聚焦汽车光储类等高端产品，电感龙头再腾飞

汽车电子业务发展迅猛，头部客户持续认证通过，产品类型不断拓宽。 近年来公司大力布局汽车电子领域，2021年汽车电子实现翻倍增长，2022H1收入占比继续提升至10%。公司规划“五五计划”不断提升汽车光伏储能类产品占比，降低消费类业务比例。目前已通过博世与法雷奥等tier1厂商验证，产品以变压器为主，主要用于ADAS与BMS系统中。目前公司正在重点发展汽车电感类产品，功率电感与信号电感占比正在逐渐提升。 光伏与储能行业高速发展，磁性元件成长空间广阔。光伏逆变器中磁性元件成本占比约15%，储能逆变器增加了AC/DC等模块，成本占比更高。目前公司光伏与储能电感导入客户顺利，储能应用领域开发BMS类元件已经实现批量交付。2022年是公司光伏与储能业务放量的元年，全年有望实现上亿收入，新能源与储能未来会成为公司重要的业务增长点。 新品研发与生产顺利，01005小型化电感、一体成型电感、LTCC产品持续放量。由于手机等设备内部对空间的要求更高，电感产品逐渐往小尺寸方向发展，公司于2020年成功研发出一体成型电感，更是全球少数能够量产01005射频电感的厂家之一。公司的LTCC天线与滤波器产品则会受益于5G通信的不断深化，未来继续保持稳定增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年实现营业收入42.85/58.97/76.48亿元，归母净利润6.75/11.47/15.10亿元。对应PE分别为24.24/14.27/10.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级 风险提示：宏观市场风险；新兴产业增长不及预期；消费电子需求持续低迷。 1.公司简介：国内电感行业领跑者 1.1.国内电感龙头，进军汽车与储能领域 顺络电子为国内片式电感龙头公司，截至2022年连续十五年被中国电子元件行业协会评为“中国电子元器件百强企业”。深圳顺络电子股份有限公司成立于2000年，以片式电感器起家，2007年在深圳证券交易所成功上市（代码：002138），目前是国内最大的电感生产厂家。公司2011年开始进入LTCC生产领域，生产滤波器等微波器件；2017年开始生产车载绕线电感，进入汽车电子领域。公司正在大力推进5G滤波器、汽车与储能电感的研发与生产，目前滤波器、车规级电感与变压器等新型磁性元件已经通过了客户认证，进入批量供货阶段。 图1.公司发展历程 公司产品以电感为主，不断拓展产品类型与下游应用领域。公司属于电子元器件行业，产品以片式电子元件为主，主要产品有五类，分别是：磁性器件、微波器件、敏感器件（传感器）、精密陶瓷、其他业务（PCB、电容等），应用领域包含通讯、消费类电子、汽车电子、新能源和工业电子等领域。磁性器件是公司的主要产品，磁性器件条线的核心产品是电感。目前公司核心产品片式电感市场份额位列国内第一、全球综合排名前三，同时也是世界上少数能够生产01005射频电感的企业之一。近年来公司持续扩展磁性器件产品类型，逐渐往小尺寸与汽车电子领域发展。公司的微波器件涵盖多种滤波器、耦合器等，主要采用LTCC工艺，高端滤波器产品与5G基站用介质滤波器已经实现量产交付。敏感器件包括热敏电阻、压力敏感元件等，精密陶瓷产品包含导电陶瓷、陶瓷手机壳等。当前公司业务收入仍以电感为主，其他类业务占比较小，随着新能源产业的不断发展，汽车与储能磁性元件将会是未来公司的重点方向。 图2.产品类型多样，以电感为主 1.2.长期盈利保持增长，短期毛利仍有改善空间 公司盈利能力较强，营收与利润长期保持上升趋势。2012至2021年，公司营业收入从7.45亿元增长到45.77亿元，年复合增速为22.34%；归母净利润从1.22亿元增长至7.85亿元，年均复合增速达到22.98%。电感器件行业供需较为平衡，且库存量在整个产量中占比较小，受益于消费电子和通讯产业的发展红利以及国产替代进程的不断深化，近十年来公司营收保持较高增速。