贵金属周报：衰退预期使贵金属企稳，仍建议关注比价关系

【中信期货贵金属】衰退预期使贵金属企稳，仍建议关注比价关系——周报20221009 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：当前美国通胀转向长期化，年底前美国不太可能中止加息，不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，关注年底基本面变化。此前建议关注铜金比，金油比的上升，以及白银短缺的持续性。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：关注金银比空头，金铜比多头；白银部分多单持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 节日期间外盘表现：9月30日至10月 黄金ETF持仓触底黄金价格与实际利率 8日，COMEX黄金价格由1677.9上涨 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 至1701.8美元/盎司，涨幅1.42%；白银由18.98上涨至20.16美元/盎司，涨幅6.22%。主要原因是，10月3日联合国贸发会议发布报告，明确反对发达国家采用激进货币政策收紧通胀， 并提示了全球衰退风险。 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 74000 68000 62000 56000 50000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 通胀预期回落，金银比负相关转正 我们的结论是，当前美国通胀转向长 2021/082021/112022/022022/052022/08 2022/032022/052022/072022/09 期化，年底前美国不太可能中止加息，白银ETF持仓上升 不过该报告验证了经济走衰、全球风险，以及年底贵金属基本面发生变化的可能。因此，贵金属获得支撑，关注年底基本面变化。此前建议关注铜金比，金油比的上升，以及白银短缺的持续性。 23000 21000 19000 17000 15000 13000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 19000 16250 13500 10750 8000 100 95 90 85 80 75 3.0 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/082021/112022/022022/052022/08 2022/072022/082022/082022/092022/10 全球经济软着陆概率较低。发达经济体的货币和财政政策举措或将全球经济推向衰退和长期停滞，由此产生的后果将比 2008年金融危机及2020年新冠疫情的冲击更为严重。 新冠疫情前后GDP增长缺口：17万亿美元，20% 部分发展中国家名义汇率对美元贬值情况：2022年1月-7月 发达国家和发展中国家通胀原因不同。在发达国家，通胀主要由大宗商品价格（尤其是能源）和供应链中持续性的瓶颈驱动，其根本原因在于自全球金融危机以来的投资不足问题。其中，不包括能源的通胀指标远低于消费者价格通胀。在许多发展中国家，通货膨胀则主要是由能源价格和汇率贬值推动。报告称，在这种情况下，效仿以紧缩政策为标志的20世纪70年代或随后的几十年的政策以应对当今的挑战是十分危险的。 负责该报告的团队负责人RichardKozul-Wright表示，政策制定者面临的真正问题不是由过多的钱追逐过少的商品所引起 的通货膨胀危机；而是由太多公司支付过高的股息、太多人在薪水之间苦苦挣扎，以及太多政府依靠债券生存所引起的分配危机。 由于发达经济体的通货膨胀已经开始缓和，贸发会议呼吁修正路线，支持直接针对能源、食品和其他重要领域价格飙升的政策措施，并敦促对商品投机采取战略性价格控制、暴利税、反垄断措施和更严格的监管。 我们的观点：说得很对，但年底前美国不太可能听。 新冠疫情前后GDP增长缺口：17万亿美元，20% 部分发展中国家名义汇率对美元贬值情况：2022年1月-7月 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则 伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，后续或有变化。 美联储官员哈克表示，美国住房问题在通胀飙升中扮演“主要”角色，美联储不能单独解决与住房相关的通胀问题。 美联储威廉姆斯：需要逐步将利率调整到4.5%左右。 需求回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，但与利率不太相关 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 7012 6510 350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月 核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 300 608250 556200 504150 452100 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/ 050 1990/051994/011997/092001/052005/012008/092012/052016/012019/09 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏 97 92 87 82 77 72 白银库存大幅下降 千盎司 LBMA:库存:白银:当月值 COMEX：银库存-月（右轴） 400000000 2022/042022/052022/062022/072022/082022/09 3.10 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.92 2.74 2.56 2.38 2.20 观定价金银比出现失效。 