强联转债：大型回转支承国产企业

固收点评20221011 证券研究报告·固定收益·固收点评 强联转债：大型回转支承国产企业2022年10月11日 事件 强联转债（123161.SZ）于2022年10月11日开始网上申购：总发行规模为12.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于齿轮箱轴承及精密零部件项目。 当前债底估值为93.77元，YTM为2.71%。强联转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一 期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.84%（2022-09-30）计算,纯债价值为93.77元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为101.63元，平价溢价率为-1.60%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月17日至2028年10月10日。初始转股价86.69元/股，正股新强联9月30日的收盘价为88.10元，对应的转换平价为101.63元， 平价溢价率为-1.60%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.06%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价86.69元计算，转债发行12.10 亿元对总股本稀释率为4.06%，对流通盘的稀释率为6.56%,对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计强联转债上市首日价格在120.26~133.98元之间，我们预计中签率为0.0038%。综合可比标的以及实证结果，考虑到强联转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢 价率在25%左右，对应的上市价格在120.26~133.98元之间。我们预计网上中签率为0.0038%，建议积极申购。 洛阳新强联回转支承公司主要从事大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。公司拥有强大的研发能力和先进的生产工艺，研制开发了2MW永磁直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承、盾构机系列 主轴承、防腐式船用回转支承等产品，打破了该领域轴承产品国外垄断的局面，实现进口替代。公司具备先进的风电主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承的研发、设计、生产能力,已成为高端装备配套轴承的主要制造企业。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为60.79%。公司2021年实现营业收入24.77亿元，同比增加19.98%，实现归母净利润5.14亿元，同比增加21.09%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“倒V型”波动，2017-2021年 复合增速为60.79%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021 年复合增速为88.36%。 公司营业收入构成较为稳定，回转支承及配套产品、锻件为公司主要收入来源。其中，2019年回转支承及配套产品营收占总营收的73%，2020-2021年占比突破90%，是公司营业收入的最主要来源。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为11.03%、12.46%、15.52%、20.57%和20.79%，销售毛利率分别为31.40%、29.45%、31.06%、30.45%和30.82%。财务费用率和管理费用率较为平稳，销售费用率下降，其中管理费用率 占比最大。 风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理陈伯铭 执业证书：S0600121010016 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《锂科转债：中国三元正极材料领军企业》 2022-10-11 《利率下行还能走多远—从金融系统的融资成本角度思考》 2022-10-10 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点分析9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022H1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022H1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022H1销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022H1销售费率水平（%）8 图6：2017-2022H1财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022H1管理费用率水平（%）9 图8：2006-2021年中国轴承市场规模（单位：亿元）9 表1：强联转债发行认购时间表4 表2：强联转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测强联转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：强联转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-22022-09-30 上路演公告》 T-1 2022-10-10 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2022-10-11 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2022-10-12 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2022-10-13 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32022-10-14 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42022-10-171、刊登《发行结果公告》 转债名称 强联转债 正股名称 新强联 转债代码 123161.SZ 正股代码 300850.SZ 发行规模 12.10亿元 正股行业 电力设备-风电设备-风电零部件 存续期 2022年10月11日至2028年10月10日 主体评级/债项评级 AA/AA 转股价 86.69 转股期 2023年04月17日至2028年10月10日 票面利率 0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以面值的112%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：强联转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金齿轮箱轴承及精密零部件项目111,320.0086,500.00 补充流动资金34,500.0034,500.00 合计145,820.00121,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 93.77元 转换平价（以2022/9/30收盘价） 101.63 纯债溢价率（以面值100计算）纯债到期收益率YTM 6.65% 2.71% 平价溢价率（以面值100计算）-1.60% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为93.77元，YTM为2.71%。强联转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.84%（2022-09-30）计算,纯债价值为93.77元，纯债对应的YTM为2.71%，债底保护较好。 当前转换平价为101.63元，平价溢价率为-1.60%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年04月17日至2028年10月10日。 初始转股价86.69元/股，正股新强联9月30日的收盘价为88.10元，对应的转换平价 为101.63元，平价溢价率为-1.60%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为13.62%。 总股本稀释率为4.06%。按初始转股价86.69元计算，转债发行12.10亿元对总股本稀释率为4.06%，对流通盘的稀释率为6.56%,对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计强联转债上市首日价格在120.26~133.98元之间。按新强联2022年9月 30日收盘价测算，当前转换平价为101.63元。 1）参照平价、评级和规模可比标的通裕转债（转换平价100.36元，评级AA，发行规模14.8472亿元）、禾丰转债（转换平价104.78元，评级AA，发行规模15.00亿元）、 药石转债（转换平价90.65元，评级AA，发行规模11.50亿元），9月30日转股溢价率分别为27.54%、24.35%、44.98%。 5/11 2）参考近期上市的天箭转债（上市日转换平价79.57元）、科蓝转债（上市日转换 平价86.95元）、嵘泰转债（上市日转换平价97.02元），上市当日转股溢价率分别为 49.57%、34.45%、30.16%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为22.97%，2022年9月30日A级中债企业债到期收益为3.84%，2022年半年报显示新强联前十大股东持股比例为59.70%，2022年9月30日中证转债成交额为35,874,541,764元，取对数得24.30。因此，可以计算出强联转债上市首日转股溢价率为22.76%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到强联转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在120.26~133.98元之间。 表5：相对价值法预测强联转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 83.70 115.85 117.79 120.68 123.58 125.51 -3% 85.46 118.29 120.26 123.22 126.18 128.15 2022/09/30收盘价 88.10 121.95 123.98 127.03 130.08 132.11 3% 90.74 125.61 127.70 130.84 133.98 136.08 5% 92.51 128.05 130.18 133.3