优质央企，价值显现：聚焦A股估值洼地

聚焦A股估值洼地——优质央企，价值显现 证券研究报告/专题策略2022年10月10日 分析师：徐驰 执业证书编号：S0740519080003Email:xuchi@r.qlzq.com.cn 分析师：张文宇 执业证书编号：S0740520120003Email:zhangwy@r.qlzq.com.cn 联系人：姜楠宇 Email:jiangny@r.qlzq.com.cn 相关报告 投资要点 1、央企何以成为A股估值洼地？ A股上市央企目前整体PE估值约8.2倍，较A股整体13倍的PE估值相对较低。当前央企总体PE（TTM）为8.2x，处于历史0.15%分位数（2010年以来，下同），央企估值已处于历史极低位。对比来看，A股总体PE（TTM）则为 13.0x，处于历史22.2%分位数，央企相较来看估值优势显著。另一方面，当前优质国有企业被持续低估，难以匹配服务国企改革的要求。全市场国企类上市公司利润占比70%，但总市值不足50%。其中，优质国企是估值下移的“重灾区”。 而当前，央企在资本市场上的“价值低估”与国家鼓励“做强做大”目标的现状的矛盾逐渐凸显。大国博弈之下，我国亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略，资本市场要成为国有企业做大做强做优的“好帮手”。资本市场在中 国经济转型升级过程中，要能更好的符合以下国家战略：持续升级资本市场高效配臵资源的“枢纽”功能；扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。 2、国企改革三年行动“收官年”，激发央企改革活力 2022年是《国企改革三年行动方案》的大考之年，“管资本”目标下，相关国企 会更有动力去传递公司价值。国企改革40余年不断纵深发展，自2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划以来，已进入全面落实阶段。“国企改革三年行动计划”大考之年，有望助力国有企业发展打开新局面。 1）从业绩角度来看，央企作为国企改革中的主力抓手，国民经济的“稳定器”、“压舱石”在历次的国企改革中，央企均起到“排头兵”作用，通过带头示范试点等，取得相对优异的改革成效。整体来看，剔除首尾各5%极端值之后，A股的 国企上市公司中，自2014年本轮国企改革行动以来，央企的盈利能力明显较地方国企更稳定。2）从市值角度来看，我们通过复盘近两年国企改革重组合并、引入战略投资者的案例发现，市值提升的效果显著。国企及央企引入战略投资者的超 额收益显著。2020年的36家等权重构建“战投指数”，2021年上涨16.3%，同期沪深300下跌6.2%。 3、“安全重于效率”考量之下，优质央企发展更“行稳致远” 东西方博弈加剧的大背景下，相对单纯的“经济效率”而言，“安全”的重要性更加突出。中央财经委员会会议明确要求：“要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业 备份系统”。我们认为，经济向高质量发展转变的过程中，央企及国企被赋予更高的历史责任，在激发市场化、提升国企效率等方面会突出其所承担的带头作用。科技领域优质龙头或更受到资源倾斜而发展。 故“供应链安全”下，“补齐短板”下，发展直接融资，引导全社会资金进入关键技术领域的要求，使我们坚定看好科创50、半导体、智能制造、新能源在内的关键科技行业；而“拉长长板”下科技领域优质龙头或更受到资源倾斜而发展，而 掌握核心技术的央企供应链龙头有望受益。 4、投资建议 2022年地产下行是宏观经济最大的潜在挑战，“房住不炒”下，较难重启地产周期。2022年上半年基数相对较高，当前主流民营地产的高负债、低现金流、低利润率的企业模式较难持续。在此背景下，估值低、高股息的国企或央企板块或相对占优。 而当前，央企在资本市场上的“价值低估”与国家鼓励“做强做大”目标的现状的矛盾逐渐凸显。我们认为，2022年国企改革三年行动决胜之年，2022年要对照“三个明显成效”抓收官，即在建设中国特色现代企业制度上取得明显成效，在推动优化产业布局上取得明显成效，在提高企业活力效率上取得明显成效。新型举国体制之下，优质龙头或更受到资源倾斜。 这其中，央企龙头尤其值得关注。重点关注2020-2021年做过股权激励，且受益于中央财政密集发力领域的高分红（红利指数）央企，基于稳增长及低估值修复的逻辑，高股息且业绩稳定的央企龙头有望率先受益。 风险提示：国企改革推进不及预期；央企盈利能力受经济影响出现下滑；市场风格变化对央企估值持续形成压制。 内容目录 一、央企何以成为A股估值洼地？.-5- 1.1A股上市央企的现状及特征...................................................................-5- 1.2央企价值低估的深层次原因..................................................................-6- 1.3大国博弈格局之下，央企“价值低估”与“做强做大”矛盾凸显.................-7- 二、国企改革三年行动“收官年”，央企有做大做强市值的动力..........................-8- 2.1政策维度：本轮国企改革的政策沿革....................................................-8- 2.2上市公司维度：国改后央企上市公司业绩、市值均有改善作用..........-11- 三、“安全重于效率”考量之下，优质央企发展更“行稳致远”..........................-13- 3.1新型举国体制之下，优质央企或更受到资源倾斜................................