深度报告：产品+渠道+营销发力，医用敷料龙头高速成长

敷尔佳：快速增长的医用敷料龙头企业。2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，主要分医疗器械和化妆品两大类专业皮肤护理产品，其中，2020-2022年，械字号产品贡献公司55.54%、56.25%与48.95%的收入，白膜与黑膜为核心产品，妆字号产品快速增长，2023H1收入占比达53.90%。2018-2022年，收入与归母净利润快速增长，年复合CAGR分别为47.57%与43.45%。 皮肤护理市场：械字号敷料黄金赛道，行业景气度有望持续上行。①市场规模：专业皮肤护理市场增速高于基础皮肤护理市场，其中医用贴式敷料表现最优。 ②增长驱动力：供需双向推动，医疗器械类贴式敷料市场呈现高景气度。医美术后人群需求高增+医用敷料消费人群渗透率提升+高复购率驱动，需求持续上行； 备案要求加大行业进入壁垒，贴式敷料产品有更高产品溢价。高复购率+高盈利水平驱动下，具备研发实力的企业加速布局市场。③竞争格局：贴式医用皮肤修复敷料市场呈现高集中度。2019年主要品牌占据贴式敷料7成市场份额，而护肤品行业CR10仅为30.5%。原料端，消费者呈现需求多元化，胶原蛋白更符合消费需求下的发展趋势；产品端，具备一定研发能力与更强拿证能力为核心产品优势；渠道端，把握公立医院+医美渠道+线上渠道的全面式布局至关重要。 核心竞争力：产品高认可度+渠道布局深化+精准营销，铸造龙头地位。①产品优化：大单品打造品牌力，产品丰富度持续提升。敷尔佳以“白膜+黑膜”作为核心单品，大单品策略塑造专业化品牌形象，持续完善品牌矩阵与丰富功效性原料，多样成分打造差异化的新产品。②渠道深化：线下渠道深度布局，线上渠道多平台打通。公司线下主要采用多层级、多维度的经销布局，实现线下渠道的深度布局；经销商管理制度明晰高效，助力线下渠道保持强竞争力；线上渠道，敷尔佳把握线上发展红利，布局天猫平台；积极拓展直播带货销售模式，为直营店持续输送客户；加强线上多平台布局，把握多样化线上渠道增长红利。③营销推广：多个维度精准营销，推广布局保持品牌力。公司从传统媒体、新媒体、移动端、公众号到小程序等多层次推广矩阵，实现从广度到精度的品牌推广；精准营销下，高效提升品牌知名度。 公司看点：产业链一体化布局，多维度强化竞争力，未来增长可期。①产业链整合：一体化布局延伸至前端，巩固研发实力。②品牌矩阵：多平台齐发力，持续提升品牌力。③未来增长：募集资金助力产+研+宣多维强化。 投资建议：预计23-25年公司实现营业收入19.63、21.56、23.58亿元； 分别同比+11.0%、+9.8%与+9.4%，实现归母净利润7.94、8.71与9.49亿元，分别同比-6.3%、+9.7%与+9.0%，1月17日收盘价对应PE为18/17/15倍，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、产品安全风险、募投项目进展不及预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1敷尔佳：高增速的医用敷料龙头企业 出身药企，2017年开启加速发展之路。敷尔佳前身为黑龙江省华信药业有限公司；2017年，敷尔佳业务从华信药业内部剥离，以公司形式独立运营；2022年9月8日，敷尔佳通过深交所创业板上市委员会审议，开启上市之路；2023年7月20日，公司首次公开发行股票并在创业板上市。敷尔佳主要从事专业皮肤护理产品的研发、生产以及销售，目前在售的产品分为医疗器械类和化妆品类两大类，共计51个SKU，主要包括医用敷料贴、面膜、喷雾、精华等。2018-2022年，收入快速增长，由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR达47.57%；归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，2018-2022年CAGR为43.45%。