佐餐卤味第一股，剑指万店展宏图

餐卤龙头，展店提速。公司源起江苏，产品以鲜货类为主，夫妻肺片为其核心单品，整禽类、香辣休闲类、预包装类作为补充，2018年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串串等餐饮赛道。渠道上，深耕华东，收入占比超70%，华北、华中等地近些年发展较快，总门店数超5000家。从省份上看，江苏、安徽、上海、山东为核心门店累计占比近半成。从城市分布看，一二线市场门店占比超73%，三线及下沉市场占比不足30%。渠道模式上，公司多次变革形成特有的二级渠道网络，前5大经销商拥有门店合计2930家，收入占比超60%，其中由前员工孵化经销商其收入占公司总营收近八成。以大商为基本盘的渠道结构下公司展店加速，2019-2021年新开超千家，闭店率为10%左右。 管理上，公司自上而下分层管控，在经销商选择、价盘控制、多重奖惩机制等维度强化渠道管理效率，并在数字化支持，品牌化打造方面赋能渠道。 先发优势，行业领跑。我们认为餐卤市场尚处行业早期，目前仍处于跑马圈地阶段，龙头市占率提升空间大有可为。紫燕目前尚属于区域品牌，在未完成全国化拓展前或可先弱化开店空间测算的精确性而更多关注区域拓张的可行性。我们通过分省份梳理并对比绝味及区域竞争格局，将省份分为优势、落后、空白和其他四类，其中优势区域单店覆盖密度高于绝味，品牌效应十分突出；空白区域竞争环境较优，公司可加速拓展抢占品牌心智，此类或可贡献超2000家门店；对于落后及其他区域需关注错位竞争和品牌露出有望再造一个紫燕。 对比绝味，蓄势待发。从单店和利润提升空间看，我们将当前紫燕对标2013年绝味。复盘绝味，其2013年至疫情前单店复合增速为3%，其中主要依靠价端贡献，量端在开店加密下回落幅度相对可控。我们认为疫情扰动边际放缓下可参考绝味，以直接提价和结构调整为两大工具提振单店店效。盈利水平维度，紫燕毛利率与绝味2013年水平接近、净利率上略高，主要系紫燕二级渠道网络将部分销售费用转接给经销商，销售费用率更低。复盘绝味扣非净利率自2013年8%提升至2019年近15%，我们认为规模效应下，紫燕后万店时代下净利率有望突破15%。 投资建议：我们预计2022-2024年收入分别为35.7/43.0/50.9亿元，同比+15.6%/+20.3%/+18.2%，归母净利润分别为2.5/4.0/5.3亿元，同比-23.3%/+60.2%/+30.5%。参考可比公司估值，我们预计对应2023年利润合理市值区间为130亿-150亿，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、经销商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、竞争加剧及区域拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、餐卤龙头，展店提速 源起江苏，厚积薄发步入新征程。创始人钟氏家族1989年于徐州成立首间“钟记油烫鸭”门店，以夫妻老婆店形式布局佐餐卤味赛道。1996年创立紫燕品牌，于南京开设“紫燕百味鸡”门店，产品系列扩展至鸡、鹅、猪、牛、蔬菜等熟卤制品。2000年6月成立上海紫燕食品有限公司，并以上海为中心向周边区域拓展经销市场。2010年起逐步整合各区域经营主体，收归管理职能实现集团化运营。2016年以经销商取代原区域管理团队，建立“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，新模式下业务拓展提质增效。根据品牌建设及销售模式调整，我们将其发展划分成三个阶段： 图表1：公司发展历程及营收表现 创业初期（1989年-1999年）：川卤起家，二代创始人传承创新，紫燕品牌诞生 1989年第一代创始人钟春发夫妇来到江苏徐州创业，将四川乐山特色小吃“甜皮鸭”改良为“油烫鸭”并开设首家门店，之后便确立了开分店拓展的思路，因此聘请多位川卤师傅掌厨，多年后发展为10多家地方连锁店。