大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞

在维持光伏逆变器传统业务高速增长的同时，公司大力开拓储能变流器及系统集成业务，乘光储行业之东风，凭借技术优势以及多年市场渠道布局，在海内外主要市场逐渐建立品牌口碑，结构性盈利能力有望提升。 行业展望：迎来需求总量提升+多样性凸显的重要发展期 2022Q4起光储系统主要原材料价格大幅下降，组件、碳酸锂价格降幅分别达到58%/83%，拉动系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望充分释放。随着光储项目商业模式逐渐成熟、经济性显现，我国、美国、欧洲等传统主力市场已成规模，合计装机同比增长108%，占全球比例达到73%，规模有望维持稳定增长趋势；与此同时，中东、东南亚、南非等新兴市场快速崛起，或将贡献新需求增量空间。 公司布局之光伏：海外及分布式逆变器市场开拓成果显现 国内集中式地面电站是公司光伏逆变器主要面向的场景市场，在大功率逆变器领域具备相对技术优势。根据国际能源网统计，公司在2022-2023年确定中标人及容量的国内逆变器招标项目中，中标份额分别位列第3、第5位。为拓宽并进一步平衡各细分市场，公司将分布式业务列入战略性赛道，对大客户重点突破；海外方面，公司已完成欧洲主要国家分布式产品认证，在中东、印度等市场积极拓宽渠道，2024年有望形成规模出货。 公司布局之储能：国内龙头在北美等高利润市场有望实现突破 公司在国内大型储能PCS市场具备相对技术及品牌优势，根据EESA统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021-2023年均为全国第1。凭借多年耕耘建立的品牌口碑，积极开拓储能系统解决方案业务，加快推进户用及工商业储能系统的海内外布局，公司大功率PCS在北美已获多个百兆瓦级项目订单，实现北美市场良好开端。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.7/98.7/118.9亿元，同比增速分别为49.5%/33.9%/20.5%，归母净利润分别为5.2/7.3/10.4亿元，同比增速分别为81.1%/41.5%/42.4%，EPS分别为1.45/2.05/2.91元/股，3年CAGR为54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显，储能业务迅速成长，公司海外业务有望陆续放量，我们给予公司2024年24倍PE，目标价34.70元/股，给予“买入”评级。 风险提示：光储装机不及预期；IGBT等元器件产能释放不及预期；海外市场开拓速度低于预期。 投资聚焦 公司采取“光储协同”发展策略，公司在国内光伏地面电站逆变器业务及大型储能PCS领域处于相对竞争优势地位，同时积极拓展分布式光伏、储能系统以及海外市场，产品矩阵健全，实现场景全覆盖，有望凭借技术、品牌优势实现快速扩张。 核心逻辑 经历2023年至今的组件、锂电池等光伏、储能系统重要原材料价格的大幅降低，光伏和储能系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望陆续释放。 短期来看，国内市场2023年光伏装机需求超预期增长，鉴于较高基数，预计2024年国内光伏装机需求增速将趋缓，逆变器行业竞争特点由增量转为存量，技术成本优势有望在竞争中凸显；海外市场光储需求增速不减，公司重点突破北美、中东、东南亚等市场，前些年布局有望迎来收获期。 长期来看，在全球双碳大趋势下，光伏和储能行业高景气有望延续，公司技术和品牌相对优势突出，积极拓展分布式市场及海外业务，有望实现全球销售渠道的逐步完善，或将有效应对行业波动，并持久提高盈利规模。 创新之处 我们通过行业需求结构变化与公司业务结构变化规划两个方向入手，分析公司对业务战略布局的前瞻性、合理性，以及竞争力的体现方面。