四季度宏观及大宗商品行情展望：内外周期错位下的分化走势

全球经济衰退的风险不断上升，未来全球总需求将进一步回落，同时，供应短缺问题也将在中长期逐步得到改善，叠加美联储引领全球央行逐步收紧政策，金融环境持续收紧，大宗商品的中长期拐点已现。但部分商品产能持续受限，其中，能源、农产品供给短缺的担忧持续加大，这或支撑这部分商品出现阶段性反弹。与此同时，还存在需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势。 宏观·季度报告 2022年9月30日星期五 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑建鑫 投资咨询号：Z0013223从业资格号：F3014717 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 （1）今年以来，资本市场主要围绕着俄乌冲突、美联储加息、疫情冲击下国内经济艰难复苏三个逻辑进行交易。随着宏观环境的变化，四季度主线逻辑或发生新的变化。 1）国际方面：经济衰退的风险持续加大，并可能逐步转为现实，叠加通胀水平开始回落，美联储有望在年底或明年初达到本轮加息的终点。市场对加息的恐慌将逐步消除，转为关注经济衰退的现实冲击。经济何时出现衰退、衰退的深度和持续时间将是市场更为关注的因素。 2）国内方面：稳增长的主线逻辑并未发生变化，但疫情的反复、前期收缩性政策的负面影响、海外经济下行的冲击等因素都将继续对经济复苏带来扰动。市场关注的焦点将集中于四季度召开的几场重要会议：党的二十大、中央经济工作会议等重大会议对四季度和明年的经济社会发展都有着极为重要的指引。 资产配置方面：在国内外经济、金融周期错位的背景下，大概率呈现“海外加息＋经济下行，国内宽松有限＋经济弱复苏”的组合，资产波动加大，安全性成为首要考虑的因素。A股短期难有趋势性机会，但中长期的配置价值正在显现（一旦外围风险因素弱化，极有可能出现中线级别的反弹行情），债市调整风险增加但空间有限，大宗商品继续回落概率偏大但品种有分化。 一、大宗商品行情回顾 2022年一季度，大宗商品行情延续了去年11月以来的反弹走势，特别是2月份俄乌冲突升级后，能源、金属、农产品集体走高带动大宗商品指数加速上行。二季度，受美联储加快加息缩表以及全球经济增速放缓的影响，大宗商品涨幅明显放缓，尤其是6月中旬至7月中旬，受美联储激进加息以及欧美经济衰退预期的冲击，大宗商品价格大幅下跌。7月中旬至8月初，商品指数出现阶段性超跌反弹。8月以来，在加息、经济衰退和供给约束等多空因素的共同作用下，商品指数整体陷入震荡走势。 国贸商品综合指数 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 图表1：国贸商品综合指数 数据来源：国贸期货研究院 截至9月30日，国贸商品综合指数上涨6.22%，其中工业品指数上涨8.97%、农产品指数上涨11.38%。 从细分板块来看，受俄乌冲突的直接影响，能源化工品指数大涨10.95%；在国内经济走弱和稳增长政策发力的双重逻辑主导下，黑色商品指数先涨后跌，前三季度上涨6.7%；在全球经济增速放缓和货币政策收紧的大环境下，有色金属指数表现最差，前三季度仅微幅上涨0.9%；受极端天气、能源价格走高等因素的影响，油脂油粕类指数大涨29.2%。 图表2：国贸有色金属指数图表3：国贸黑色商品指数 国贸有色金属指数 国贸黑色商品指数 2000 1800 1600 1400 1200 1000 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 图表4：国贸能源化工品指数图表5：国贸油脂油粕指数 国贸能源化工品指数 国贸油脂油粕类指数 950 900 850 800 750 700 650 600 2500 2000 1500 1000 数据来源：Wind 二、宏观逻辑梳理 今年以来，国内外环境发生了深刻的变化，一是，俄乌冲突的突然暴发导致全球供应链中断，加剧了全球通胀压力，并导致全球经济下行压力持续加大；二是，欧美通胀具有极强的粘性，为了对抗通胀压力，以美联储为首的各国央行纷纷采取激进的加息策略；三是，国内经济复苏面临疫情不断反复的冲击，复苏进程慢于市场预期。