大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞

证券研究报告2024年06月18日 │ 上能电气(300827) 大型光储优势稳固，产品市场多维布局助力再腾飞 投资要点： 在维持光伏逆变器传统业务高速增长的同时，公司大力开拓储能变流器及系统集成业务，乘光储行业之东风，凭借技术优势以及多年市场渠道布局，在海内外主要市场逐渐建立品牌口碑，结构性盈利能力有望提升。 行业展望：迎来需求总量提升+多样性凸显的重要发展期 2022Q4起光储系统主要原材料价格大幅下降，组件、碳酸锂价格降幅分别达到58%/83%，拉动系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望充分释放。随着光储项目商业模式逐渐成熟、经济性显现，我国、美国、欧洲等传统主力市场已成规模，合计装机同比增长108%，占全球比例达到73%，规模有望维持稳定增长趋势；与此同时，中东、东南亚、南非等新兴市场快速崛起，或将贡献新需求增量空间。 公司布局之光伏：海外及分布式逆变器市场开拓成果显现 国内集中式地面电站是公司光伏逆变器主要面向的场景市场，在大功率逆变器领域具备相对技术优势。根据国际能源网统计，公司在2022-2023年 确定中标人及容量的国内逆变器招标项目中，中标份额分别位列第3、第5位。为拓宽并进一步平衡各细分市场，公司将分布式业务列入战略性赛道，对大客户重点突破；海外方面，公司已完成欧洲主要国家分布式产品认证，在中东、印度等市场积极拓宽渠道，2024年有望形成规模出货。 公司布局之储能：国内龙头在北美等高利润市场有望实现突破 公司在国内大型储能PCS市场具备相对技术及品牌优势，根据EESA统计“中国企业国内储能第三方大功率PCS215kW以上出货量排名”，公司2021-2023年均为全国第1。凭借多年耕耘建立的品牌口碑，积极开拓储能系统解决方案业务，加快推进户用及工商业储能系统的海内外布局，公司大功率PCS在北美已获多个百兆瓦级项目订单，实现北美市场良好开端。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.7/98.7/118.9亿元，同比增速分别为49.5%/33.9%/20.5%，归母净利润分别为5.2/7.3/10.4亿元，同比增速分别为81.1%/41.5%/42.4%，EPS分别为1.45/2.05/2.91元/股，3年CAGR为54.0%。光伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显，储能业务迅速成长，公司海外业务有望陆续放量，我们给予公司2024年24倍PE， 目标价34.70元/股，给予“买入”评级。 风险提示：光储装机不及预期；IGBT等元器件产能释放不及预期；海外市场开拓速度低于预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2339 4933 7374 9874 11894 增长率（%） 114.08% 110.93% 49.49% 33.91% 20.46% EBITDA（百万元） 126 359 640 883 1175 归母净利润（百万元） 82 286 518 733 1043 增长率（%） 38.46% 250.48% 81.07% 41.53% 42.42% EPS（元/股） 0.23 0.80 1.45 2.05 2.91 市盈率（P/E） 105.9 30.2 16.7 11.8 8.3 市净率（P/B） 8.8 4.9 4.0 3.2 2.4 EV/EBITDA 106.6 27.8 11.9 8.4 5.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年06月17日收盘价 行业：电力设备/光伏设备 投资评级：买入（首次） 当前价格：24.12元 目标价格：34.70元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 358.04/260.60 流通A股市值(百万元) 6,285.74 每股净资产(元) 5.06 资产负债率(%) 70.82 一年内最高/最低(元) 44.38/18.60 上能电气 沪深300 30% 3% -23% -50% 2023/62023/102024/22024/6 作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002邮箱：hezh@glsc.com.cn 分析师：梁丰铄 执业证书编号：S0590523040002邮箱：liangfs@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司深度研究 投资聚焦 公司采取“光储协同”发展策略，公司在国内光伏地面电站逆变器业务及大型储能PCS领域处于相对竞争优势地位，同时积极拓展分布式光伏、储能系统以及海外市场，产品矩阵健全，实现场景全覆盖，有望凭借技术、品牌优势实现快速扩张。 核心逻辑 经历2023年至今的组件、锂电池等光伏、储能系统重要原材料价格的大幅降低，光伏和储能系统初始投资成本突破历史低位，潜在需求有望陆续释放。 短期来看，国内市场2023年光伏装机需求超预期增长，鉴于较高基数，预计2024年国内光伏装机需求增速将趋缓，逆变器行业竞争特点由增量转为存量，技术成本优势有望在竞争中凸显；海外市场光储需求增速不减，公司重点突破北美、中东、东南亚等市场，前些年布局有望迎来收获期。 长期来看，在全球双碳大趋势下，光伏和储能行业高景气有望延续，公司技术和品牌相对优势突出，积极拓展分布式市场及海外业务，有望实现全球销售渠道的逐步完善，或将有效应对行业波动，并持久提高盈利规模。 创新之处 我们通过行业需求结构变化与公司业务结构变化规划两个方向入手，分析公司对业务战略布局的前瞻性、合理性，以及竞争力的体现方面。