2022年H1实现营收21.36亿元，归母净利润2.94亿元，分别同比下滑7.57%与28.46%； 2022年上半年，受到经济景气度下行、全球疫情反复、上游大宗商品等成本上涨与下游消费景气度低迷等因素影响，公司收入与盈利均出现一定下滑。 图3.营收保持增长趋势 图4.公司的盈利能力较强 产品以片式元件为主，毛利率与净利润常年稳定。作为国内片式电感龙头，公司产品主要是片式元件，收入占比在99%以上。近年来公司毛利率始终维持在35％左右，净利润维持在18％左右。2022年上半年市场景气度不高，传统产品产能利用率不足，新产线产能利用率短期内未达预期导致摊销较多，上游部分原材料上涨，下游产品价格下滑导致公司毛利率下降。预计随着下半年消费市场景气度企稳、新型市场持续增长、产能利用率及人工效率的回升，公司毛利率将会逐步改善。 图5.公司以片式元件为主 图6.毛利率与净利率常年稳定在高位 1.3.员工与公司利益高度绑定，研发投入与人员不断增加 股权结构相对分散，公司通过股权激励与员工持股将员工与公司利益绑定。截止2022年H1，公司第一大股东为公司董事长袁金钰先生，持股9.5%；第二大股东为恒顺通有限公司，持股7.59%；第二期员工持股计划持股1.06%；前十大股东中其他机构投资者持股20.51%。公司上市后累计发布三期股权激励方案，三期员工持股计划，激励计划授予范围较广，激励力度较大，授予价格约为当时股价的一半，将员工利益与公司利益深度绑定，能够较好地提升员工积极性。 图7.公司股权结构图 公司高度重视研发，不断引进相关人才，增加研发投入。公司非常重视研发创新，2015-2021年研发费用从0.71亿元增长到3.44亿元，年复合增长率为30.08%。 公司近年来不断加大小尺寸滤波电感、一体化成型电感、5G滤波器与汽车电子的投入，因此研发投入增长较快。在加大投入的同时，公司也在不断引进优秀研发人才。公司的研发人员从2015年的549人增长到2021年底的1085人，2021年底研发人员占员工总数的16.41%，其中本科以上学历占比52.81%。 研发团队的扩张为公司的新品研发与技术储备提供了充分保障，是公司在国内被动元件及技术解决方案领域中具有竞争优势的核心要素。 图8.研发投入逐渐增长（亿元） 图9.研发人员不断增加（人） 2.国内电感企业龙头，受益于国产替代与5G需求 2.1.电感：不可或缺的电子元件，国产替代空间广阔 电感器是能够把电能转化为磁能而存储起来的元件，又称扼流器、电抗器、电感线圈等。电感器由导线在绝缘管上多层绕制而成，导线彼此绝缘，而绝缘管可以是空心或者包含铁芯或磁粉芯。电感器是可以将电能以磁性形式存储的被动电子元件，主要作用是对交流信号进行隔离、滤波、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。电感器可以与电容器、电阻器等组成滤波与谐振电路、制造出变压器起到隔离或改变电压作用以及制造电动机做设备的动力等。电感器按功能分为射频电感（信号型）和功率电感（电源型），射频电感在电路中用于频率匹配或作为滤波器使用，而电源型电感在电路中起到静噪和平滑作用。电感器按材料分为磁性电感和非磁性电感，磁性材料采用铁氧体、铁基磁粉芯等，应用于低中频范围，非磁性材料采用陶瓷等材料，应用于射频领域。电感器按工艺分类，可分为插装式立体电感器和贴装式片式电感器两大类，目前片式电感是主流发展趋势。片式电感器中主要有3种类型的加工方式，即绕线型、叠层型和薄膜片式电感器，其中绕线式和叠层式更常用。前者是传统绕线电感器小型化的产物，后者则采用多层印刷技术和叠层生产工艺制作。 图10.电感属于被动元件 电感器在电路系统中必不可少，随着全球电子产业持续发展，预计2025年市场规模会超过70亿美元。根据ECIA数据，2019年电容、电感、电阻市场规模达277亿美元，电感约占全球被动元器件的15%，全球销售额约为46亿美元。 