展望四季度，市场的关注点或出现新的变化： 1）国际方面：经济衰退的风险持续加大，并可能逐步转为现实，叠加通胀水平开始回落，美联储有望在年底或明年初达到本轮加息的终点。市场对加息的恐慌将逐步消除，转为关注经济衰退的现实冲击。经济何时出现衰退、衰退的深度和持续时间将是市场更为关注的因素。 2）国内方面：稳增长的主线逻辑并未发生变化，但疫情的反复、前期收缩性政策的负面影响、海外经济下行的冲击等因素都将继续对经济复苏带来扰动。市场关注的焦点将集中于四季度召开的几场重要会议：党的二十大、中央经济工作会议等一系列重大会议对四季度和明年的经济社会发展都有着极为重要的指引。 图表6：下半年宏观逻辑梳理 数据来源：国贸期货研究院 三、海外：衰退风险升温 3.1俄乌冲突的影响长期化 北京时间9月21日，俄罗斯总统普京发表全国讲话，宣布进行部分动员，这是今年2月24日俄罗斯发起特别军事行动以来，普京首次发表全国讲话。普京还表示，俄方将支持顿巴斯地区、扎波罗热州和赫尔松州居民在全民公投中做出的决定。随后俄罗斯国防部长绍伊古称，俄罗斯将召集30万预备役部队。随后，卢甘斯克、顿涅茨克、赫尔松和扎波罗热等四个地区的亲俄政权一起举行公投后正式加入俄罗斯；作为回应，乌克兰政府宣布通过快速通道申请加入北约，并签署法案拒绝与普京进行谈判。 由于兵力非常紧缺，近期俄罗斯在乌克兰战场上出现劣势，普京的决定意味着俄乌冲突进一步升级，使得短期内通过谈判结束冲突的可能性几乎不存在，并加强了欧洲国家将不得不承受更多经济损失的不确定性。 图表7：俄乌双方陷入新的对峙 数据来源：网上公开资料 目前，俄乌冲突看不到通过谈判解决的可能，甚至随时可能进一步升级。冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响还远未消退。 1）逆全球化趋势进一步加剧。俄乌冲突和西方制裁导致俄乌主产的商品供应中断，使得逆全球化趋势 进一步加剧，并演变成全球性的能源危机和粮食危机。此外，必须高度关注俄乌冲突造成的次生灾害，如能源和粮食高度依赖进口的国家将面临更大的经济和金融风险。 2）全球经济将进一步放缓。俄乌冲突的第二个长期影响是全球性的经济下行，供应链中断和高通胀对经济的负面冲击开始逐步显现。6月7日，世界银行表示，将2022年全球经济增长预期下调至2.9％，4 月为3.2％。6月8日，经合组织表示，预测2022年全球GDP增长为3.0%（去年12月预测为4.5%），2023年为3.0%（去年12月预测为3.2%）。7月26日，国际货币基金组织（IMF）将2022年和2023年世界经济增长预期分别下调至3.2%和2.9%，这是该机构继4月下调世界经济增长预期之后的再次下调。 图表8：俄乌主要商品占全球出口份额（%） 80 70 俄乌主要商品占全球出口份额（%） 60 50 46.2 40 30 20 9.414.5 2.3 10 12.325.523.921.3 0 11.116.115.516.17.2 13.111.111.4 4.53.4 1.2 13.53.610.6 21.619.4 14.2 2.2 15.117.617.5 1.2 俄罗斯乌克兰 数据来源：WIND 3.2欧美经济衰退或逐步转为现实 3.2.1通胀粘性与美联储加息策略 1）警惕美国的通胀粘性。今年以来，疫情对生产、消费约束减弱，服务业就业持续转好，失业率已经降至疫情前水平,但劳动参与率未完全恢复，导致“工资-通胀”螺旋式上升。未来随着基数的抬升，美国 通胀将逐步回落，但仍需警惕通胀粘性。 