民用碳纤维先行者，技术创新引领国产替代

民用碳纤维先行者，技术创新引领国产替代 碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章。公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，经营范国包括碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售。自前，公司拥有连云港、西宁两个生产基地，产能规楼位居全国前列，其中西宁一期万吨已于2022年5月全部投产，二期 1.4万吨预计于2023年初投产，到2023年末公可产能将达2.85万吨。 材料制造领域明珠，国产替代进行时。碳纤维员有优异的力学性能和良好的化学稳定性，是国防军工与国民经济的重要战略物资。需求端看，国内以风，电叶片、体育休闲和碳/碳复材需求为主，占比超7成、分领域看，传统的体 育休闲需求总量保持稳定，子领城出现分化；压力容器领城，氢能源车发展进行时，储氢耀未来需求有望实现翻倍增长：碳/跌复材领城，光伏市场高景气 拉动碳纤维需求，预计到2025年国内需求接近3方吨：航空航天领域，商飞民航量产在即，拉动百吨以上高端国产碳纤维需求。供给端，中美日为碳纤维领域的核心玩家，近几年中国在技术实破下产能快速扩张，2021年超美国成为第一，产能占全球比主的30.5%。末来若，国内龙头企业一方面扩产提高市占率，另一方面在高性能小丝束碳纤维领域不断突破，加速国产替代。综合看，2025年前小丝束领域整体呈现供需紧平衡，行业票气维持高位，龙头企业扩产有望支撑业绩增长。 技术构建壁垒，成本决定未来。公司持续高强度研发投入以保证技术优势， 研发费用率从2019年的2.70%逐渐提升到了2022H1的6.27%，通过公司 的创新研发，公司自有产品实现品类全滤盖，高强型、高强中模型、高强高模型等碳纤维实现与国际巨头东丽的全面对标。随着公司西宁基地的逐步投产，到2023年末公司碳纤维产能有望达到2.85万吨，规模提升带来原材料采购 成本下降和费用摊薄，进一步加强公司低成本优势。未来看，公司实控人为中建材，资金实力雄厚，旗下主营业务包括水泥、轻质建材、玻瑞纤维及复合材料等新材料、工程服务四大板块，近几年中建材固绕氢能储运材料、碳纤维复合材料、低碳技术等领域积极开展研究，而碳纤维作为此领域重要的原材料，公司有望在与中建材共同研发的基础上进一步打开产品的销路和使用范围。 维持“增持”评级。公司技术上率先突破干吨产线，产能规模位居全国前列，且未来2年西宁基地将逐步投产，到2023年末公司产能有望达2.85万吨， 产能规模和品类多元性都得到进一步提升，公司有望乘碳纤维行业高速发展和国产替代之风，实现营收业绩双增。我们预计公司2022-2024年实现营业收 入20.59、29.31、40.34亿元，实现归母净利润5.20、7.62、10.61亿元，对应当前PE估值分别为65x、45x、32x，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧价格下滑、原材料和能源价格波动风险、技术升级送代风险 公司深度研究报告 CAITONG SECUHTIEM 盈利预测： 道请参阅尾页置要声明及财通证券股票和行业评级标准 CAITONG SECURITIES 公司深度研究报告 图10.原丝及碳纤维（白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维碳丝）....10 CAITONG SECURITIES 公司深度研究报告 图24.国内外民用客机先进复合材料应用情况对比 图25.子领域发展出现分化（吨） 图26.体育用品碳纤维需求稳步增长 图27.碳纤维发展历史悠久成熟于80年代 图29.公司湿法立身不断研究突破干喷湿法 图30.公司碳丝生产环节 图31，进口管制下碳纤维价格稳步上涨 图32.规模效应叠加高景气下吨毛利快速提升 图33.规模效应下公司单吨成本稳步下降 图34.