大宗商品宏观&中观周度观察：海外衰退风险不断积聚，国内经济复苏缓步推进

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海外衰退风险不断积聚，国内经济复苏缓步推进 ——大宗商品宏观&中观周度观察20221009 大宗商品策略研究团队 研究员 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 海外宏观总结：全球经济前景不容乐观 10月3日，联合国贸发会议警示货币政策风险，预期软着陆的可能性较低。联合国贸发会议在其《2022年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。与此同时，发达经济体快速加息和财政紧缩的现状，外加新冠疫情和乌克兰战争导致的级联危机，已将全球经济由增速放缓推向经济低迷，预期软着陆的可能性较低。然而，从美联储地方官员近期发言来看，美联储“鹰”派信号未出现松动。 9月ISM制造业PMI显示美国制造业几近停滞，新订单、就业收缩。美国9月ISM制造业PMI录得50.9（预期52.2，前值52.8），细分项中，新订单与就业分别录得47.1与48.7，再度进入收缩区间。另外，物价与供应商交付均继续边际改善，出口订单、订单库存回落，整体显示需求回落，供应端缓解。美国制造业前期乐观情绪或来自8月地产建设短期超预期，尽管多维度指标显示后续地产建设存在持续可能，但地产销售、悲观情绪向好持续性存疑。 美国8月核心PCE增幅超出预期。8月PCE同比增速6.2%，环比0.3%；核心PCE同比4.9%（预期4.7%，前值4.7%），环比0.6%（预期0.5%，前值0.1%）。细分项目中，能源为主要驱动但动能趋缓，食品同比增速持续抬升，住房成本逐步支撑核心PCE，继核心CPI超预期后，再度升温加息预期。个人消费支出上升动能或趋缓。8月个人收入环比上升0.33%，符合预期；个人消费支出环比0.39%，预期0.2%，前值下修至-0.2%，8月个人储蓄占比可支配收入依然保持低位。后续是否存在增量收入支撑存疑，个人消费支出上升动能或将面临放缓。 美国9月非农新增人数26.3万人，预期25.5万人。主要贡献仍来自于服务业，其中酒店服务业新增就业较上月大幅反弹；零售业9月裁员，建筑业保持新增就业规模或暗示短期内地产建设向好；新增非农就业整体规模降至去年4月以来新低。劳动力市场仍整体维持紧俏。美国9月失业率由3.7%降至3.5%，劳动力参与率小幅下跌至62.3%，两者结合显示美国劳动力市场仍然紧俏，名义薪资仍然受到支撑，升温市场对于美联储加息预期。 欧元区9月通胀超预期增长。欧元区9月HICP同比上升10%，环比1.2%，预期分别为9.1%，0.5%；核心HICP同比增长4.8%，预期4.7%。HICP 与核心HICP增速差持续保持高位代表欧洲仍然承受能源扰动带来高通胀，货币政策对此效果有限，在地缘政治端出现拐点前，欧元区持续承压。 资料来源：Wind中信期货研究所1 社融：经济见底企稳，社融边际修复。本次社融边际修复反映（1）当前经济有企稳迹象；（2）二季度冲量所导致的透 支情况在8月份有所减缓；（3）8月份以来相关稳增长政策开始逐步见效。 财政：收入持续改善，支出显著回落。8月份全国一般公共预算收入扣除留抵退税因素后，同比增长9.5%，按自然口径增长5.6%，4月份以来首次实现正增长。其背后反映的是大规模留抵退税集中退付任务基本完成后，退税冲减收入因素明显减弱。广义财政支出回落主要受政府性基金支出所拖累，或与前期土地收入持续处于低位有关。 地产：投资持续下滑，资金压力没有改善。今年上半年地方也频繁发布降低首付比、放松限购限售等政策，房地产销售在经过一段时间的政策效果催化后迎来一定回升，但考虑随着疫后需求消化基本完成以及7月初的断贷时间冲击，当前商品房销售仍处于弱修复。随着当前政策重心更多落到保交楼上，后期房企相关资金更多会偏向竣工端。 制造业：增速小幅反弹，整体增速坚挺。8月国内制造业仍保持着较强的内生动能，其中高技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。我们认为核心驱动在于政策的加持，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长，并且货币端信贷政策的支持以及财政端减税降费的发力均对制造业投资形成强力支撑。 国内生产端显著修复，需求偏弱运行。9月份制造业PMI回升至50.1%，重新回到扩张区间，其主要贡献是限电放开后，生产快速回升。然而如果从需求端来看，服务业以及出口端的PMI仍持续下滑，反映的是当前疫情各地频发对居民消费造成较大影响以及海外经济衰退预期持续上涨带动我国出口面临大幅下滑的可能性。整体而言，当前经济相比8月份进一步修复，但仍然存在一定问题，亟需政策持续宽松以刺激经济修复。 2 建筑业景气度跟踪：地产竣工端预期好转，基建端实物工作量出现加速落地 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：9月初的高温天气消减叠加资金到位情况好转导致螺纹表需持续回升，近期房地产和基建的需求回补使得螺纹表观消费量有所回升。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃库存开始出现小幅去库，表观需求有所反弹，PVC近期需求有回升趋势，库存转为去库。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：实物工作量开始回升。 挖机与重卡：随着地产调控趋松，基建蓄力，去年12月以来挖机与重卡的销量同比有见底迹象，随着近期疫情逐渐减弱，8月份挖掘机销售明显走强，初步确认见底拐点。 制造业景气度跟踪：8月汽车销量增速保持高增，空调排产显著修复，内外贸均有出现回落迹象 发电量：3月以来，全国多地疫情散发，一方面需求受到冲击，另一方面供应链受损，因此工业生产受到影响，发电量明显回落。4月中旬及下旬发电量已经明显回升。随着高温天气持续不减、复工复产推进以及国内经济复苏，近期耗煤高于往年同期。 