金银比下降，白银现货短缺程度相对黄金上升 金银比 金银相对短缺指数 985 942 1160000 1100000 370000000 91 87 84 80 2022-06-192022-07-192022-08-18 -1 -4 -7 -10 1040000 980000 920000 860000 800000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/03 340000000 310000000 280000000 250000000 9月ISM制造业PMI显示美国制造业几近停滞，新订单、就业收缩。美国9月ISM制造业PMI录得50.9（预期52.2，前值52.8），细分项中，新订单与就业分别录得47.1与48.7，再度进入收缩区间。另外，物价与供应商交付均继续边际改善，出口订单、订单库存回落，整体显示需求回落，供应端缓解。美国制造业前期乐观情绪或来自8月地产建设短期超预期，尽管多维度指标显示后续地产建设存在持续可能，但地产销售、悲观情绪向好持续性存疑。 非金属矿物质行业表现相对强势，过往紧俏犹存，需求走弱考验严峻。根据ISM报告，在PMI整体显示悲观之下，非金属矿物质是向好行业中反复提及的，其新订单、就业、生产均有所增长。然而，各大行业，包括非金属矿质行业，受访者回复中显示，劳动力、电子器件短缺仍为问题、供应链虽持续边际缓解，但面对脉冲需求考验仍较脆弱。尽管部分行业表示需求仍然稳定小幅向好，金属制品行业表示业务已受到利率抬升影响，无法保持具有竞争力的薪资。目前，美联储“鹰”派态度坚定，利率抬升持续使得地产整体承压，其所带动的生产制造、消费需求或仍受到压力，在面临需求走弱的严峻考验下，美国制造业PMI位于荣枯线以上或仅为暂时。 ISM制造业PMI显示悲观前景ISM制造业细分恶化 PMI3MMA新订单3MMA新订单/自有库存3MMA(RHS) 702 美国:ISM:制造业PMI:新订单美国:ISM:制造业PMI:产出 美国:ISM:制造业PMI:就业美国:ISM:制造业PMI:供应商交付 651.875 601.6 65 551.4 501.255 45 40 35 30 20002002200520082011201320162019 2021 1 0.8 0.6 0.4 45 35 25 2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09 美国PCE：8月核心PCE增幅超出预期 美国8月核心PCE增幅超出预期。8月PCE同比增速6.2%，环比 0.3%；核心PCE同比4.9%（预期4.7%，前值4.7%），环比0.6% 个人消费支出上升动能趋缓 同比（%） 美国:个人总收入:季调:折年数:环比美国:个人消费支出:季调:折年数:环比 环比（%） （预期0.5%，前值0.1%）。细分项目中，能源为主要驱动但动能 趋缓，食品同比增速持续抬升，住房成本逐步支撑核心PCE，继 核心CPI超预期后，再度升温加息预期。 个人消费支出上升动能趋缓。8月个人收入环比上升0.33%，符合预期；个人消费支出环比0.39%，预期0.2%，前值下修至-0.2%，8月个人储蓄占比可支配收入依然保持低位。后续是否存在增量收入支撑存疑，个人消费支出上升动能或将面临放缓。 40 美国:个人总收入:季调:折年数:同比 美国:个人消费支出:季调:折年数:同比 30 20 10 0 -10 -20 2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 美国8月核心PCE增幅超预期 同比%美国:PCE:当月环比美国:核心PCE:当月环比环比% 能源为主要驱动但动能趋缓，住房支撑核心PCE 美国:PCE:当月同比 美国:核心PCE:当月同比 81.0 7 60.8 5 40.6 30.4 2 10.2 0-0.1 -1 -2-0.3 % 个人消费平减指数:同比住房与公用事业 个人消费平减指数:同比食品服务 个人消费平减指数:同比汽油和其他能源商品 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 汽油同比（%） 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 2020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/05200520072009201120132015201720192021 个人累计多余储蓄继续承压，消费支出依赖资产负债表。尽管目前劳 个人累计多余储蓄继续承压 十亿美元多余储蓄（实际-个人储蓄假设）十亿美元 动力市场供需紧俏，推升名义薪资，但增速不及通胀，实际收入承压。在财政与货币刺激退坡之后，美国个人总收入迟迟无明显增长，个人储蓄弱于假设趋势，居民持续消耗累计超趋势