2023Q1-Q3，公司营业收入为13.39亿元，同比+1.86%；归母净利润为5.36亿元，同比-17.33%。 表1：公司主要财务数据 1.1收入结构：深耕线下渠道，聚焦于械字号产品 械字号产品贡献公司过半收入，妆字号产品快速增长。公司产品按监管体系分类可以分为妆字号产品和械字号产品，其中医疗器械类产品均为第二类产品，即具有中度风险，需要严格控制管理以保证其安全、有效的医疗器械，其形态以贴式敷料和修复液为主，2018年至2021年医疗器械类产品对公司营业收入贡献均过半。 此外，公司也在持续加大妆字号产品布局，产品种类多样，包括面膜、水、精华、乳液、凝胶等，营业收入占比由2018年的10.08%增长至2022年的51.05%，对应收入规模由0.38亿元增长至9.03亿元，收入首次超过医疗器械类。 表2：公司产品收入按照监管体系划分占比（亿元） 1）械字号产品中白膜和黑膜为公司核心产品。公司目前在售医疗器械类产品主要分为敷料、次抛及喷雾三种类型，共计三项医疗器械注册备案，产品主打成分均为透明质酸。2022Q4，公司推出敷料类新产品医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，尚处于市场培育期。公司核心大单品为白膜和黑膜，2022年贡献医疗器械类收入分别为72%和25%。其中，白膜多用于日常肌肤护理，舒缓护肤使用不当、日晒、环境污染等引起的肌肤问题；黑膜则适用于光电美容仪器和水光针等术后修复。 表3：械字号产品收入占比细分（亿元） 表4：公司械字号产品 2）妆字号产品涵盖贴、膜类、喷雾、水乳精华、冻干粉、洁面以及凝胶类。 据公司招股说明书，公司的妆字号产品丰富，功效以及应用场景多样，面膜类、水、精华及乳液类妆字号产品拥有多款SKU。从成分角度来看，具备多样化功效性，包括积雪草、虾青素、传明酸、水杨酸、水杨酸果酸等；从价格跨度来看，公司妆字号产品价格主要分布在30-150元的区间内。 表5：妆字号产品收入占比细分（亿元） 表6：公司妆字号产品 渠道角度，销售渠道以线下为主，线上为辅模式。从收入组成看，公司线下销售收入占比过半，但线上销售收入占比持续提升。其中，2022年，公司线下渠道销售产品收入为10.5亿元，占总营收的59.38%，同比+4.39pct；线上渠道销售产品收入为7.19亿元，占总营收的40.62%，而2023H1，线上渠道收入占比提升至45.13%，线下渠道仍为收入主体，贡献54.87%的公司收入。 表7：公司销售渠道拆分（亿元） 其中： 线上销售以直销模式为主。2022年线上直销的收入占比达到33.36%，其线上直营模式主要通过大型B2C平台开设直营店铺，目前共有9家线上直营平台，包括天猫、小红书、考拉海购、京东、微信小程序、微店、抖音、快手、拼多多。 表8：公司线上直销布局（亿元） 线上经销模式收入占比呈现下行。公司线上经销模式收入由2018年的8.06%下降至2022年的2.87%，经销模式主要通过线上经销商，公司与符合认证要求、具备相关营业资质的线上经销商签署经销协议，由经销商在淘宝、京东、唯品会三个线上平台销售敷尔佳产品。 表9：公司线上经销（亿元） 2020年起，公司开启线上代销模式。2020-2022年公司线上代销模式收入占比由0.04%提升至4.39%，主要通过与阿里健康大药房、天猫超市、京东等大型B2C平台签署购销协议，B2C平台进行网络代销获得分成佣金。 表10：公司线上代销（亿元） 线下渠道，公司通过经销模式进行布局。公司在线下经销模式分为三类：①经销商分级制度，细分为甲、乙、丙三类，各层经销商所销售产品的类型、价格进行差异化区分，从而实现对经销商的精细化分层管理；②开拓联盟经销模式，终端销售市场进一步下沉，快速拓展CS和KA渠道，实现了经销商的专业化管理；③加大与实体渠道经销商合作，拓展了美妆护肤实体销售店铺资源和专业销售实力。 三种模式下，公司将医用敷料产品从公立医院销售推广到院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。 表11：公司线下经销（亿元） 1.2历史复盘：具备药企基因，迈向专业皮肤护理 2012年，正式涉足皮肤护理市场，逐步迈向产业链一体化布局。