非银行金融行业：轻资产业务受益供求扩容，重资产业务需加快客需型转型

轻资产业务受益供求扩容重资产业务需加快客需型转型非银行金融行业 推荐(维持评级) 核心观点 板块表现弱于大盘，估值处于历史低位2022年以来,受国内疫情反复、经济增长压力大、美联储加息缩表、俄乌冲突升级等多重因素影响，资本市场避险情绪升 温，证券板块表现疲软。板块估值处于历史低位,防御与反弹攻守兼备。当前板块PB1.11X，2010年至今证券行业PB均值为2.05X，中位数为1.87X，均值±标准差区间为[1.33X,2.77X],估值处于2010年以来1%分位数以下。 行业业绩边际改善，头部券商表现优于行业整体水平Q2单季业绩回暖推动行业整体业绩改善。依据中报披露数据，2022Q242家上市券商实现营收1543.74亿 元，环比增长55.21%，同比下降10.29%，降幅环比收窄18.76个百分点；实现净利润507.24亿元，环比增长102.15%，同比下降11.96%，降幅环比收窄31.47个百分点。券商营收集中度（TOP10）64.46%，同比增长2.76个百分点；净利集中度 （TOP10）70.14%，同比增长4.79个百分点。 轻资产业务供求生态变化，彰显韧性行业佣金率延续下降态势，代销金融产品收入承压。依据证券业协会披露数据，2022H1行业实现经纪业务收入583.07亿元， 同比增长0.46%。截至2022年8月末，市场累计股基成交额172.86万亿元，同比降低1.21%；日均股基交易额1.07万亿元，同比降低0.59%；佣金率0.234‰，延续下降态势。中信、中金、华泰、中信建投、国泰君安、中国银河、广发、国信、招商、光大证券代销金融产品净收入位居行业前10，合计实现代销收入42.22亿元，同比下降23.42%。IPO规模持续增长，投行业务彰显韧性。2022H1证券行业实现投资银行业务收入299.08亿元，同比增长0.24%。上半年券商股权承销规模6891.14亿元，同比降低5.15%；IPO承销规模2600.64亿元，同比增长18.96%；债券承销规模56392.69亿元，同比增长10.17%。行业资产管理规模下滑，收入减少。2022H1行业实现资产管理业务收入133.19亿元，同比减少7.94%；实现资产管理规模7.68万亿元，相较上年末下降6.74%，相较一季度末下降2.14%。 重资产业务需持续推进客需型业务转型，提升盈利稳定性资本市场震荡下行，投资者风险偏好下滑，信用业务规模收缩，融券业务竞争日趋激烈。自营业务收入扭亏为盈，头部券商抗周期能力优于行业水平。受5、6月份市场回暖影响，行业自 营业务收入改善。2022Q2上市券商实现自营业务收入478.18亿元，相较Q1（-2 1.03亿元）扭亏为盈，增长499.2亿元。2022年上半年新股破发频现，券商跟投浮亏。截至2022年上半年末，券商跟投总浮盈145.58亿元，相较上年末减少46.02%，反映在公允价值变动损益收入科目中。受益投资业务去方向化，头部券商自营业务收入表现好于行业整体水平。TOP10券商合计实现自营业务收入392.72亿元，同比下降27.17%，降幅相较行业整体水平收窄20.28个百分点。 投资建议市场经历前期密集调整之后，正在蓄势震荡，“二十大”之后或迎来防疫等政策放松，市场有望迎来上行拐点。考虑到券商费率为市场化费率且收费类业务利润率薄弱，降费文件本身对行业整体影响有限。当前板块1.11XPB，处于 2010年以来1%分位数以下,左侧布局时机已至，维持“推荐”评级。个股方面，剔除限制票外，推荐中金公司（601995.SH）、东方财富（300059.SZ）。 风险提示市场波动对业务影响大的风险；注册制推进不及预期的风险。 分析师 武平平 ：010-80927621 :wupingping@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130516020001 特此鸣谢 高卓然对本报告的编制提供信息 行业数据2022.9 证券行业沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 行业深度报告●非银行金融行业 2022年10月8日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、板块表现弱于大盘，估值处于历史低位3 （一）证券板块在资本市场中的表现3 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降3 2.板块股价表现弱于沪深300指数,二级行业指数排名居后3 （二）板块估值低位，处于2010年以来1%分位数以下4 二、轻资产业务供求生态变化，重资产业务需持续推进转型6 （一）行业业绩边际改善，头部券商表现优于行业整体水平6 （二）上市券商自营业务收入转正，营收占比提升9 （三）轻资产业务彰显韧性，重资产业务依然承压10 1.