汽车光储业务乘势而上，电感持续国产替代

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 汽车电子业务快速增长，新能源车/光伏储能领域占比提升。根据我们测算，2025年汽车领域磁性元件规模近400亿元，5年CAGR达14.1%，2024年光伏磁性元件规模近百亿，4年CAGR近30%。公司以技术、客户资源积极布局汽车领域，已通过头部客户博世、法雷奥等tier 1厂商认证；产品类型拓展，逐步覆盖ADAS、BMS、OBC等等。公司不断提升汽车光储类占比，降低消费类占比，1-3Q22该部分营收3.48亿元，同增57%，占比达10.93%。1-3Q22总营收31.81亿元，同减8.5%，归母净利润4.07亿元，同减32.4%，主要系消费类占比较高，而需求低迷，处于持续去库存状态。 国内电感业务龙头，持续受益国产替代机遇。根据我们测算，2024年全球电感市场规模达超60亿美元，三年CAGR达6%；根据中国电子元件行业协会，2019年日系厂商CR3达到41%，公司作为国内电感龙头市占率仅为7%，中国电感对外进口仍有一定依赖度。日企收缩中低端电感战线后中国台湾、中国大陆厂商加速追赶，中高端领域持续推进；公司技术积累深厚，2020年成功研发出一体成型电感，性能和海外厂商相当，是全球少数能够量产01005的厂家之一，技术、产能、客户优势下有望深度受益进口替代。 新拓产品线方面，布局LTCC、精密陶瓷等高成长性赛道，进展顺利。公司LTCC产品品类丰富，已覆盖滤波器、天线等产品，今年已有明显放量；公司积极布局ICT交换机、路由器、光模块通讯、电表网、电源机器人等工业领域，有望凭借产品性能优势抢占更多市场份额；公司精密陶瓷产品已占据国内通讯、消费市场领先地位，2020年高端车精密结构陶瓷已导入客户，有望随着成本降低、性能优势扩大市场；出于模块化、集成化的跨工艺平台布局规划，公司积极打造提供模块化方案的供应平台。 投资建议 预测2022-2024年公司归母净利5.52、8.03、10.81亿元，同比-29.64%、+45.38%、+34.73%。采用PE估值，给予2023年35倍PE，目标市值280.90亿元，对应目标价格为34.84元/股，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险、宏观经济不确定的风险。 1、技术积累支撑多元化布局，新能源/光伏储能领域有望发力 1.1、产品线+应用领域双驱动，围绕产业需求发展新业务 我们复盘公司发展历程，公司发展路径为，将产品线及应用布局紧跟市场趋势，以原有技术储备进行外延拓展，前瞻进行技术投入和产能规划，打造多产品供应平台。我们看好本轮公司重点推进新能源/光伏高景气应用领域的发展机会，公司有望受益于汽车电子/光伏储能对于元器件的需求，不断优化公司产品结构。 复盘产品及应用领域：以传统优势电感业务为基础，不断拓展产品线、终端应用多元化。公司成立于2000年，2007年在深交所挂牌上市，彼时中国在片感性能、产品系列化程度等方面均与国际先进水平存在差距，应用市场集中在通讯、消费电子领域。经过多年发展，公司不断前瞻性布局产能，丰富产品线，拓展下游应用领域，形成了磁性器件、微波元件、敏感与传感器、结构陶瓷为核心发展方向的产品矩阵，目前公司已在基础元件领域确立了全球领先地位，是国内第一、全球前三的电感厂商，具备技术优势、客户优势和品牌优势。具体来看公司的发展历程，产品线、应用领域持续拓展： 2007年以前，公司开始进入产业链体系，下游需求主要为国内PC机、DVD、电视机、功能手机等电子产品； 2007-2012年，公司通过收购方式进入主要市场和供应链体系：该阶段电感新拓产品包括功率电感或磁珠、绕线片感，同时于2008年开始生产LTCC滤波器、GPS天线，2010年量产钽电容； 2013-2015年，快速横向拓展产品线、进入新兴市场：产品线与终端应用多元化程度快速提升，新品涵盖变压器、无线充电线圈、NFC天线及瓷片、PCB、精密陶瓷件等多品类，积极开拓了无线充电、近场支付、汽车电子等新兴市场； 2016年至今，通讯以外市场，包括汽车电子获实质性进展，向解决方案平台转变：电感、NF C、陶瓷件等产品线销售增长态势良好，公司在汽车电子、近场支付等新兴市场取得实质性进展，并努力从产品供应商向解决方案平台供应商转变。 