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为73.7/98.7/118.9亿元，同比增速分别为49.5%/33.9%/20.5%，归母净利润分别为5.2/7.3/10.4亿元，同比增速分别为81.1%/41.5%/42.4%，EPS分别为1.45/2.05/2.91元/股，3年CAGR为54.0%。光 伏逆变器存量竞争中公司技术优势凸显，储能业务迅速成长，公司海外业务有望陆续放量。综合运用绝对估值法与相对估值法两种估值方法，我们给予公司2024年24倍 PE，目标价34.70元/股，给予“买入”评级。 投资看点 短期催化因素：公司在分布式及海外市场的多年产品认证及品牌渠道布局有望在2024年得到成果体现。 长期看好原因：双碳背景下光伏储能高景气有望延续，公司全球市场光伏储能双赛道布局逐渐完善，产品技术优势前提下，应对市场波动能力逐渐提升。 正文目录 1.光储业务协同发展的优质企业5 1.1多年技术沉淀打造丰富产品矩阵5 1.2市场多元开拓助力业绩高速增长9 2.光伏行业：需求方兴未艾，逆变器格局不断优化10 2.1组件降价激发潜在光伏装机需求10 2.2逆变器新增+替换需求高速增长12 2.3逆变器行业竞争格局正在优化16 3.储能行业：增量空间可观，海外市场竞争激烈19 3.1储能商业模式成熟推动需求增长19 3.2设备自制能力在竞争中重要性提升24 3.3海外竞争格局分散提供突破机遇26 4.公司业务：市场布局逐渐完善，海外与分布式拓展可期28 4.1逆变器+储能业务量利齐升28 4.2各细分市场扬长补短提升竞争力31 4.3销售结构对利润影响有望改善33 5.盈利预测、估值与投资建议35 6.风险提示38 图表目录 图表1：上能电气主要光伏逆变器、储能变流器产品5 图表2：公司其他主营业务产品6 图表3：公司发展历程重要事件梳理7 图表4：公司股权结构图（2024年一季报）8 图表5：公司前十大股东明细（2024年一季报）8 图表6：公司股权激励业绩考核目标9 图表7：2019-2023公司业务营收占比变化情况（%）9 图表8：2023年公司主营业务收入占比（%）9 图表9：2019-2023公司营业总收入及同比增速（亿元、%）10 图表10：2019-2023公司归母净利润及同比增速（亿元、%）10 图表11：全球历年新增光伏装机规模（GW，%）10 图表12：国内历年新增光伏并网规模（GW，%）11 图表13：国内历年集中式和分布式并网占比（%）11 图表14：硅料价格波动趋势（元/kg）11 图表15：组件价格波动趋势（元/W）11 图表16：行业逆变器平均单台功率变化（kW）12 图表17：行业组件平均功率变化（W）12 图表18：不同技术路线及规格组件产品性能对比12 图表19：2023年集中式地面电站投资成本构成（%）13 图表20：2023年工商业分布式电站投资成本拆分（%）13 图表21：全球历年光伏逆变器出货量（GW，%）13 图表22：全球逆变器更换需求推算(GW)14 图表23：不同类型逆变器对比14 图表24：国内不同类型逆变器市场占比变化趋势（%）15 图表25：全球光伏逆变器需求及市场规模预测16 图表26：全球逆变器行业集中度变化（%）17 图表27：2022年全球光伏逆变器企业市占率（%）17 图表28：历年全球逆变器出货排名前十企业市占率17 图表29：2019年固德威原材料采购成本构成（排除变压器及光伏系统组件）（%） ....................................................................18 图表30：2022H1首航新能原材料采购成本构成（排除电芯）（%）18 图表31：逆变器部分原材料单价变化趋势（元/单位）18 图表32：主要功率半导体厂商IGBT货期变化（周）19 图表33：2021年全球IGBT模块竞争格局（%）19 图表34：我国逆变器功率器件国产化率变化趋势（%）19 图表35：全球和中国新型储能累计装机规模及增速（GW，%）20 图表36：储能电芯价格变化趋势（元/Wh）20 图表37：碳酸锂价格变化趋势（元/吨）20 图表38：全国多省市“十四五”规划储能装机目标21 图表39：2023H1中国新增投运新型储能项目应用装机分布（%）22 图表40：成熟市场独立储能项目投资回收期与内部收益率（年，%）22 图表41：2022年全球新增投运新型储能项目的地区分布（%）23 图表42：全球储能需求测算23 图表43：电化学储能行业产业链主要环节示意图25 图表44：设备全部外采系统成本构成（%）25 图表45：除电芯外主设备自制系统成本构成（%）25 图表46：储能系统各部件成本拆分（单位：元/Wh）26 图表47：我国电化学储能产业链部分相关企业26 图表48：我国储能PCS出货的全球市场份额（%）27 图表49：2023年全球储能PCS各功率段产品出货占比（%）27 图表50：2023年我国企业国内储能PCS出货量排名（MW）27 图表51：2023年我国企业海外储能PCS出货量排名（MW）28 图表52：2018-2023年公司光伏逆变器营收情况（亿元，%）28 图表53：2018-2023年公司光伏逆变器业务毛利率（%，pct）28 图表54：2018-2023年公司储能业务营收情况（亿元，%）29 图表55：2018-2023年公司储能业务毛利率（%，pct）29 图表56：2018-2023年公司逆变器产销量情况（GW，%）29 图表57：部分公司逆变器产品类型对比30 图表58：公司拟定增募投项目基本情况30 图表59：2022年国内光伏逆变器中标量排名（GW）31 图表60：2023年国内光伏逆变器中标量排名（GW）31 图表61：公司“上能悦家”系列户用逆变器产品32 图表62：2019-2023年公司海外业务营收（亿元，%）32 图表63：公司海外营收占比变化（%）32 图表64：各公司光伏逆变器毛利率变化趋势（%）33 图表65：2023年各公司海外营收占比（%）33 图表66：2019-2023年各公司研发费用率变化情况（%）33 图表67：2019-2023年上能电气销售费用率变化趋势34 图表68：2023年各公司销售费用率对比34 图表69：