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.7/98.7/118.9亿元，同比增速分别为49.5%/33.9%/20.5%，归母净利润分别为5.2/7.3/10.4亿元，同比增速分别为81.1%/41.5%/42.4%，EPS分别为1.45/2.05/2.91元/股，3年CAGR为54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显，储能业务迅速成长，公司海外业务有望陆续放量。综合运用绝对估值法与相对估值法两种估值方法，我们给予公司2024年24倍PE，目标价34.70元/股，给予“买入”评级。 投资看点 短期催化因素：公司在分布式及海外市场的多年产品认证及品牌渠道布局有望在2024年得到成果体现。 长期看好原因：双碳背景下光伏储能高景气有望延续，公司全球市场光伏储能双赛道布局逐渐完善，产品技术优势前提下，应对市场波动能力逐渐提升。 1.光储业务协同发展的优质企业 1.1多年技术沉淀打造丰富产品矩阵 上能电气是专注于电力电子产品研发、制造与销售的高新技术企业。公司主营产品包括光伏逆变器、储能变流器、有源滤波器、低压无功补偿器等，并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。公司主营产品光伏逆变器、储能PCS的产品矩阵较为完备，实现较广功率覆盖，支持多种应用场景，出货规模处于行业领先水平。根据S&P Global数据，公司2022年逆变器出货全球排名第八；根据CNESA数据，公司储能PCS在国内市场2021、2022年出货量排名第一，2023年排名第二；根据EESA统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021-2023年均为全国第一。 图表1：上能电气主要光伏逆变器、储能变流器产品分主要应用 图表2：公司其他主营业务产品 立足设备产品与国内市场，有序向系统业务与海外市场扩展。公司成立于2012年，前身为无锡上能新能源有限公司，2015年整体变更为股份公司，2020年在深交所挂牌上市。2012-2014年，公司推出大功率集中式光伏逆变器作为公司的主力产品。 2014年，公司整合世界500强艾默生能源在中国境内的光伏逆变器相关业务，综合实力进一步提升。2017年，公司开始着力布局储能业务，进军储能市场，同年开始布局海外业务，建立海外营销及服务网。公司持续扩大产能，现有江苏无锡、宁夏吴忠和印度班加罗尔等多处生产基地。 图表3：公司发展历程重要事件梳理 公司股权结构较稳定，实际控制人控股合计27.43%，前十大股东合计持股52.15%。 吴强先生为公司控股股东、实际控制人，吴超先生为其一致行动人，二人为父子关系，吴强先生担任公司董事长，吴超先生担任公司董事。截至2024年3月31日，吴强先生直接持有公司7247.8万股的股份，直接持股比例为20.24%；此外，吴强先生通过持有朔弘投资、云峰投资、华峰投资、大昕投资出资份额，对公司间接持股6.78%； 合计27.02%。吴超先生亦持有朔弘投资4.90%出资份额，对公司间接持股0.41%。 图表4：公司股权结构图（2024年一季报） 图表5：公司前十大股东明细（2024年一季报） 公司注重研发创新，核心技术人员受股权转让，股权激励计划彰显发展信心。据公司招股说明书披露，为引进研发团队，公司股东将20%的股权转让给研发团队，由研发团队代表李建飞持有。20%的股权中5%系李建飞本人持有，12.5%系代已到位的6名核心技术人员持有，另外2.5%股权为吴强拟预留给未来引进的其他研发人员。 公司于2022年9月向171名激励对象首次授予限制性股票377.8万股，激励对象包括董事、中高级管理人员、核心技术/业务人员等。激励计划的业绩考核要求为以2021年为基数，2022/2023/2024年营业收入增长率不低于50%/100%/150%，或者净利润增长率不低于30%/60%/90%，前两个归属期均已满足业绩考核目标。 图表6：公司股权激励业绩考核目标 1.2市场多元开拓助力业绩高速增长 光伏逆变器是公司传统主力业务，储能变流器及系统集成业务快速成长。