图表1：公司围绕产品线及应用领域持续拓展 复盘业务线及产能规划：公司围绕产业需求趋势，进行扩产计划+业务储备，是公司成长的重要战略，10年收入CAGR超20%。我们回顾了公司历史营收规模及其增速表现，公司的业绩驱动与产业需求趋势、公司提前对应产线产能的布局密切相关，顺应产业趋势进行提前产能布局是公司的业绩提升的主要动力，虽然部分新产品或因为短期影响市场需求兑现滞后，比如2010-2012年的LTCC、2014-2016年的精密陶瓷，但是长期来看，公司产线拓展、产能扩充是与产业需求逻辑密切相关的。 2007年以前，依托传统产品进行供应链客户突破，产能要求、产品种类要求不高； 2011-2014年：2011年产能布局，需求受益于智能手机产业。2011年非公开募集4.17亿元布局LTCC及电感，充分受益于智能手机渗透率提升的产业趋势，相较于传统功能机，智能手机对于对电感需求量翻倍，公司除2011年业绩增速基本保持在30%以上； 2015-2018年：2014、2017年产能布局，产业需求企稳，属于产品业务储备期：国产智能机经过前期快速发展进入存量阶段，公司产品线扩充至陶瓷盖板机壳、汽车电子产品、无线充电等等，逐步进入以技术优势、产品多元化抢占市场份额的竞争阶段，推进平台化供应，业绩增速相对平稳，维持在15-20%左右，2016年汽车电子取得实质性进展增速较高； 2019-2021年：汽车电子、5G带动需求量。基站、手机射频前端信号线路增加，5G手机电感需求数量相比4G有30-50%增长；汽车电子单车价值量可以达到2000-3000元，在高景气领域驱动下，公司营收2020、2021年同比增速达到30%左右。 图表2：公司业绩情况和产业需求、产能情况密切相关 2022年前三季度实现营收31.81亿元，同比-8.49%，归母净利润4.07亿元，同比-32.39%；扣非净利润3.59亿元，同比-36.25%，业绩下滑主要系传统产品消费及通讯类需求下滑，产能利用率不足，还包括疫情影响运费成本、新产线产能爬坡，原材料成本上涨等因素。 汽车电子、新能源、大数据、物联网、模块等高附加值新产品占比提升。 分产品来看，2022年前三季度公司信号处理/电源管理/陶瓷及PCB等业务分别实现营收13.65、11.61、3.07亿元，同比下滑10.08%、8.47%、34.37%，汽车电子、储能专用业务在前三季度高速增长，营收达到3.48亿元，同比增长56.80%。 相较行业内其他可比公司，公司以其优秀的盈利能力使ROE处于相对高水平。相较可比公司麦捷科技、风华高科近五年5%左右的ROE，公司ROE维持在10%左右较高水平，2021年有所提升，具体来看公司盈利能力、运营能力及杠杆水平情况如下： 公司净利率、毛利率稳定在较高水平，行业地位与产品结构优势带来抵御周期波动的能力。相比其余被动元件行业上市公司，公司近五年毛利率、净利率分别稳定在35-36%、16-17%左右的较高水平，面对16-17年下游通讯市场低迷与2018年被动元件高景气周期，公司以行业地位与产品结构优势将净利率、毛利率波动控制在小范围内，为其业绩稳定增长提供基础。 图表3：公司2022年业绩承压 图表4：公司毛利率相对平稳且高于行业水平（%） 图表5：公司净利率相对平稳且高于行业水平（%） 图表6：公司ROE处于相对平稳高水平（%） 公司围绕市场趋势强化布局，扩产规划协同新品交付，股权融资并行。 公司固定资产周转率自2007年上市后快速下降并维持在1左右的低水平，体现出公司固定资产建设速度与营收的高增速相近，另一方面从其四轮募股投资项目也可看出，公司积极进行产品线扩张、产能扩充。 