具备产业链一体化优势的甜味剂全球龙头，持续看好公司成长能力

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2019年04月09日 金禾实业（002597.SZ） 具备产业链一体化优势的甜味剂全球龙头，持续看好公司成长能力 公司概况：公司主营包括基础化工和精细化工，其中基础化工业务主要产品包括双氧水、液氨、硝酸、硫酸、三聚氰胺等，公司凭借产业链延伸、区位、技术优势在华东地区占据了重要的市场份额。近几年公司深耕精细化工领域，凭借低成本下快速扩张的能力，目前已成为安赛蜜、甲乙基麦芽酚产品的全球最大寡头，掌握行业定价能力。与此同时公司16年进入三氯蔗糖领域，经过3年的产能持续扩张已成为全球产能第二大的企业，未来凭借规模、成本、渠道的优势有望在三氯蔗糖上复制安赛蜜的成功。 国内稀缺的化工产业链一体化公司，看好公司长期成长能力：近期盐城重大爆炸事故影响深远，可能将使得精细化工行业面临新一轮供给侧改革，公司安赛蜜（及原料双乙烯酮）、三氯蔗糖产品的竞争对手大部分都集中在江苏地区，此前部分企业就因环保、安全问题受过整顿处罚，我们判断此次江苏省铁腕整治下，江苏地区化工企业产能可能都将受到影响，并且未来新增产能将会难上加难，三氯蔗糖成本较高、规模不具备优势、环保不达标的企业可能将面临彻底退出的局面，行业整合进度可能会超市场预期。公司基础化工与精细化工两大板块已经形成了较好的良性互动关系，具备了关键原料自给的能力，是国内稀缺的能够实现产业链一体化的公司。 定远项目有望再造一个金禾，打开公司成长空间：17年公司与定远县人民政府签订业循环经济产业园项目框架协议书，拟投资建设糠醛、氯化亚砜、双乙烯酮等产品，预计将于19年下半年投产，我们认为定远项目将带动金禾进入下一轮的成长，全产业链的布局有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展。 盈利预测与投资建议：我们预计公司19~21年的营收分别为49.28、62.82和73.03亿元，归母净利润分别为8.58、11.53和13.56亿元，对应EPS为1.54、2.06及2.43元/股，对应19年、20年和21年分别为13.3、9.9和8.4倍PE。公司作为国内稀缺的精细化工细分领域产业链一体化龙头，将受益于国内精细化工供给侧改革的大趋势，公司在甜味剂多个品种上已具备寡头垄断地位，新增精细化工项目投产后公司整体周期属性将进一步减弱，估值具备提升空间。我们给予公司目标价30.9元/股，对应2020年15倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速大幅低于预期、新增行业进入者风险、环保及安全事故影响。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 4,480 4,133 4,928 6,282 7,303 增长率yoy（%） 19.3 -7.7 19.2 27.5 16.2 归母净利润（百万元） 1,022 912 858 1,153 1,356 增长率yoy（%） 85.4 -10.8 -5.9 34.4 17.6 EPS最新摊薄（元/股） 1.83 1.63 1.54 2.06 2.43 净资产收益率（%） 30.3 23.3 18.3 21.0 20.5 P/E（倍） 11.2 12.5 13.3 9.9 8.4 P/B（倍） 3.5 3.0 2.6 2.1 1.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（首次） 股票信息 行业 化学制品 最新收盘价 22.47 总市值(百万元) 12,555.53 总股本(百万股) 558.77 其中自由流通股(%) 99.16 30日日均成交量(百万股) 11.29 股价走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 孙琦祥 执业证书编号：S0680518030008 邮箱：sunqixiang@gszq.com 分析师 罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱：luoyating@gszq.com -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2018-042018-082018-112019-04金禾实业沪深300 2019年04月09日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3,991 3,840 5,072 5,603 7,162 营业收入 4,480 4,133 4,928 6,282 7,303 现金 1,404 1,976 2,600 2,934 4,065 营业成本 2,966 2,767 3,432 4,258 4,958 应收账款 152 166 213 270 292 营业税金及附加 32 38 49 63 73 其他应收款 2 0 3 1 3 营业费用 175 130 222 283 329 预付账款 91 77 124 132 165 管理费用 149 80 222 283 329 存货 312 311 462 496 619 财务费用 55 35 70 84 83 其他流动资产 2,030 1,311 1,671 1,770 2,017 资产减值损失 5 17 0 0 0 非流动资产 1,682 1,854 1,950 2,185 2,233 公允价值变动收益 -12 9 2 -2 -1 长期投资 2 3 4 5 6 投资净收益 107 58 51 59 69 固定投资 1,333 1,315 1,447 1,701 1,776 营业利润 1,207 1,063 