光伏逆变器产品销售收入是公司长期主要收入来源，该业务在2021-2023年实现营收8.8/12.2/28.8亿元，同比增速分别为-1.1%/38.6%/135.1%，营收占比分别为80.8%/52.4%/58.4%。公司光储业务协同发展，随着配储政策从国家到地方陆续落地、储能收益模式逐渐清晰，储能业务快速成长，2021-2023年储能变流器及系统集成业务实现营收1.4/10.2/19.3亿元，同比增速分别为135.3%/621.9%/88.6%，营收占比分别为13.0%/43.7%/39.1%。 图表7：2019-2023公司业务营收占比变化情况（%） 图表8：2023年公司主营业务收入占比（%） 立足产品技术优势，经多年市场耕耘，乘行业东风公司业绩快速增长。2021-2023年公司实现营业收入10.9/23.4/49.3亿元，同比增速分别为8.8%/114.1%/110.9%； 实现归母净利润0.6/0.8/2.9亿元，同比增速分别为-23.9%/38.5%/250.5%。2021年，晶硅产品价格上涨导致部分光伏项目延期装机，同时IGBT等原材料供应紧张、价格上涨，使得逆变器生产成本上升，另外开拓市场阶段研发、销售费用增加，对公司业绩影响较大。2022年至今，国内光伏和储能装机需求的快速增长，海外市场开拓逐步推进，公司相关业务发展迅速，拉动整体业绩持续高速增长。 图表9：2019-2023公司营业总收入及同比增速（亿元、%） 图表10：2019-2023公司归母净利润及同比增速（亿元、%） 2.光伏行业：需求方兴未艾，逆变器格局不断优化 2.1组件降价激发潜在光伏装机需求 近年来国内外光伏装机规模持续高速增长。在“双碳”战略目标背景下，全球能源加速转型，我国是全球光伏装机重要市场。2023年硅料价格整体下行，带动下游组件价格大幅下降，过去两年高价格情况下被抑制的光伏装机需求得到释放，根据IEA统计，2023年全球光伏新增直流侧装机规模420GW，同比增长85%。2024年初至今，晶硅价格继续下探，当前光伏电站经济性进一步凸显，让我们看到装机需求继续突破天花板的可能性。 图表11：全球历年新增光伏装机规模（GW，%） 国内是全球主要光伏装机需求市场，集中式和分布式装机齐头并增。历史上政策驱动阶段，集中式地面电站是我国光伏装机主力，随着光伏产业的成熟、整县推进政策的推动，以及经济性价值被不断挖掘，近年来分布式装机高速增长；与此同时，风光大基地建设将为近年光伏地面装机规模形成有力支撑。2023年国内实现新增光伏并网规模216.3GW，同比增长148.0%，其中集中式并网120.0GW，同比增长230.7%，占比55.5%；分布式并网96.3GW，同比增长88.4%，占比44.5%。 图表12：国内历年新增光伏并网规模（GW，%） 图表13：国内历年集中式和分布式并网占比（%） 组件价格下降阶段或接近尾声，光伏装机需求有望大量释放。随着硅料产能陆续投放，2023年硅料价格进入下行通道，带动晶硅产业链各个环节价格下降，近期组件价格不断突破历史新低。根据Infolink Consulting数据，2024年6月初国内N型TOPCon组件均价约0.88元/W，相对去年同期下降43%。我们预计组件价格进一步下降的空间已经很小，随着组件价格企稳，国内装机需求有望释放。 图表14：硅料价格波动趋势（元/kg） 图表15：组件价格波动趋势（元/W） 组件功率持续提升，对逆变器性能要求进一步提高。N型时代已经来临，组件效率水平整体提升一个台阶，根据CPIA统计，182尺寸72片版型TOPCon组件（仅考虑正面效率）2023年平均功率达到580W，目前头部企业N型组件产品功率已来到600W甚至700W以上区间。更高的组件功率相应产生对更高功率逆变器的需求，2023年集中式逆变器单台主流功率为3200kW/台，同时3300kW/台、4400kW/台等型号也在市场销售；组串式逆变器（集中式电站用）单台主流功率为294kW/台，预计2024年将提升至300kW级以上。 图表16：行业逆变器平均单台功率变化（kW） 图表17：行业组件平均功率变化（W）