中国电子元件行业协会预计未来几年，全球电感器市场规模年均增幅约7.5%，若以此增速测算，2025年，全球电感器件市场规模将会达到70.35亿美元。我国为电感器件消费大国，随着中国5G、新能源汽车与物联网等相关产业快速推进、国内下游厂商对供应链自主可控诉求的提升以及国内厂商纷纷开启扩产，中国电感器市场规模将快递发展，预计国内市场增速将高于全球平均增速。 电感应用领域广泛，移动通讯是最大下游市场，医疗航空、汽车、工业用电感单价较高。从电感用量分布来看，手机等移动通讯领域对于电感的需求量占比高达55%，产值占比35%。从价值量来看，汽车、工业、医疗与航空领域的电感属于高端产品，具有极高的附加值。汽车、工业价值量均为移动通讯领域的数倍，医疗与航空电感平均售价是移动通讯领域的6-7倍。 图11.电感市场规模CAGR为7.5% 图12.电感下游销量与产值分布 电感器件的上游为原材料与生产设备，下游涵盖电子产品制造业的多种领域。电感器件的上游原材料包括银浆、铁氧体粉、介电陶瓷粉、磁芯、导线，设备包括绕线机、成型机、折弯机、测包机等。下游行业主要是通讯行业、消费电子、工业电子以及汽车电子等领域的终端电子产品制造业。终端产品小型化和多功能化的发展趋势，为新型电感器件的应用提供了日趋广阔的前景。 图13.电感产业链 目前全球电感市场主要由日系厂商主导，国内电感器件公司迎头赶上。从电感市占率上看，全球电感产业集中度高，以村田、太阳诱电、TDK等日系电感器大厂为主，占据全球40%-50%的市场份额。在近年来在消费电子增速放缓与新冠疫情不断反复的背景下，TDK、村田电子等知名电感日企已逐渐淡出消费电子电感市场，致力于开拓汽车电子、工业电子等高附加值领域，以此获得新的利润增长点。如村田于2019年和2020年先后关闭三家在华电感制造工厂，退出低附加值产品领域。日企的淡出及疫情供应不畅等因素的影响下，以顺络电子为首的本土电感厂商，背靠国内电感需求市场，有望充分发挥产业链配套优势，在进一步获得消费电子市场份额的同时也在积极布局工业与汽车领域，缩小与日系厂商的差距。 图14.2019年电感行业竞争格局（%市场份额占比） 2.2.5G时代为电感注入长期增长引擎 5G时代的到来将大幅增加电感的需求量与单价。电感广泛运用通信射频前端与电子电路中，射频电感主要用于整理信号，功率电感则用于稳定电路电压与电流。 随着5G智能手机的逐渐普及，单部手机电感需求量在不断增长，同时手机电感向高端小型化渗透，电感单价持续增长，价量齐升共同提振电感市场空间。与此同时，5G基站对叠层片式射频电感与功率电感需求也将成倍增长。单台5G基站相比4G基站整体电感用量提升约30%。并且5G采用超高频信号，比现有的4G信号频率约要高出2到3倍，因此信号覆盖范围会受限，如果要覆盖同样大小的区域，需要的5G基站数量将远超4G。5G基站数量与单位用量的提升将为电感注入新的增长动力。 公司作为片式电感产品国内龙头企业，是主要国产手机品牌的核心供应商。公司的片式电感产品主要为叠层电感和绕线电感，华为、荣耀、小米、OPPO、Vivo等均为公司客户。近年来在国产手机快速崛起及供应链加速国产化的背景下，主要国产手机品牌的全球市场份额有所提升，公司销售收入随着上述手机厂商的市场份额提升而增加；另一方面，随着5G商用化推进，5G手机出货量占比快速上升，根据IDC的数据，全球5G手机出货量占比已由2020年的18.58%快速提升至2021年的44%，预计到2025年将会提升至80%。5G手机终端中电感、滤波器、天线等产品单机用量均有大幅度增加，也将持续推动公司对手机厂商的销售收入增长。 图15.电感在手机中的应用 图16.2025年5G手机预计渗透率80% 5G手机单机电感用量相对4G手机将会显著提升。5G手机所使用的频段相比4G将会增加，而手机通信为了向下兼容，还会保留2G/3G/4G频段，所以5G将会增加电感的使用量。由于通信频段的增加，5G首先将大幅增加高频电感的用量，用于射频领域的信号传输，同时因电子元器件用量增加将会增加功率电感的数量。根据中国电子元件行业协会数据