轻薄羽绒引领变革，冷冬将至旺季销售可期

主要财务指标 基本结论 10月多地出现剧烈冷热切换，气温骤降有望拉动羽绒销售。今年国庆以来我国多地出现大范围强降温，黑龙江、吉林、河南、湖北等地区降温幅度达18℃以上，10.1-10.9北京/哈尔滨/西安最低日均最低温分别为9.1/3.0/9.8度，达到2016年以来最低，黑龙江省大部分地区已提前入冬。据中国天气网，此次降温主要受到冷空气干扰，导致中东部地区气温1-3℃低于常年同期，而北方部分地区降温剧烈，最低气温将创入秋以来最低。剧烈冷热切换为公司旺季开启创下较好的外部条件，叠加轻薄新品推出及极寒等热销系列陆续迭代，有望拉动羽绒服销售。 轻薄新品拓宽穿着场景，市占率有望再提升。公司于9.21举办大秀重磅推出轻薄羽绒服系列新品，设计上将保暖性强的羽绒与针织、卫衣等时尚元素结合，采用超轻裸肤、多层保温空气层等多种面料，每平米轻18%的同时保暖性提升70%，并创新性地将不同材质拼接、艺术绗线等工艺融入新品当中，以实现轻盈时尚与保暖御寒的统一。新品的推出，一方面打破传统羽绒服季节限制，将穿着场景拓宽至春秋及暖冬，另一方面其价格位于1000-1500元区间，与登峰、极寒等系列打造差异化定位，叠加官宣新代言人+新品发布会等密集宣传造势，旺季来临新品销售可期，市场份额有望再提升。 全球首家体验店落户上海，渠道调整利好经营效益提升。品牌全球首家体验店10.2于上海南京西路正式开业，该门店加入核心科技装臵展示及定制化服务，致力于提升消费者购物体验，促进品牌势能再提升。另外，公司持续调整渠道结构，关闭低效店的同时鼓励加盟商开店，下探低线城市有助于开启潜在市场，渠道不断优化有助于经营效率提升。 投资建议 公司坚持品牌引领，预计将通过品牌/渠道/供应链全方位升级实现量价齐升，叠加夏季防晒系列、秋冬轻薄羽绒服填补淡季销售空缺，旺季来临动销可期。预计FY22/23-FY24/25归母净利分别为24.9/29.9/35.5亿元，EPS 0.23/0.27/0.33元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情局部蔓延影响销售、提价不及预期、存货管理风险等。 1、多地气温骤降，冷冬利好羽绒服销售 今年国庆以来我国多地出现大范围强降温，黑龙江、吉林、河南、湖北等地区降温幅度达18℃以上，10.1-10.9北京/哈尔滨/西安日均最低温分别为9.1/3.0/9.8度，达到2016年以来最低水平，黑龙江省大部分地区已提前入冬。 据中国天气网，此次降温主要受到冷空气干扰，导致中东部地区气温1-3℃低于常年同期，而北方部分地区降温剧烈，最低气温将创入秋以来最低。剧烈冷热切换为公司旺季开启创下较好的外部条件，叠加轻薄新品推出及极寒等热销系列陆续迭代，有望拉动羽绒服销售。 图表1：大部分重点城市10.1-10.9日均最低温处于2016年以来较低水平（℃） 2、发布轻薄羽绒新品，拓宽穿着场景 公司于9月21日在上海举办大秀，重磅推出轻薄羽绒服系列，该款新品为去年风衣羽绒服之后，突破传统羽绒服的再次尝试。 图表2：公司天猫旗舰店同步上线多款走秀款轻薄羽绒新品 设计方面：将保暖性强的羽绒与针织、卫衣等时尚元素进行革命性融合，一方面解决深秋早晚温差大、普通秋装保暖性不足的问题，另一方面以较轻盈修身的设计，避免传统羽绒服厚重臃肿的问题。为了将时尚与保暖御寒更好地结合，品牌在新品中采用独创式羽绒拼接技术，经过上百次测试后成功解决羽绒与不同材质之间因缩水率、色牢度、延展性差异导致的拼接问题；除此之外，品牌在传承法国马赛绗缝手艺的基础上，独创全新艺术绗缝，有效解决绗线疏密及排布对羽绒服保暖性的影响，通过绗线塑造3D效果以达到轻盈的视觉体验。 图表3：新品将羽绒与卫衣、针织等材质结合 图表4：新品独创性地采用艺术绗缝技术 科技方面：搭乘“五大轻暖科技”，采用超轻裸肤、多层保温空气层等多种面料，每平米轻18%的同时保暖性提升70%；与此同时，新品采取700+高蓬松鹅绒，含绒量高达90%，叠加德国防钻绒技术，从而确保每个区域均匀保暖。 图表5：新品搭乘“五大轻暖科技” 新品的推出，一方面打破传统羽绒服季节限制，将穿着场景拓宽至春秋及暖冬，另一方面其价格位于1000-1500元区间，与登峰、极寒等系列打造差异化定位，叠加官宣新代言人+新品发布会等密集宣传造势，旺季来临新品销售可期，市场份额有望再提升。 图表7：新品一经发布即登上微博热搜榜单 图表6：谷爱凌身穿轻薄羽绒新品登上 《Vogue》、《ELLE》等杂志封面 3、首家体验店落户上海，渠道结构持续优化 品牌全球首家体验店10.2于上海南京西路正式盛大开业，该门店共有三层，除了加大新品陈列，店内独特布局体验区，其中365羽绒硬核科技装臵有助于消费者直观了解羽绒服的制作工艺及科技，品牌历史区陈列公司46年发展历程，冰雪屋能快速模拟低温环境、有助于消费者切身感受产品保暖效果，以及店内还设有会员创意工坊&风衣羽绒服陈列区，回顾品牌大秀经典场面的同时，为消费者带来定制化服务。该体验店致力于提升消费者交互式体验感，在购买过程中加深对品牌理念的了解，从而促进品牌势能再提升。 图表8：波司登体验店内部环境 另外，公司从FY2022开始调整渠道结构，提升渠道效率，一方面重视渠道质量，通过“开大店、关小店”的方式，在购物中心、时尚商圈和城市核心地带开设更多高质量门店，并关闭低效店铺；另一方面，加强多层级市场布局，根据加盟商开店及提货情况加大返点力度，并提供开店装修补贴，以此鼓励加盟商下探低线市场开店，开启潜在市场。截至FY22末，波司登主品牌共开设2670家专卖店（-164家），其中直营店/加盟店分别净减少57/107家至1018/1652家，直营店占比38%，与FY21基本持平。FY23随着公司延续渠道优化策略，积极下沉开设加盟店+关闭低效店铺，总渠道数有望保持稳定，其中加盟店占比稳中有升。 图表9：FY22公司直营/加盟门店数量均有减少（家） 图表10：直营店占比趋于稳定（%） 4、投资建议 公司坚持品牌引领，预计将通过品牌/渠道/供应链全方位升级实现量价齐升，叠加夏季防晒系列、秋冬轻薄羽绒服填补淡季销售空缺，旺季来临动销可期。 预计FY22/23-FY24/25归母净利分别为24.9/29.9/35.5亿元 ，EPS 0.23/0.27/0.33元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 5、风险提示 疫情局部蔓延影响销售、提价不及预期、存货管理风险等。