1996年第二代创始人钟怀军先生接手家业，进军以鸭类小吃繁多而著称的“鸭都”南京，但当地熟卤行业竞争激烈，仅凭“油烫鸭”单品难以脱颖而出，遂更名“紫燕百味鸡”重新定位品牌，跨品类推出百味鸡、夫妻肺片、紫燕鹅等特色菜肴，在以鸭货为主的卤味行业构筑差异化优势。 拓展期（2000年-2015年）：全国化战略下产品、渠道、供应链齐发力 1）门店拓展：2000年公司成立并进军上海，以连锁直营模式实现区域扩张，选址多靠近农贸市场、社区和大型商超，次年门店数破500家，并提出以上海为中心、向华东各区域辐射的发展战略。2003年确立由沿海向内地拓展的发展方向，覆盖范围延伸至华中市场，在武汉、芜湖开设生产工厂和直营门店。2008年五代门店形象升级，在全面冷链配送技术加持下，于全国10多座城市开设超1000家门店。2012年提出“东西南北中”全国布局的战略目标，门店网络拓展至华北、华南市场。2）产品：紫燕以川味小吃改良起家，在传统肺片中创新性加入牛肚、牛筋、猪耳、鸭胗、无骨风爪等十余种原料，搭配辣度可选的特制调料，使夫妻肺片成为全国化拓展中兼具普适性和差异性的大单品。 2014年推出预包装产品进驻主流电商平台，2018年以“佐餐+气调+休闲”的完整产品线亮相成都糖酒会，增加休闲送礼等消费场景。3）渠道：相比绝味2007年确立以“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式、2008年提出“跑马圈地，饱和开店”的经营战略随即开启高速扩张，紫燕在渠道管理体系上历经多轮探索：2010年起逐步整合上海紫燕、武汉川沁、苏州紫燕等独立区域经营主体，将管理职能统一收归母公司，由分散化管理转向集团化运营；2014年-2015年在现有体系上相继开放内外加盟，各地区子公司负责门店拓展、产品配送和加盟店监督管理。4）供应链：加盟模式基于区域中央工厂标准化供货和冷链配送体系的完善，采取“以销定产、日配4次”的灵活供应模式，门店业务可复制性显著提升。2015年A轮融资由智连资本、龙柏资本参投。 转型成长期（2016年-至今）：新模式加速展店，产能整合，全渠道展翅腾飞 1）渠道改革：为降低终端渠道管理复杂度及运营成本，2016年变革销售模式为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，集中力量于产品研发、质量控制和供应链管理环节。2）产能建设：先前产能布局较为分散，规模化、自动化水平仍有提升空间，迈向全国化后产能利用率趋于饱和。2017年最大生产基地宁国工厂奠基，2018年启动新旧产能整合，将合肥紫燕、苏州紫燕等规模较小的产能转移至临近的大型生产基地。2019年B轮融资由智连资本领投，龙柏资本、康煦投资与弘章资本跟投，引入6家投资机构。 2020年完成股份制改造，锚定佐餐卤味第一股，同年6月连云港二期投产，形成目前以宁国、武汉、连云港、山东、重庆5家规模化工厂辐射全国的产能布局。3）区域分布：根据窄门餐眼，2022年8月公司门店数达6030家，覆盖30个省份208座城市，前三大省份江苏、安徽、上海门店比例约42.0%，门店分布以华东为重心。公司招股书显示，近三年华东区域贡献营收占比稳定在70%以上。4）全渠道拓张：除线下经销模式外，公司积极应对后疫情时代渠道变革，2020年起发力外卖、团购、O2O生鲜电商等新渠道新模式，增强产品终端渗透率，深度挖掘消费者购买潜力，包括商超在内的其他渠道营收占比由2018年的2.1%提至2021年的7.5%。 图表2：卤味品牌营业收入及增速对比（单位：亿元） 图表3：公司门店结构（单位：家） 本次IPO募集资金用于产能扩张及品牌打造，全方位提升公司综合实力。本次公司拟公开发行股票4200万股，占发行后总股本比例10.19%，发行价格15.15元，募集资金总额达6.36亿元，扣除发行费用7千万元，净募集资金5.65亿元，主要用于宁国和荣昌二期基地建设、仓储基地、研发检测中心、信息中心和品牌建设等。