-14- 3.2掌握核心技术的央企供应链龙头有望受益...........................................-15- 四、投资建议....................................................................................................-15- 风险提示............................................................................................................-15- 图表目录 图表1：百亿以上的央企市值分布......................................................................-5- 图表2：上市央企数量的行业分布（前20）......................................................-5- 图表3：央企的市盈率(TTM,整体法)低于A股整体............................................-6- 图表4：央企在多个行业具备估值优势...............................................................-6- 图表5：上证央企指数的股息率（TTM）高于万得全A.....................................-6-图表6：全市场国企类上市公司利润占比70%，但总市值不足50%.................-7-图表7：上海国企指数的市净率跌至如今的1倍................................................-7-图表8：本轮国企改革政策梳理..........................................................................-8- 图表9：2014年以来国资改革指数走势..............................................................-8- 图表10：《关于深化国有企业改革的指导意见》主要内容................................-9- 图表11：局部试点阶段主要政策内容...............................................................-10- 图表12国企改革三年行动相关政策梳理..........................................................-11- 图表13国企改革三年行动方案聚焦八方面重点任务.......................................-11- 图表14：央企盈利能力相对地方国企有明显改善............................................-12- 图表15:预案公告日后持有的超额收益（中位数）...........................................-12- 图表16：2018年实施股权激励国/央企的业绩增速中位数与所在二级行业整体业绩增速对比...........-12-图表17:2019年实施实施股权激励国/央企的业绩增速中位数与所在二级行业整体业绩增速对比......-13-图表18：2020年实施股权激励国/央企的业绩增速中位数与所在二级行业整体业绩增速对比...........-13- 图表19:2020年后公告引入战投的国/央企增多................................................-13- 图表20：2020年引入战投企业2021年跑赢指数............................................-13- 图表21：2015-2020出口产品总额.-14- 图表22：2015-2020进口产品总额..................................................................-14- 2022年以来，市场面临内外多重不确定因素扰动：1）国内疫情反复，中美关税豁免幅度及范围有限，新经济刺激政策或难达预期，专项债基本使用 完成后续金融数据承压之下，A股盈利能否修复仍值得商榷；2）全球流动性收紧以及持续通胀下，对流动性环境更敏感的小盘成长股或受到更明显的压制。3）政策角度，预计仍将维持框架之内的宽松。 权益市场在“内冷外热”环境下整体波动或加剧，因此配臵结构上，建议关注稳健的权重板块以应对复杂的内外环境和波动率的放大。而央企作为中国经济的核心价值板块，其投资价值长期被市场所忽视，估值处于洼地。当下，无论是对经济的重要性还是二级市场的投资价值，央企都值得重点关注和布局。 一、央企何以成为A股估值洼地？ 1.1A股上市央企的现状及特征 A股央企以各行业巨头为主，具备市值大、估值低、高股息等特征。 市值分布方面，截止2022年9月30日，上市央企总市值百亿以上的公司 250家，千亿以上的公司47家，500-1000亿市值的公司29家，主要由各行各业的巨头公司所构成。行业分布来看，前�大占比行业为军工、公用事业、机械、化工、电力设备。央企主要集中在交运、公用事业、建筑、石油石化、建材等周期行业，以及非银、银行、地产等大金融行业，也涵盖了军工、电力设备、机械设备等制造企业。 图表1：百亿以上的央企市值分布图表2：上市央企数量的行业分布（前20） 来源：Wind，中泰证券研究所数据截止2022年9月30日来源：Wind，中泰证券研究所数据截止2022年9月30日 估值方面，A股上市央企目前整体PE估值约8.2倍，较A股整体13倍的PE估值相对较低。当前央企总体PE（TTM）为8.