有色金属·季度报告：紧平衡支撑BACK结构，宏观压力制约上行空间

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 有色金属·季度报告 2022年10月9日星期日 国贸期货·研究院有色金属研究中心 方富强 投资咨询号：Z0015300从业资格号：F3043701 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 紧平衡支撑BACK结构，宏观压力制约上行空间 供给端，国内冶炼逐步恢复中，但受制于进口矿紧张影响，四季度产能利用率难以达到去年同期水平。海外供给端，受能源价格高企影响，欧洲地区的锌冶炼产量年内减少将超过35万吨。四季度供需层面仍将维持近月偏紧状态，低库存格局年内难以缓解。而需求端则受到宏观经济走弱影响而下滑，国内方面地产的低迷状态没有改变，而出口方面则受到海外经济衰退的影响。在基本面向上宏观面向下的作用下，预计四季度锌价波动将加剧。操作策略上，重点关注锌价冲高后的做空机会。 1、锌精矿方面，受海外矿山品位降低、社会动荡以及新增产能投产进度缓慢等因素的影响，锌精矿供给不及预期。冶炼方面，欧洲能源价格高企，供应短时间无法恢复，年内减产将超过35万吨。国内冶炼逐步恢复中，9月月度产量环比小幅增加，10月仍将继续增加，但受制于进口矿紧张影响，四季度产能利用率难以达到去年同期水平。因此，四季度精炼锌供需层面仍将维持近月偏紧状态，低库存格局年内难以缓解； 2、需求端，受到整个宏观经济的走弱而下滑，国内方面地产的低迷状态没有改变，而出口方面则受到海外经济衰退的影响。地产投资仍在筑底中，政策支撑有缓和预期。镀锌及压铸整体表现不佳，四季度难有起色； 3、展望四季度，全球经济进入衰退周期似乎已经成为了市场的共识，国内经济尽管有逆周期稳增长的政策调节，但依旧难以摆脱全球的大趋势。市场对于经济悲观预期加重，且年内还有2次加息，锌价仍面临压力，锌价下行的大趋势还未结束。在基本面向上宏观面向下的作用下，预计四季度锌价波动将加剧。操作策略上，重点关注锌价冲高后的做空机会。 风险点：欧洲能源危机，冶炼厂突发减产，仓单库存 一、行情回顾 三季度锌价振幅较大，主力合约最低跌至21700元/吨附近，最高涨至26000元/吨,振幅超4000元/吨。三季度锌价整体处于供应端的减产消息与宏观经济走弱的拉锯之中。7月锌价先抑后扬，8月中旬欧洲减产刺激锌价大幅冲高，而9月初受通胀压力影响锌价再度大幅下跌，9月1日LME盘中跌至近7%，SHFE夜盘盘中跌幅接近4%。三季度锌价主要受美联储加息以及需求端压制，需求端则受累于海外消费下行及国内房地产及汽车拖累需求并存，尤其在7月后价格迅速走高背景之下国内需求压缩明显，镀锌板材产能利用率下降，冷轧出口订单收缩，社会库存表现弱于往年。供给端则对价格形成了强支撑，海外天然气以及电价高企导致国内外现货市场维持紧平衡状态。 现货方面，三季度锌锭现货维持在高升水状态。截止至2022年9月30日，国内精炼锌升贴水维持在 升水345元/吨附近，较上一交易日下跌20元/吨。从季节性角度分析，当前国内现货升贴水较近5年相 比维持在平均水平。截止至2022年10月7日，LME3个月锌期货价格为2965.5美元/吨，LME锌现货结算 价为3061.5美元/吨，现货结算价较上一交易日下降34.5美元/吨。 三季度国内供应受限电政策影响有所下降，其中8月影响较大。据钢联调研8月全国精炼锌产量42.37万吨，环比下降3.86%，产量下滑主要由于电力紧张四川、湖南等地产量明显下滑，超过13家炼厂减停产。9月冶炼企业生产较为稳定，产出稳中有增，除去湖南地区今年长期停产的一家炼厂外，大规模集中检修情况不存在。但今年由于上半年的矿紧张以及限电等因素，1-8月份整体供应不及预期，较去年1-8月份减少20.03%。 从LME库存以及国内库存来看，锌近月基本面较强，整个三季度一直是供应端的故事与宏观经济走弱在拉锯。