其中宁国和荣昌基地分别新建1.1万吨/0.8万吨产能，建成后公司预计2024年总产能增加至9.22万吨，按照2021年的产能测算，公司未来卤制产品的产能年复合增长率为5.94%，根据招股书中预计2020-2025年佐餐卤制品市场规模年复合增速为11.4%，在保证现有市占率不变的情况下凭借行业自然增长可消化新增产能。公司仓储基地建设项目将建成一座覆盖常温、冷藏/冷冻温层的大型原材料仓储基地，通过提高原材料库存管理能力加强成本管控，3.1万平方米的仓储中心完工后原材料库存能力将得到大幅提升且结合数字化管控系统有利于提升公司整体运营效率。 图表4：公司产能布局及门店分布 图表5：公司本次上市募集资金建设项目概况 1.1家族控股，选贤举能 家族集中控股，员工持股平台绑定核心利益。为优化法人治理结构、筹备股份改制，公司于2015年、2019年两度从外部引资，但力度较为谨慎，目前钟氏家族7名成员持股比例达75.2%，作为公司共同实际控制人，其中钟怀军/邓惠玲/钟勤川/钟勤沁/戈吴超分别持有16.6%/14.3%/21.3%/17.4%/5.6%。对比同为家族企业的煌上煌，徐桂芬家族在首次公开发行后持有64.6%的股份，相比之下公司持股更加集中。其次，外部投资机构合计持股6.3%，4家员工持股平台持股比例为4.4%，激励对象由核心高管向下覆盖至近百位一线骨干。公司同时在产业链上下游布局了49家全资子公司、10家控股子公司和7家参股公司，重视产品生产的全过程管理，业务范围涵盖屠宰、集采、能源供应、生产、冷链运输、销售、子品牌运营等众多环节。 图表6：公司股权结构 管理层选贤举能，引进多位高管从业经验丰富。虽为家族企业，公司管理层拥有多元化的从业背景，除创始人钟怀军及女婿戈吴超外，核心高管及技术人员均为近十年间引入的职业经理人，钟先生儿女则分别就任品牌中心总监和财务中心经理。公司于2016年-2018年先后聘请曾任职于晨光文具、三全食品和鸿星尔克的曹澎波、崔俊锋、周清湘先生，3位在消费行业均拥有20年以上丰富的从业经历，为公司渠道转型后的高质量发展赋能。2018年智连资本创始人桂久强先生出任公司副董事长，并于次年提出“每年开店千家，2025年达到万店”的中长期战略指引，目前年度开店目标如期推进。自2020年完成股份改制后，公司董监高管团队暂无人员变动，组织结构层面则根据业务发展需要适时调整，例如2021年为推进全渠道新零售布局而新设数字化运营中心，负责O2O运营管理，并加强营销中心、品牌中心团队建设。 图表7：公司核心高管团队介绍及持股比例（通过员工持股平台间接持股及直接持股） 1.2鲜货为主，单品突围 产品以鲜货为主，夫妻肺片为核心单品。公司围绕佐餐卤味深耕产品研发及口味创新，形成以鲜货为主，预包装为辅，涵盖禽、畜、蔬菜、水产、豆制品等上百道特色菜肴。 2021年鲜货收入为27亿元，占总收入87%，2018-2021年复合增速达13%。具体来看，夫妻肺片/整禽类/香辣休闲类收入分别为9.3/8.4/3.8亿元，占主营收31%/28%/12%，复合增速14%/13%/6%。此外，公司布局预包装产品拓充渠道和消费场景，2018年-2021年复合增速近73%，占比由2.4%提升至8%。具体看，针对C端用户推出锁鲜和真空包装将即食类保质期延长至3-5天（气调包装）、180-270天（礼盒类），丰富休闲和礼赠场景。针对B端公司先后于2020年设立子公司连云港香万家和宁国惠宴，分别从事花生米和坚果生产销售业务。此外参考天猫线上产品矩阵，公司有部分酥肉、水煮肉、鸡柳等预制菜产品，并与外婆家、老娘舅、同庆楼等品牌合作提供卤味产品，积极探索B端等渠道。品类拓充上，公司主品牌定位“带上紫燕，回家吃饭！”，聚焦佐餐场景，2018年起布局“嗨辣麻唇”、“椒言椒语”、“赛八珍”子品牌，进军麻辣烫、冷锅串串等餐饮赛道，多产品、多渠道、多场景构建以佐餐为主、休闲为辅的美食生态圈。 图表8：公司鲜货业务占比比近90% 图表9：公司鲜货产品收入拆分（单位：%） 图表10：公司鲜货类收入及增速 图表11：公司预包装及其他产品收入及增速 图表12：鲜货板块中各种类收入及增速（单位：亿元） 图表1