今年3月、5月、6月、7月、9月，分别加息25、50、75、75、75个基点，今年累计加息幅度达300个基点。大幅加息导致大宗商品价格普遍大跌。 加息或将影响经济增速，衰退预期造成原油需求恐慌。历史经验，若政策制定者误判了适宜的中性利率水平，那么GDP增速放缓或将成为代价。在美国之前几次加息周期过后，往往伴随着美国乃至世界经济增速放缓，而经济衰退通常伴随原油消费水平的下降。此次美国加息导致的经济下行预期给原油需求端造成一定的恐慌情绪，影响油价水平。 美国加息美指强势，原油油价格负相关。美元作为原油计价币种，其价值高低本身将影响原油价格波动。当美元升值，美元指数上升时，油价下跌，相反，美元指数下降时，油价中枢抬升，美元指数与油价存在负相关。美国此次大幅加息导致美元指数持续走强，影响油价水平。 图表：联邦基金利率大幅上行图表：加息导致大宗商品普跌 图表：美国加息影响GDP和原油需求图表：长周期油价与美元指数负相关 13 图表：美国汽油消费处于低位（百万桶/天）图表：美国汽油裂解价差下滑（美元/桶） 。 美国旺季不旺，Q3汽油需求不及预期。夏季为欧美国家的传统出行旺季，但今年在油价高企、新能源车替代与极端炎热天气的影响下，美国夏季出行旺季预期未能兑现，6月起汽油需求同比转负，6-8月汽油消费量同比2021年分别下滑0.23百万桶/日、0.56百万桶/日和0.25百万桶/日，降幅2.5%/6.0%/2.7%。成品油裂解价差自7月份开始逐渐下降，汽、柴油裂解价差自历史高点连续回落，截止9月16日，美国汽油裂解价差降至23美元/桶左右，回落至正常区间，而今年6月曾高达近62美元/桶 欧洲陷入能源危机，PMI降至荣枯线以下。俄乌冲突的 溢出效应以及欧盟对俄罗斯的一系列制裁推高了欧洲地 图表：欧洲PMI降至荣枯线以下图表：欧洲石油和液体需求（百万桶/日） 区能源价格，欧洲的能源开支占国内生产总值的比