后续来看，冶炼厂的供应端逐步回升，经济衰退预期加重，锌价中长期下行趋势还未结束。 图表1：沪锌主力价格走势图表2：LME3月锌价格走势 数据来源：MS,Wind 图表3：中国锌锭现货升水图表4：LME锌锭现货升水 数据来源：MS,Wind 二、锌矿供应：海外矿山增速不及预期 据ILZSG数据统计，2022年1-7月锌矿累计产量为720.8万吨，较去年同期减少了15.6万吨；较2019年同期减少18.5万吨。其中，7月产量为105.08万吨，同比减少0.57%，环比减少2.88%。 二季度海外矿山锌精矿产量环比有所增加，但是同比增速下降。二季度泰克资源锌精矿产量为16.6万吨，同比下降1.6%，环比增加5.2%；Nexa锌精矿二季度产量为7.9万吨，同比减少3.2％，环比增加19.2%；Boliden锌精矿二季度产量为7.3万吨，同比持平，环比增加25.1%。二季度Glencore锌精矿总产量为20.8万吨，同比减少22％，环比增加1%。Lundin二季度4.2万吨，环比增加29%，同比增加20%，Lundin半年报中将全年锌精矿产量预估调降2万金属吨至16.8-18.3万金属吨，主因ZEP项目爬产进度不及此前预期。 整体来看，2022年上半年海外锌矿的增速低于预期的。澳大利亚受疫情和劳工短缺问题影响，包括DugaldRiver、CenturyTailings等多座澳洲矿山的产量明显降低。另外秘鲁Antamina等大矿品位降低，1-4月秘鲁锌精矿产量共计44.3万金属吨，同比减少15%。此外，Glencore旗下位于哈萨克斯坦新投产的Zhairem矿山生产进度不及预期，达产项目推迟到2023年。当前来看，预期中的矿端供应增量仍未兑现，与2021年实际产量对比，大多企业的2022年产量指引同比均有所下调，这其中主要是由于海外矿山品位降低、计划外检修、社会动荡以及新增产能投产进度缓慢等因素的影响。而供应增量主要体现在生产相对灵活的小型矿企。 国内锌精矿加工费三季度小幅上涨，锌精矿港口库存增加。据钢联调研9月国内锌精矿加工费较8月 初上调200-300元/金属吨，进口锌精矿加工费也维持在200美元/干吨以上。截止到三季度末，南方地区 加工费整体在3900-4100元/金属吨到厂，北方地区加工费在4200-4400元/金属吨到厂。进口锌精矿市场 报价价差较大，低至220-240美元/干吨，高至270-280美元/干吨。目前国内锌精矿市场随着进口矿的补 充供应得到缓解，国内锌锭冶炼厂原料库存也较为充裕，目前国内炼厂原料库存天数普遍在30天左右， 个别冶炼厂的原料库存可达2个月，采购情绪放缓，国内锌锭冶炼厂按需拿货。 进口市场随着比值的好转，市场交投氛围较为活跃。但是买卖双方目前报价价差较大，据调研结果显示，目前主流品牌Antamina加工费报在220-240美元/干吨，而品质稍低的锌精矿加工费至260-280美元 /干吨，市场成交加工费集中在240美元/干吨上下。 锌精矿港口库存方面。截止到三季度末钢联统计的锌精矿港口库存为26.1万吨，周环比增加3.1万 吨，连云港和锦州港均有到货。连云港港口库存周环比增加1.1万吨，锦州港库存周环比增加2.6万吨， 黄埔港库存周环比减少0.6万吨，防城港库存周环比持平。伴随进口矿的补充目前锌精矿市场供应较为宽 松，国内锌精矿加工费在此影响下呈现上调的趋势。且对于10月份加工费目前市场参与者多持上调的态度。 图表5：全球锌精矿产量图表6：中国锌精矿进口 数据来源：MS,Wind 图表7：锌精矿加工费图表8：锌冶炼利润 数据来源：MS,Wind 三、精炼锌供应：国内供给增加，海外减产持续 供给端，8月受限电影响国内产量下滑，9月冶炼厂产量缓慢恢复。据钢联调研统计，全国53家冶炼厂9月精炼锌产量为46.18万吨，环比增加8.99%，同比下滑0.79%。9月份增产原因是，国内主要检修企业只有新疆紫金锌业一家单位，其他炼厂基本无检修计划。检修企业少，检修影响量少致9月明显增产。 