贵金属周报：暂无方向，建议关注比价关系

【中信期货贵金属】暂无方向，建议关注比价关系— —周报20220925 大宗商品策略研究团队 郑非凡 从业资格号：F03088415投资咨询号：Z0016667zhengfeifan@citicsf.com 杨力 从业资格号：F3039855投资咨询号：Z0013210yangli@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 贵金属期货策略：仍需等待新信息，关注金银比逻辑变化 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：我们观察美国通胀逐渐向服务业转移，这使得年底前美联储或仍将维持强势，而当前就业状况，预计也将支撑美联储加息直到年底，因此贵金属短期很难实现向上。但在全球经济衰退和人民币贬值风险下，我们也不建议空单，建议因宏观多金铜比，关注白银现货相对黄金的短缺，空金银比的机会，白银多头可适量持有。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：关注金银比空头，金铜比多头；白银部分多单持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡 更新两个重点数据：通胀的期限结构和实际利率的期限结构。（1）从近三个月的通胀期限结构看，短端大于长端，显示整体通胀调控仍任重道远；（2）从近三月构成看，7月相比6月下移，8月却再次上移，显示8月通胀数据当前看可能并不乐观；（3）从实际利率期限结构看，8月短端上移，显示加息预期，但长端大幅回落，显示衰退预期近三月不断加强。 我们观察美国通胀逐渐向服务业转移，这使得年底前美联储或仍将维持强势，而当前就业状况，预计也将支撑美联储加息直到年底，因此短期内贵金属很难形成大幅反弹行情，除非通胀再度形成明确反转，或者加息幅度难以企及通胀上涨幅度。 通胀预期期限结构：7月相比6月下移，8月重新向上 美国实际利率期限结构：显示衰退 5%2022年6月2022年7月 2022年8月2021年8月 4 4 3 3 2 312213039485766758493102111120 % 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2021年8月 312213039485766758493102111120 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置，这或显示，白银库存充裕受宏观定价影响减弱。此外我们尝试建立金银相对短缺指数，尽管当前该指数尚未平滑完善，但也显示9月以来白银相对黄金明显短缺，这或显示出了为何宏 97 92 87 82 77 72 2022/032022/042022/052022/062022/072022/08 3.10 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.92 2.74 2.56 2.38 2.20 观定价金银比出现失效。 金银比下降，白银现货短缺程度相对黄金上升 金银比 金银相对短缺指数 白银库存大幅下降 1200000千盎司 LBMA:库存:白银:当月值 COMEX：银库存-月（右轴） 400000000 985 942 1140000 370000000 91-1 1080000 340000000 87-4 1020000 310000000 84-7 960000 280000000 80 2022-06-192022-07-192022-08-18 -10 900000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/03 250000000 贵金属：暂无方向，仍然关注白银 我们观察美国通胀逐渐向服务业转移，黄金ETF持仓下行黄金价格与实际利率 这使得年底前美联储或仍将维持强势， SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 而当前就业状况，预计也将支撑美联储加息直到年底，因此贵金属短期很难实现向上。但在全球经济衰退和人民币贬值风险下，我们也不建议空单，建议因宏观多金铜比，关注白银现货 相对黄金的短缺，空金银比的机会， 1300 1200 1100 1000 900 90000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 80000 70000 60000 50000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.9 -0.3 0.3 0.9 1.5 白银多头可适量持有。 2021/082021/112022/022022/052022/08 2022/022022/042022/062022/08 通胀预期回落，金银比负相关转正 23000 21000 19000 17000 15000 白银ETF持仓上升 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 99 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 19000 95 1625091 87 13500 83 1075079 3.1 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 2.9 2.8 2.6 2.5 13000 800075 2.3 2021/082021/112022/022022/052022/08 2022/062022/072022/082022/092022/09 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 387.64 383.60 4.04 