公司以非定向增发的融资方式支撑其高速扩张，四轮增发融资前公司均因扩产需求而采用银行授信额度，出现期末借款余额较高、资产负债率上升的现象，而三次成功增发募资后，公司偿债能力得以提高，“债+股”并行融资之下，公司“提升产能+新品交付”的长期战略得以顺利推进。 公司资产周转率、负债率呈上升趋势，整体稳健。2021年公司的资产周转率为0.53次，近年资产周转率有所提升，其中应收账款周转天数略有下降、回款速度加快，存货周转天数呈波动上升趋势。1H22年公司负债率为45.55%，公司负债率总体逐年上升，但是考虑到公司产能也在逐年扩充，整体财务经营较为稳健。 图表7：公司融资情况支撑前瞻性新品布局及产能交付 图表8：公司四轮募股投资项目围绕市场趋势强化布局 1.2、紧跟产业趋势，积极布局汽车电子/光伏储能领域 汽车电子方面，电动汽车出货将持续出货，带动车用电子出货提升。从2020年起纯电动车、混动车渗透率、出货量呈攀升趋势，根据中汽协统计数据，2022年1-10月中国新能源乘用车销量为518.4万辆，同比增长116%。根据国金证券电车组参考Marklines预测，预计2023-2025年全球新能源汽车销量为14.0、18.7、23.4百万辆，对应渗透率达到17%、23%、29%，中国新能源车销量为9.00、10.74、12.49百万辆，对应渗透率为34%、41%、47%。 汽车智能化+电动化趋势带动电感等电子元件用量大幅提升。汽车电子磁性元件主要是电感与变压器，应用于OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器、BMS等场景中，主要起到筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用。根据IHS数据预计，随着动车渗透率提升，车用电子占整车成本比重预计将于2030年增加至约45%，电感用量方面，由传统汽车升级至电动汽车，单台汽车电感用量将由300颗增加至600颗以上。 图表9：电动汽车出货规模预计将持续增长 图表10：车用电子占整车成本比重将提升 车规元器件认证周期长，可靠性要求更高。车规级电子元器件通过AEC-Q认证是车用ECU质量和可靠性保证的前提条件，通过AEC-Q200认证是电子元器件进入Tier 1供应链的第一步，涉及到安全的应用场景，ADAS辅助驾驶等应用还需要满足功能安全标准ISO26262。一款车规级芯片或元器件从前期选型、硬件设计、ECU的A/B/C样件，经过DV/PV/EMC试验后装车ET/PT，通常需要2年左右时间才能进入整车厂的供应链。 抢先进入车规供应链体系的企业有先发优势。车规级电子元件与消费电子在应用上主要不同在于工作环境的温度、湿度、防护有更高要求，需要能够承受高湿度、发霉、粉尘、水以及其他有害气体的侵蚀；保证高可靠性，满足大规模量产过程中良率要求、以及质量的一致性要求，因此车规认证周期较长，进入供应目录将不会被轻易替换，已经进入供应链体系的企业有先发优势。 图表11：车规级芯片产品开发周期 图表12：消费级、工业级、车规级元器件产品要求对比 国内厂商加速渗透车用磁性元件市场。车用磁性元件目前主要是海外厂商为主导，包括胜美达、TDK、太阳诱电等等，海外欧美、日本及中国台湾磁性元件厂商成立时间早，相较于中国大陆厂商技术积累深厚，有利于切入技术要求更高、客户壁垒更高的车用领域，国内可立克、京华泉、公司已逐步向车用磁性元件渗透，切入全球领先车企供应链体系。 车用磁性元件需求提升，预计2025年市场规模超400亿元。磁性元件主要包括电子变压器、电感两大类 ，根据国金证券研究所电车组参考Marklines数据统计，2020、2021年全球新能源车销量分别为3.0、6.4百万辆，汽车总量分别为77.1、80.4百万辆，对应假设2022-2025年全球燃油车销量分别为70.4、66.4、61.7、57.0百万辆，新能源车销量为10.0、14.0、18.7、23.4百万辆，其中纯电销