汽车：消费信心通过政策的推动引导+厂商的促销刺激+经销商的终端优惠降库等得到促进，由于政策提振消费信心效果还是很好的，因此9月车市零售仍是同比较高增长。 家电：根据空调排产数据，9月空调产量同比跌幅显著收窄，预计前期高温天气对空调的消费有一定的带动作用。随着7-8月调 低生产计划降低库存压力之后，预计9月空调产量有所恢复。 出口：近期八大枢纽港口内外贸集装箱吞吐量同比有所反弹，结合韩国9月前20日出口数据跌幅收窄，背后反映当前外需仍有一定回补。 总结： 进入9月，从建筑相关景气度来看，本周螺纹表需与水泥出货率出现一定回升。制造业方面，汽车产销8月份的数据有所回升， 9月的家电排产数据显示跌幅显著收窄，出口方面本周内外贸显著回升或预示国内外需求下降压力或不及预期。综合整体中观 需求的角度来看，经济复苏进度正处于缓慢加速的状态。3 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览全球前景悲观，联储态度坚定美国宏观&中观联储态度坚定，下行预期仍存欧洲经济通胀再度飙升，德国工业收缩 疫情跟踪全球疫情好转 俄罗斯 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 50.2 50.1 50.3 50.1 49.2 49.6 南非 55.1 56.2 56.4 53.9 54.6 54.7 54 54.9 54.0 55.5 57.6 55.9 53.7 越南 51.1 51.9 54 54.1 54.2 51.8 52.3 49.6 47.8 49.8 49.8 51.7 54.4 一、海外总览：全球制造业PMI进入收缩区间 全球制造业PMI进入收缩区间。美国方面，在联合国贸发发文警示发达国家货币政策所伴生的风险过后，美联储货币收紧态度并未出现松动，通胀为美联储第一要务。美国9月非农数据显示，失业率回落，劳动力参与率回落，美国劳动力市场仍然紧俏并支撑名义薪资与通胀。目前市场预计美联储11月加息75bp。欧洲方面，欧元区前瞻极度悲观，在需求生产同时收缩之下，9月物价水平增速再度回升，德国工业生产持续收缩，欧央行加息行动或对于通胀、欧元影响逐步缩小。在欧美国家前瞻均悲观之下，全球9月制造业PMI跌落荣枯线，随着欧美国家经济持续无所改善反而出现恶化，全球经济后续走势不容乐观。 全球制造业PMI 制造业PMI 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 2021-12 2021-11 2021-10 2021-09 全球 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 53.7 53.2 54.3 54.2 54.3 54.1 美国 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 58.6 57.6 58.8 61.1 60.8 61.1 欧元区 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 58.2 58.7 58 58.4 58.3 58.6 德国 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 58.4 59.8 57.4 57.4 57.8 58.4 法国 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 57.2 55.5 55.6 55.9 53.6 55 意大利 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 58.3 58.3 62 62.8 61.1 59.7 爱尔兰 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 60.3 希腊 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 58.4 西班牙 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 58.1 澳大利亚 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 57.8 59.4 58.3 59.9 62.1 60.3 英国 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 57.8 57.9 59 58.8 58.9 58.4 日本 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 56.9 56.2 56.2 57.1 57.4 58.1 中国 50.2 49.3 52.5 54 52.4 58.5 55.7 53.2 48.4 48.4 54.8 50.4 51.2 印度 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 58 57.3 57.9 58.1 57.8 57.1 巴西 50.8 51.5 52.1 52.7 53.353.5 54.1 52.7 55.4 54.3 54.5 53.2 51.5 二、美国加息预期观测：美联储“鹰”派态度未出现松动 10月3日，联合国贸发会议警示货币政策风险，预期软着陆的可能性较低。联合国贸发会议在其《2022年贸易和发展报告》中指出，发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。与此同时，发达经济体快速加息和财政紧缩的现状，外加新冠疫情和乌克兰战争导致的级联危机，已将全球经济由增速放缓推向经济低迷，预期软着陆的可能性较低。然而，从美联储地方官员近期发言来看，美联储“鹰”派信号未出现松动： 梅斯特：“明年不会降息”，“…财政紧缩是不被要求的”，“没有证据表明市场无法正常运转”，“没有证据支持缓慢加息” 沃勒：“解决其他国家的问题不是美联储的责任”，“达到通胀目