1.05% comex黄金 美元/盎司 1651.70 1684.50 -32.80 -1.95% 沪金基差 元/克 0.02 1.17 -1.15 -98.29% 内外价差 元/克 9.10 5.34 3.76 70.51% COMEX黄金库存 吨 860.98 872.30 -11.32 -1.30% SPDRETF持有量 吨 947.23 960.85 -13.62 -1.42% CFTC黄金投机净多仓 张 65722.00 97344.00 -31622.00 -32.48% 美债收益率-10年 % 3.69 3.45 0.24 6.96% 美元指数 点 96.07 95.12 0.95 1.00% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.32 1.07 0.25 23.36% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.37 2.38 -0.01 -0.42% 金银比 点 87.55 86.86 0.69 0.79% 标普500指数 点 3693.23 3873.33 -180.10 -4.65% VIX波动率指数 % 29.92 26.30 3.62 13.76% 美元指数 点 113.03 109.66 3.37 3.07% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4542.00 4362.00 180.00 4.13% comex白银 美元/盎司 18.84 19.62 -0.78 -3.98% 基差 元/克 -8.00 8.00 -16.00 -200.00% 内外价差 元/克 225.40 -42.62 268.02 -628.86% COMEX白银库存 吨 10179.26 10282.39 -103.13 -1.00% SPDRETF持有量 吨 14966.81 14859.34 107.47 0.72% CFTC白银投机净多仓 张 -1640.00 -4640.00 3000.00 -64.66% COMEX白银库存 公斤 10179.26 10282.39 -103.13 -1.00% iShare白银持有量 吨 14966.81 14859.34 107.47 0.72% 金银比价 点 87.55 86.86 0.69 0.79% 美联储9月加息75bp。美联储9月行动符合市主流预期，目前利率区间为3.00%-3.25%。美联储主席鲍威尔整体措辞及态度继承JacksonHole会议：缓解通胀为首要任务，即使需要一段时间“低于趋势的经济增长”。后续利率决议将“逐会”并“视经济数据”而定，届时，超预期的经济数据将会带来市场波动，但“不必过于关注单月数据”。美联储对2022-2024年各项指标预测及鲍威尔措辞显示： 上修利率：“加息之路还很漫长”，“通胀高企，我们需要加息至限制性（对于通胀）水 平并保持一段时间”，“收紧步伐将会持续一段时间” 上修失业：“劳动力市场仍有所失衡”“劳动力市场仍然异常紧俏”，“薪资上涨仍处高位”，“经济增长放缓将会带来一定失业”，“预计供需将会改善” 上修PCE：“观察今年的通胀水平会发现通胀过高”、“如果无法降低会造成更多的痛苦” 联储预计限制性货币政策将持续 GDP 失业率 PCE 核心PCE 利率 9月 6月 9月 6月 9月 6月 9月 6月 9月 6月 2022 0.2 1.7 3.8 3.7 5.4 5.2 4.5 4.3 4.4 3.4 2023 1.2 1.7 4.4 3.9 2.8 2.6 3.1 2.7 4.6 3.8 2024 1.7 1.9 4.4 4.1 2.3 2.2 2.3 2.3 3.9 3.4 2025 1.8 4.3 2 2.1 2.9 美联储预测中位数（%） 下修GDP：“全球范围的经济放缓将限制出口”“没有办法预测经济表现” 美联储9月加息75bp %美国:联邦基金目标利率 目前市场预计11月加息75bp %% 加息周度环比（左轴）2022/9/232022/9/162022/8/25 7 0.50 6 50.40 40.30 30.20 20.10 10.00 5.0 4.67 4.71 4.684.66 4.55 4.60 4.51 4.42 4.27 4.33 3.79 4.5 4.0 3.5 0 20002005201020152020 -0.10 2022/112023/022023/052023/072023/112024/01 3.0 美国通胀：8月CPI受食品与住房支撑而回落不及预期 美国8月CPI受食品与住房支撑回落不及预期： 8月CPI回落不及预期：美国8月CPI同比上升8.3%（预期8.1%，前值8.5%），环比上升0.1%（预期-0.1%，前值0.0%）；核心CPI同比上升6.3%（预期6.1%，前值5.9%），环比上升0.6%（预期0.3%，前值0.3%），核心CPI环比增速大幅超出预期，或为市场波动主要原因。 住房与食品为主要贡献：CPI相对重要性中，不含能源服务占56%，住房为其主要项目；食品约占13%。近期，随着能源价格压力边际缓解、商品需求低迷， CPI分项能源、商品同比增速贡献已有所收窄。而8月食品与住房分别继续环比上升0.8%与0.7%，为通胀支撑主要贡献，且两者环比增速持续边际走强。 美国房价处在长期高位 Shiller实际房价指数同比（左轴） Shiller实际房价指数 住房与食品后续或将持续支撑美国通胀。CPI滞后于美国房价，这将使得过去的房价增长将持续支撑现今的CPI数据。尽管目前美国房价同比增速磨顶，但前期因供需紧张、信贷宽松，房价快速升温，甚至同时带动租金显著上升，房价增速将逐步在后续CPI数据中显现。因此，在能源与住房交接CPI贡献之下，尽管能源价格回落，通胀回归之路尚有距离。8月通胀数据公布之际市场加息预期大幅升温，后续在通胀顽固之下，联储态度实质性转向或仍难以出现。 不含能源服务为8月通胀超预