美国8月CPI同比为8.3%，涨幅收窄但仍高于预期，更值得警惕的是，核心CPI不降反升，由7月的5.9%升至8月的6.3%。由于美联储激进加息，房贷利率不断攀升，30年期固定房贷利率突破6%，买房负但加重，使得租房市场热度提高，住房租金水涨船高，成为核心通胀保持较强粘性的推手，鲍威尔也在9月FOMC上坦诚，住房租金的上涨可能会持续较久。 2）美国由胀带来滞的趋势性逐渐增强。通胀粘性和紧缩持续的约束下，部分影响了居民消费和信心。 高通胀持续削弱消费者信心，成本快速抬升，居民的可选消费压力增加，例如，作为原油消费大国，原油价格的快速上涨给居民带来了较大的压力。加息导致股市大跌，居民财富缩水，进一步打击了居民的消费意愿和消费能力。 图表9：工资-通胀螺旋式上升图表10：美国通胀粘性较强 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 33.00 32.00 31.00 30.00 29.00 28.00 平均时薪（右） 美国:CPI:当月同比 平均时薪:同比 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:住房租金:同比:季调 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 数据来源：Wind 3.2.2美联储加息缩表节奏的变化 1）美联储为对抗通胀而保持较快的加息节奏。美联储下定为了对抗通胀而不惜代价的决心，并做好了经济下行和失业率上升的准备，预计美联储将持续加息至4.5%-4.6%的高点，然后保持高利率足够长的 时间，直至通胀风险明显缓和。预计11月加息75BP，12月加息50BP，明年初视通胀情况决定是否再加息25BP。 2）美联储激进的加息路径下，经济硬着陆的风险上升。美联储本轮加息启动时点较晚，加息速度较快。当前经济已经出现一定滞胀的特征，未来经济增速压力或将逐步显现。实际上，回顾过去50年，美联 储进行了9次加息周期，有7次加息的终点是衰退，即经济“硬着陆”。 图表11：美国：联邦基金目标利率图表12：美联储缩表上限对比（亿美元，横轴表 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 示缩表开始后的第X月） 2005-08-09 2006-08-09 2007-08-09 2008-08-09 2009-08-09 2010-08-09 2011-08-09 2012-08-09 2013-08-09 2014-08-09 2015-08-09 2016-08-09 2017-08-09 2018-08-09 2019-08-09 2020-08-09 2021-08-09 2022-08-09 数据来源：Wind、FED 3.3海外经济衰退的风险加大 1）能源危机下，欧洲面临的衰退风险更为严峻。目前，欧洲通胀尚没有止步迹象，欧央行加息幅度被迫提高，目前利率水平已经达到过去9年最高。更值得警惕的是欧洲通过加息解决高通胀问题的代价：美 国通胀以需求端拉动为主，而欧洲通胀以供给端约束推高成本为主，在成本推动型通胀中紧缩货币政策，降通胀的代价是更显著的经济衰退。 2）俄罗斯天然气供应中断也会导致欧洲经济的衰退，工业供应瓶颈和原材料价格上涨对工业形成较大冲击。一方面带来较大的通胀压力，另一方面直接导致工业企业减产。 3）经济、能源、粮食、债务危机等问题显现，发展中国家抗风险能力有限。全球粮食危机带动农产品价格上涨，粮食进口依赖国的通胀压力或难以通过加息缓释。美国、欧洲等发达经济体快速加息，新兴市 场经济基本面雪上加霜，被动加息可以压制抑制资本外流的风险。 4）经济疲弱、通胀高企、汇率贬值带动被动加息，部分新兴市场债务危机加剧。外债占比比较高的国家，风险较大。我国持有的海外资产仍以美债为主，新兴市场持仓规模较小，对我国影