锂科转债，三元正极材料龙头企业

申购分析： 1.锂科转债发行规模32.5亿元，债项与主体评级均为AA/AA级；转股价为15.76元，截至2022年9月30日转股价值94.54元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月30日6年期AA级中债企业到期收益率3.84%的贴现率计算，债底为93.77元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.69%，对流通股本的摊薄压力为20.34%，对现有股本的摊薄压力较大。 2.截至2022年9月30日，公司前三大股东长沙矿冶研究院有限责任公司、中国五矿股份有限公司、宁波创元建合投资管理有限公司分别持有占总股本17.16%、17.16%、8.58%的股份，控股股东未承诺优先配售。根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为10.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0102%-0.0113%左右。 3.公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月30日收盘，公司PE(TTM)为25.11倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值287.45亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股下跌36.00%，同期行业指数下跌20.94%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为44.64%，股票弹性一般。公司无股权质押风险。特别注意以下风险：1.对主要客户宁德时代存在依赖的风险；2.宁德时代利用行业地位压缩发行人利润空间的风险；3.客户集中度偏高风险；4.原材料供应商集中度偏高风险；5.技术路线替代的风险；6.新技术和新产品研发风险；7.应收款项金额较高及发生坏账的风险；8.业绩下滑风险；9.下游行业需求波动，业绩增长具有不可持续的风险。 4.锂科转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.锂科转债要素表 表1： 2.锂科转债价值分析 转债基本情况分析 锂科转债发行规模32.5亿元，债项与主体评级均为AA/AA级；转股价为15.76元，截至2022年9月30日转股价值94.54元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2022年9月30日6年期AA级中债企业到期收益率3.84%的贴现率计算，债底为93.77元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为10.69%，对流通股本的摊薄压力为20.34%，对现有股本的摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年9月30日，公司前三大股东长沙矿冶研究院有限责任公司、中国五矿股份有限公司、宁波创元建合投资管理有限公司分别持有占总股本17.16%、17.16%、8.58%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为10.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0102%-0.0113%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他化学制品（申万三级），从估值角度来看，截至2022年9月30日收盘，公司PE(TTM)为25.11倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值287.45亿元，高于同业平均水平。截至2022年9月30日，公司今年以来正股下跌36.00%，同期行业指数下跌20.94%，万得全A下跌20.94%，上市以来年化波动率为44.64%，股票弹性一般。公司无股权质押风险。特别注意以下风险：1.对主要客户宁德时代存在依赖的风险；2.宁德时代利用行业地位压缩发行人利润空间的风险；3.客户集中度偏高风险；4.原材料供应商集中度偏高风险；5.技术路线替代的风险；6.新技术和新产品研发风险；7.应收款项金额较高及发生坏账的风险；8.业绩下滑风险；9.下游行业需求波动，业绩增长具有不可持续的风险。锂科转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予32%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 3.长远锂科基本面分析 三元正极材料领域先发者 公司是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，是国内最早从事三元正极材料相关研发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。三元正极材料产品是公司主要的营收来源，2022年上半年占公司营收的95.20%。三元正极材料目前已成为锂电池正极材料的主流方向，未来在新能源汽车领域应用前景广阔。 图1： 公司成立于2002年6月18日，于2021年8月在上交所科创板上市。截至2022年6月30日，公司前三大股东中国五矿股份有限公司、长沙矿冶研究院有限责任公司、宁波创元建合投资管理有限公司分别持有占总股本17.16%、17.16%和8.58%的股份。 图2： 长远锂科2022年上半年营业收入76.33亿元，同比增长167.93%；归母净利润7.58亿元，同比增长141.66%；毛利率为17.27%，较上年同期的18.78%有所下降。 2020年度公司主营业务收入下滑，主要系当年受新冠肺炎疫情和新能源汽车整体市场波动所致；2021年以来公司主营业务收入实现快速增长，主要是受益于国内新冠肺炎疫情影响得到有效控制，且2020年下半年开始国内一系列新能源汽车刺激政策出台推动公司下游需求快速复苏。 