7月全国精炼锌产量44.07万吨，环比增加2.08%。主要因素是，西北地区，西部矿业、成州矿冶、白银等，以及河南地区炼厂检修结束后，产量有所恢复。8月全国精炼锌产量42.37万吨，环比下降3.86%，产量下滑主要由于电力紧张四川、湖南等地产量明显下滑，超过13家炼厂减停产。其次，内蒙地区、陕西地区、云南地区炼厂产量没有得到修复。因为精矿配比等问题，多地区出现精炼锌不达标而产出一号锌的情况，包括内蒙地区两家、青海地区一家、陕西地区两家、四川地区一家、云南地区两家等，整体产量也下滑。 四季度冶炼厂产量缓慢恢复，但精矿供给仍会在一定程度上制约冶炼计划产量。10月精炼锌计划产量为46.76万吨，小幅提产。预计10月份，国内的冶炼厂产能利用率将在80%以上，到总体产出仍受制于矿端供应。 图表9：国内锌冶炼厂产能利用率图表10：中国锌锭社会库存 数据来源：MS,Wind 图表11：中国锌锭出口（吨）图表12：中国锌锭进口（吨） 数据来源：Wind 国外方面，欧洲能源价格依然高企，供应短时间无法恢复。Nyrstar9月1日起关闭了荷兰布德尔（BUDEL） 锌冶炼厂，BUDEL在去年10月就已经停产了一半，这家冶炼厂产能约为30万吨左右。目前来看这一减产大概率明年年中之前难以解决。加上去年减产的Balen未恢复到正常产量，欧洲地区的锌冶炼产量减少将超过35万吨，悲观情况下这一减量将会更多，而目前市场发展正朝着不利的方向运行。 9月2日俄罗斯宣布将无限期中止“北溪1号”的天然气输送。能源危机再临欧洲，各国多家生产企业被迫减停；而欧元区创纪录的通胀又引发大批罢工潮，物流运输亦陷入停滞，产业链供应问题引发市场担忧。9月底LME推出文件讨论是否以及在何种情况下禁止俄罗斯金属的新供应。俄罗斯锌金属年产量约为21万吨，全球占比1.6%左右，总体占比并不高。LME的禁止是在流通环节，并不影响俄罗斯锌金属的实际生产，由此从供需层面来看，这则消息即便落地其实际影响也有限。 库存方面，近期伦锌库存继续下降，注销仓单大幅减少，目前海外库存已经降至历史绝对低位，预计年内将继续维持低库存。截止到三季度末，LME锌库存为53775吨，月环比下降30%，较去年同期减少了77%，目前的伦锌库存处于历史绝对低位。海外库存历史低位，主要是去年以来欧洲能源短期，能源电力价格大幅上涨，冶炼厂减少较多，而这一困境在明年上半年大概率无法缓解。因此，全球锌锭库存在明年上半年仍会维持在较低位置。 国内库存目前也是处于历史绝对低位，截止到三季度末，钢联统计的社会库存为5.99万吨，周环比减少1.89万，当前锌锭社会库存较去年同期下降了54%。近期库存持续下降，主要是由于锌价短期跌幅较多叠加国庆假期将至，下游接货较多。而从供需层面来看，虽然锌锭下游消费不佳，但是国内外供给端都有不同程度的减产，导致全球库存出现了超季节性的去库表现。从全球平衡来看，欧洲冶炼厂减少导致产量大幅下降，对国内的锌锭进口也产生了很大的影响。2022年1-8月，中国锌锭净进口为2.9万吨，较去 年同期减少了34.9万吨。 图表13：全球精炼锌产量图表14：全球精炼锌产销 数据来源：ILZSG,Wind 图表15：LME锌库存图表16：LME锌仓单 数据来源：ILZSG,Wind 四、需求端 初端：镀锌。三季度镀锌开工维持稳定，企业优先消化成品库存。截止到三季度末Mysteel调研数据显示，在130家镀锌生产企业中，45条产线停产检修，整体开工率为84.69%；产能利用率为62.99%，较上周上升0.64%；周产量为89.84万吨，周环比上升0.91万吨；钢厂库存量为53.63万吨，周环比减少 0.45万吨。在47家彩涂生产企业中，16条产线停产检修，整体开工率为85.96%；产能利用率为61.44%，较上周上升0.83%；周产量为18.40吨，较上周增加0.25万吨；钢厂库存量为15.19万吨，周环比减少 0.24万吨。国内主要市场涂镀板卷仓库库存：镀锌110.29万吨周环比减1.