公司成本变动小于原材料变动 图35.规模效应下公司单吨费用（扣除研发）稳步下降 图36.吉林碳谷采购规模大更具成本优势 图37.吉林碳谷原丝产能高于公司 图38.研发保持高强度 图39.高端业务收入快速提升（亿元） 图40.中建材持续为公司赖血 图41.中建材业务布局 表1.中复神鹰碳纤维产品以小丝束为主 表2.碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性 表3.不同种类碳纤维性能及优劣势对比， 表4.不同领域应用对碳纤维种类要求不同 表5.碳纤维行业扶持政策持续出台， 表6.不同类型氧瓶的主要材料及性能， 表7.国内车用氢储瓶碳纤维未来年均需求有望达万吨 表8.热场部件中碳基符合材料应用比例逐渐提升.. 表9.预计2025年国内碳/碳复材碳纤维用量接近3万吨 表10.国内民用飞机碳纤维需求未来稳步增长 表11.2025年前小丝束供需呈系平衡（吨） 表12.碳纤维以日美企业为主，国内企业加速追赶 表13.公司部分工艺技术成熟领先同行. 表14.公司与高校积极合作提升技术储备 表15.单线规模大更具成本优势... 表16.干喷湿法生产小丝束效率更高 表17.公司产品与东丽相媲美 表18.单位碳纤维产线投资额超20亿元... 表19.公司收入及毛利率预测 表20.可比公司估值 公司深度研究报告 1.碳纤维行业领军者，上市开启发展新篇章 1.1.中建材旗下碳纤维龙头，上市开启新篇章 中国碳纤维行业龙头，引领行业发展。公司是一家专业从事碳纤维研发、生产和销售的国家高新技术企业，经营范围包括碳纤维原丝、碳纤维、碳纤维制品的研发、制造与销售。目前，公司拥有连云港、西宁两个生产基地，产能规模位居国内前列，西宁一期万吨产能已于2022年5月全部投产，二期1.40万吨产能预 计于2023年初投产，到2023年末公司产能将达2.85万吨。 公司碳纤维产品下游应用业务主要包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、航空航天、压力容器、交通建设等，其中与新能源相关的碳/碳复合材料（2021H1 占比22.34%）与风电叶片领域（2021H1占比14.88%）占公司营收比重较高。 表1.中复神鹰碳纤维产品以小丝束为主 回溯公司发展历程，大致分为以下几个阶段： 第一阶段 初步探索，稳步发展（2006~2008年） 2006年，中复神鹰碳纤维股份有限公司在连云港成立，由连云港鹿游纺机有限责任公司和江苏奥神集团有限公司投资成立连云港神鹰建材有限责任公司。 2007年10月，中国建材集团注资公司，并开启碳纤维生产基地的建设。2008 年，公司建成干吨级SYT35(T300级)碳纤维生产线。 第二阶段一开拓产线，快速成长（2009~2019年） 通请参阅尾页重要声明及财漫证券股票和行业评级标准 公司深度研究报告证券研究报告 2010年，公司的干吨T300碳纤维项目荣获纺织工业联合会科技进步一等奖， 成为国内率先实现碳纤维产销量过干吨的企业。2012年，公司通过三年自主研发创新，突破了干喷湿纺技术的瓶颈，实现了干吨级SYT49(T700级碳纤维） 的投产，这标志着我国高性能碳纤维生产在国际舞台上取得话语权。2013年， 公司建成国内首条干吨级、干喷湿纺碳纤维产业化生产线，率先突破T700级、 T800级、T1000级干喷湿纺核心技术。2017年，公司实现干吨级SYT55(T800 级碳纤维)规模生产和稳定供应。2019年，公司更进一步地实现了SYT65(T1000级碳纤维的百吨工程化。 第三阶段抓住机遇，腾飞在即（2020年至今） 2021年，公司第一条万吨碳纤维生产线在西宁正式投产：2021年6月，公司申请科创板上市，并于同年12月15日首发过会：2022年4月6日，公司于科 创板上市。公司上市的成功，拓宽了融资渠道，为产能的扩张提供资金支持，抢占碳纤维国产化风口。 图1.历经发展成就碳纤维龙头 公司深度研究报告证券研究报告 专业化管理团队，从业经验丰富，具备行业全局视角。