图3： 图4：归母 2022年上半年公司销售费用率0.15%，与上年同期相比降低0.26pct；管理费用率0.79%，与上年同期相比降低0.72pct；财务费用率-0.06%，与上年同期相比降低0.32pct；研发费用率4.18%，与上年同期相比降低0.05pct。管理费用率降低主要系公司精简管理人员，有效控制成本。 2022年上半年，公司经营活动产生的现金流量为净流出7.40亿元，上年同期为净流出0.59亿元；收现比0.13，同比下降0.20；付现比0.23，同比下降0.15。公司经营性现金流情况波动较大，主要系材料价格大幅上涨，部分供应商要求现款现货或先款后货，采购支出增加，且公司经营回款的银行承兑汇票用于垫付投资项目支出。 图5： 图6： 下游电动汽车行业景气度高，新兴储能市场增长迅速 锂电池正极材料是锂电池的核心材料，锂电池最终应用于电动汽车、3C、储能等领域。 行业目前主要分为三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、锰酸锂正极材料四类主流技术路线，维持多种材料共存的格局。公司主营产品为三元正极材料，主要应用于中高端电动汽车领域。 三元正极材料近期价格上调，行情预期向好。核心原材料三元前驱体产能释放速度较快，价格近期持续走弱。但碳酸锂受电力资源紧张影响市场价格持续上调，成本增加推动三元正极材料价格上涨。同时，新能源汽车行业下半年销售旺季来临，电池企业三元正极材料需求不断增强，市场行情预期向好。 高镍化为行业发展趋势，有望提高行业集中度。据SMM钴锂新能源，2022年H1高镍三元材料8系NCM和NCA产品的产量分别为11.45万吨和0.50万吨，占比40.23%和1.75%，同比增长76.47%和157.28%。高镍化技术难度较高，有望通过提高技术壁垒，提升行业集中度。 图7： 图8： 新能源汽车市场快速发展，锂电池正极材料市场需求不断增大。根据中国汽车工业协会统计，截至2022年8月，新能源汽车产销累计达397万辆和386万辆，同比增长1.2倍和1.1倍，市场占有率达22.9%。2022年8月1日，交通运输部等联合印发《加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案》计划到2025年底前实现重要节点全覆盖，9月18日财政部等联合发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，将从政策端推动新能源汽车需求增长。 图9： 图10： 电网储能和通信基站储能需求增长迅速，储能市场前景广阔。5G基站覆盖半径较短，因此需要广泛布局小基站，从而推动通信基站储能设备的市场需求。同时，受季节、天气条件影响波动性较大的风电、光伏等新能源发电在我国能源结构中占比不断提升，高效储能技术的应用将越来越迫切。磷酸铁锂电池由于成本较低、使用寿命长等优势，是目前主要应用于电网储能和通信基站储能的锂电池产品之一。 下游市场增长迅速，将助推高端储能锂电正极材料需求。据中国化学与物理电源行业协会，2021年中国新增电化学储能装机功率1844.6MW，约占总新增24.9%。其中，锂离子电池装机规模1830.9MW，占比达99.3%。2021年，国家发改委等联合发布的《关于加快推动新型储能发展的指导意见》提出，到2025年实现锂离子电池等新型储能装机规模达3,000万千瓦以上。 图11： 图12： 就三元正极材料领域来看，公司深耕多年，具有业内领先的市场地位。2019-2021年，公司市场占有率分别为10.1%、10.0%和9.0%，排名分别为第二名、第三名和第四名。 公司目前核心产品为三元正极材料，磷酸铁锂正极材料尚未量产，因此主要对标三元正极材料竞争对手容百科技与当升科技。 表2： 与容百科技、当升科技的三元正极材料业务对比来看：公司营收增速较快，毛利率较高。 2021年公司三元正极材料业务营收同比增长266.91%，高于容百科技的172.48%及当升科技的179.94%。同时，2019至2022年上半年，公司的毛利率均高于荣百科技。 公司具有较好的发展前景和成本优势。 图13： 背靠中国五矿，布局磷酸铁锂，增长可期 公司为中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，原材料供应稳定。中国五矿金属矿产资源储量丰富，在资源端已布局锂矿、镍矿、钴矿、锰矿以及石墨矿资源。2017年，中国五矿将金驰材料股权协议转让给公司，使公司实现了三元前驱体、正极一体化布局。 同时，作为中国五矿的子公司，公司资源获取的优先级较高，降低交易成本和风险。 公司具有稳定的客户渠道优势。长远锂科目前已经成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、塔菲尔、蜂巢能源等主流锂电池生产企业的供应商体系。同时，公司也在积极拓展新客户，预计今年下半年，与日本客户将会有批量合作的订单。 图14： 公司新产品拓展具有客户渠道协同优势。磷酸铁锂正极材料为公司本次募投项目对应的新产品，拟建设年产6万吨产线。公司核心客户如宁德时代、比亚迪等均同时拥有三元电池和磷酸铁锂电池业务，具有大量的磷酸铁锂正极材料需求。公司的磷酸铁锂产品已经向多家客户进行送样，客户反馈产品性能优异，预计未来将向公司已有客户进行供货。 同时，固态电池用高镍正极材料领域，公司已联合下游客户联合开展研究开发工作，目前实验室开发进展顺利，送样样品性能表现优异。此外，钠电池用正极材料领域，公司目前已向多家下游客户进行送样，反馈良好。 公司一体化布局获取成本优势。公司基于子公司金驰材料的三元前驱体核心技术与产能，实现了三元前驱体、正极一体化布局，在产业链价值分割与产业链话语权上占据优势，提高了公司的议价能力。同时，公司依托中国五矿，在三元正极原材料硫酸镍与碳酸锂采购方面，也减少了一定的成本。 图16：公司原材料硫酸镍与碳酸锂采购均价较市场均价折扣 图15： 截至2022年9月30日，公司PE（ TTM ）为25.11倍。从历史来看，公司目前估 值水平处于较低位。 图17： 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为32.50亿元，其中14.50亿元拟投入车用锂电池正极 材料扩产二期项目，预期增加年销售收入75.