986 1,369 1,600 无形资产 59 91 78 68 56 营业外收入 5 1 0 0 0 其他非流动资产 287 445 421 411 395 营业外支出 4 7 8 9 7 资产总计 5,673 5,695 7,022 7,788 9,395 利润总额 1,208 1,058 979 1,360 1,593 流动负债 1,764 1,287 2,062 1,948 2,544 所得税 164 146 147 204 239 短期借款 388 180 180 180 180 净利润 1,044 912 832 1,156 1,354 应付账款 409 255 569 453 737 少数股东收益 22 0 -26 3 -3 其他流动负债 966 852 1,314 1,315 1,627 归属母公司净利润 1,022 912 858 1,153 1,356 非流动负债 461 488 409 347 248 EBITDA 1,434 1,249 1,144 1,565 1,833 长期借款 442 469 390 328 229 EPS（元/股） 1.83 1.63 1.54 2.06 2.43 其他非流动负债 19 19 19 19 19 负债合计 2,225 1,775 2,471 2,295 2,792 主要财务比率 少数股东权益 0 0 -26 -23 -26 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 564 559 559 559 559 成长能力 资本公积 505 411 411 411 411 营业收入（%） 19.3 -7.7 19.2 27.5 16.2 留存收益 2,180 2,753 3,291 4,068 5,004 营业利润（%） 122.3 -11.9 -7.2 38.8 16.8 归属母公司股东收益 3,449 3,920 4,577 5,516 6,629 归属母公司净利润（%） 85.4 -10.8 -5.9 34.4 17.6 负债和股东权益 5,673 5,695 7,022 7,788 9,395 盈利能力 毛利率（%） 33.8 33.0 30.4 32.2 32.1 现金流表（百万元） 净利率（%） 22.8 22.1 17.4 18.4 18.6 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 30.3 23.3 18.3 21.0 20.5 经营活动现金流 1,103 963 1,129 1,127 1,861 ROIC 24.5 19.5 15.1 18.0 17.9 净利润 1,044 912 832 1,156 1,354 偿债能力 折旧摊销 215 209 208 265 325 资产负债率（%） 39.2 31.2 35.2 29.5 29.7 财务费用 55 35 70 84 83 净负债比率（%） -16.6 -33.8 -42.5 -42.2 -53.7 投资损失 -107 -58 -51 -59 -69 流动比率 2.3 3.0 2.5 2.9 2.8 营运资金变动 -217 -81 71 -320 167 速动比率 2.1 2.7 2.2 2.6 2.6 其他经营现金流 113 -53 -2 2 1 营运能力 投资活动现金流 -544 -402 -251 -442 -305 总资产周转率 0.90 0.73 0.78 0.85 0.85 资本支出 501 507 95 234 48 应收账款周转率 30.2 26.0 26.0 26.0 26.0 长期投资 -453 24 -1 -1 -1 应付账款周转率 7.8 8.3 8.3 8.3 8.3 其他投资现金流 -496 128 -157 -209 -259 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 317 -605 -253 -351 -424 每股收益（最新摊薄） 1.83 1.63 1.54 2.06 2.43 短期借款 113 -208 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.35 2.71 2.02 2.02 3.33 长期借款 420 27 -79 -62 -99 每股净资产（最新摊薄） 5.89 6.74 7.91 9.59 11.59 普通股增加 -0 -5 0 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 20 -94 0 0 0 P/E 11.2 12.5 13.3 9.9 8.4 其他筹资现金流 -235 -324 -174 -289 -325 P/B 3.5 3.0 2.6 2.1 1.8 现金净增加额 854 -57 624 334 1,132 EV/EBITDA 7.4 7.9 8.1 5.7 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年04月09日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、公司概况 ........................................................................................................................................... 5 2、甜味剂领域多品种寡头，产品定价能力强 .............................................................................................. 9 2.1