敷尔佳前身为华信药业，创立于1996年。公司于2012年敏锐的发掘了当时新兴的市场需求，并快速完成业务发展方向的转换，正式进军皮肤护理市场。 敷尔佳公司发展可分为以下四个阶段： 1996-2011年，前身华信药业，主要经营粉针注射剂处方药批发。经营药品主要包括哈三联生产的注射用长春西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。 2012-2017年，瞄准皮肤护理市场，成功完成医用透明质酸修复贴的研发并注册“敷尔佳”。2012年，华信药业敏锐的捕捉到消费者需求并将皮肤护理产品调整为未来业务发展方向，两年内完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于2015年取得“敷尔佳”商标注册证书；2016年华信药业与哈三联合作，聚焦于产品的独家销售、推广及品牌运营维护等。 2018-2020年：华信停止经营，敷尔佳接手。自2017年底，敷尔佳品牌产品销售业绩突出，华信医药管理看好其未来的发展潜力，决定成立独立的公司专营皮肤护理产品业务；公司于2017年年底完成敷尔佳有限公司的注册，并将皮肤护理产品业务转由敷尔佳有限继承；2018年5月，华信药业停止经营，此后开始了敷尔佳的独立运营之路。 2021-至今：敷尔佳产业链一体化布局皮肤护理产品。2021年至今，敷尔佳完成对敷特佳以及北星药业两家公司的100%换股收购。2023年8月1日，敷尔佳（301371.SZ）在深交所创业板挂牌上市。完成产品线、产业链的整合，开启了产业链一体化布局皮肤护理市场之路。 图1：公司发展历程复盘 2019-2022年，公司营收与归母净利润的复合增长率分别为9.65%与8.62%。 2019-2022年，公司分别实现营业收入13.42、15.85、16.50与17.69亿元，复合增长率为9.65%。2019-2022年公司归母净利润分别为6.61、6.48、8.06与8.47亿元，复合增长率为8.62%。2020年公司利润增速放缓主要系械字号产品的使用场景经营活动受到一定程度影响，消费者减少采买该类产品所致；2021年至今公司营收主要受宏观经济波动影响，消费复苏的节奏仍较慢，行业整体表现相对较弱，公司收入增速亦有所放缓。2023Q1-Q3，公司实现营业收入13.39亿元，同比+1.86%；归母净利润为5.36亿元，同比-17.33%。 毛利率在2021年自主生产主营业务后有望继续提升。2021-2022年，公司毛利率基本稳定在82%-83%。自2021年2月起，公司主营业务产品由向外部采购产成品模式转为由公司自行生产，享有生产环节利润，毛利率提高至81.95%，呈现上升的趋势。2022年，随着生产规模的持续增长，规模成本优势进一步体现； 此外，直销及代销模式的销售毛利率较高，随着其销售收入占比的提升，整体毛利率水平有望继续提升。2023Q1-Q3，公司毛利率为82.38%，同比-0.40pct，主要系公司新增较多产品，新品上市初期尚未形成规模效应，综合毛利率略有降低。 费用率方面：2018-2022年，公司的期间费用率整体随经营规模呈现逐年扩大态势。其中，销售费率由2018年的5.72%提高至2022年的22.06%，主要由公司业务拓展能力加强，并实行多元化营销政策等两方面促成。同时，公司于2020年实施股权激励计划，并将部分销售人员纳入激励范围，相应确认股份支付费用，当期销售费用率为16.75%。2023Q1-Q3，销售费率增至26.53%，主要与线上销售占比增长带动相关销售费用增加有关。 表12：公司收入、归母净利润、盈利能力及费率情况（亿元） 1.3股权结构：核心员工持股，高管具专业化背景 股权集中，核心员工持有股份，具备较强激励性。公司股权相对集中，截至2023Q3，公司控股股东及实际控制人张立国直接持有84.41%的股份。同时，公司七位高级管理人员均持有公司股份，核心管理人员持股绑定员工与公司利益，进一步高效刺激员工积极性。 表13：高管持股情况（截至2023Q3） 图2：公司股权结构（截至2023Q3） 高管团队