公司型事长张国良先生，曾任职于连云港纺织机械厂、鹰游集团；具备专业性经营视角。公司副董事长刘标先生，历任中国中材总经济师、安徽省宣城市挂职市委常委、副市长、中国复材党委书记等职务。公司高管团队其他成员管为客行客业精英人才，具有多个行业和领域的工作经验，为公司治理提供多元化视角。 图2.中建材为公司实控人 公司深度研究报告 单价上涨，同时随若公司产能规模扩大，规模效应使得固定成本被摊游，单位成本下降，进一步释放利润。 图4.国产替代下公司归母净利润高增 图3.产能扩张周期下公司营收高增长 碳纤维主业，高端占比持续提升。从业务构成看，公司业务包括碳纤维和其他业务，碳纤维为公司主业，占比超90%。具体看2021年，公司碳纤维业务营收 11.63亿元，毛利率为41.15%，营收占比99.13%；其它业务2021年营收0.10 亿元，营收占比0.87%。而2022H1碳纤维业务营收8.55亿元，营收占比99.16%，其它业务营收0.07亿元，营收占比0.84%。目前来看，公司碳纤维 业务资献了大部分收入及利润。 公司在碳纤维领域的各个子行业包括：体育休闲、碳/碳复合材料、风电叶片、 航空航天、压力容器、交通建设等，2020年占比分别30.88%/11.48%/16.31%8.04%/13.08%/17.09%。从业务占比趋势看，体育体闲业务占比最高但逐年下 降，从2018年的51.05%下降至2021H1的26.98%，而碳/碳复合材料、风 电叶片、航空航天领域随着公司相关产品的研发突破，收入占比不断提升。 图5.公司主业碳纤维占比超90% 图6.规模效应下碳纤维利润率隐步提升 谨请参阅尾页重要声明及财源证券股票和行业评级标准 公司深度研究报告 日美出口管制下，国产碳纤维量价齐升，利润率稳步增长。利润率方面， 2019-2021年公司毛利率分别为25.58%/43.03%/41.62%，公司净利率分别 为6.30%/16.01%/23.75%，2022H1公司毛利率为45.45%，净利率为 25.50%，与2021年末相比分别同比提升3.83pct及1.75pct。主要系丙烯肺 价格有所下降，同时碳纤维供求关系偏紧使得公司产品销售单价持续提升。 图7.产品价格提升费用率下降净利润稳步提升 产能扩张单线规模提升，费用持续下降。期间费用率方面，公司期间费用率从 2018年的25.92%变化至2021年的17.72%，2019-2021年公司期间费用率 分别为23.26%/18.64%/17.72%2022H1公司期间费用率为16.56%，同 比下降3.06pct，主要系西宁产线完全建成投产，规模效应逐步凸显。具体看，销售费用率为0.13%，同比下降0.12pct：管理费用率为8.55%，同比下降5.15pct：财务费用率为1.60%，同比上升0.12pct：研发费用率为6.27%，同 比上升2.08pct，研发费用率上升较多主要系公司为确保竞争力进一步壮大研发团队，费用支出加大。 图8.规模提升期间费用率稳步下降 图9.规模提升费用率整体呈下降趋势 公司深度研究报告 2.材料制造领域明珠，国产替代进行时 2.1.碳纤维材料领域的黑色黄金 碳纤维（CarbonFiber，CF）是由聚丙烯睛（PAN，最主要的原材料）沥青、 除去碳以外绝大多数元素）制成的一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维。 图10.原丝及碳纤维（白色的为碳纤维原丝，黑色的为碳纤维碳丝） 表2.碳纤维具有密度低、强度高、模量高的特性 CAITONG SECURITIES 公司深度研究报告 成本高，度大 力学性能优异，轻量化程度高 制造工艺复杂难 碳纤维 200700 敢据来课：光感复材招股说明书，亿款智库，财通证券研究所 碳纤维可以按照原丝类型、制造方法、以及力学性能、丝束大小等不同维度进行 分类： 按照原丝类型分类：聚丙烯腊（PAN）基：沥青基（各向同性、中间相）； 粘胶基（纤维素基、人造丝基）。 表3.不同种类碳纤维性能及优劣势对比 按照制造条件和方法可以分为：1）碳