佣金率延续下降态势，代销金融产品收入承压10 2.受益IPO规模扩张，投行业务收入微幅增长11 3.资产管理规模下滑，收入减少12 4.信用业务规模收缩，融券业务竞争日趋激烈13 5.自营业务收入扭亏为盈，头部券商抗周期能力强13 三、投资建议14 四、风险提示14 插图目录15 一、板块表现弱于大盘，估值处于历史低位 （一）证券板块在资本市场中的表现 1.证券板块总市值位居市场前列，板块市值占比下降 依据二级行业分类，截至2022年9月30日，证券板块累计市值2.34万亿元，在所有二级行业中排名第4。证券板块A股市值占比下降，截至2022年9月30日，证券板块市值占比2.77%，较上年末下降0.54个百分点。 图1：2020年以来券商板块市值占比变化 券商板块市值占比 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 0.00% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 2.板块股价表现弱于沪深300指数,二级行业指数排名居后 证券板块股价表现弱于沪深300指数,在二级行业指数中排名居后。2022年初至今(截至9月30日)，证券板块下跌31.69%，跑输沪深300指数8.70个百分点,在108个二级行业指 数中排名第84位。 图2：证券板块及沪深300指数年初至今涨跌幅 非银金融证券行业沪深300 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图3：各二级行业指数涨跌幅 各板块年初至今涨跌幅沪深300年初至今涨跌幅 80% 60% 40% 20% 煤炭开采洗选 贵金属航空机场 房地产开发和运营 纺织制造油服工程发电及电网 电信运营Ⅱ 综合Ⅱ渔业石油化工 专用材料Ⅱ通讯工程服务建筑设计及服务Ⅱ 专用机械其他军工Ⅱ 酒类稀有金属化学原料其他轻工Ⅱ塑料及制品文娱轻工Ⅱ 造纸Ⅱ 种植业 食品 饮料 家居包装印刷 中药生产煤炭化工计算机软件 新能源动力系统生物医药Ⅱ 元器件 综合服务电商及服务Ⅱ 0% -20% -40% -60% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）板块估值低位，处于2010年以来1%分位数以下 2022年以来,受国内疫情反复、经济增长压力大、美联储加息缩表、俄乌冲突升级等多重 因素影响，资本市场避险情绪升温，证券板块表现疲软。截至2022年8月末，市场累计股基成交额172.86万亿元，日均股基交易额1.07万亿元，同比降低0.59%，相较上年下降5.57%。截止9月30日,市场两融余额1.54万亿元,相较上年末下降16.04%,风险偏好下降。 板块估值处于历史低位,安全边际高。当前板块PB1.11X，2010年至今证券行业PB均值为2.05X，中位数为1.87X，均值±标准差区间为[1.33X,2.77X],估值处于2010年以来1%分位数以下，防御与反弹攻守兼备。 图4：沪深两市股基成交额 沪深两市累计成交额（万亿元）年度日均股基成交额（亿元） 300 250 200 150 100 50 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图5：市场两融余额 融资融券余额 亿元 25000 20000 15000 10000 5000 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图6：板块估值情况 证券Ⅱ(中信)均值均值-标准差均值+标准差 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 0.00 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 板块个股无有正增长，财富管理概念个股跌幅靠前。年初至今（截至9月30日），板块整体表现疲软。华林证券、光大证券、华安证券跌幅相对较小，分别为-4.21%、-10.47%以及 -14.08%。新成立基金发行份额缩水以及国办30号文着力规范金融服务收费引发市场对财富管理产业链业绩增长担忧,相关财富管理概念个股深度调整。东方证券、东方财富、兴业证券以及广发证券跌幅居前，分别为-45.32%、-42.85%、-42.47%以及-40.26%。 图7：年初至今（截至9月30日）板块个股涨跌幅 年初至今涨跌幅(%) 华林证券光大证券华安证券国元证券方正证券中国银河中信建投国泰君安国海证券国信证券山西证券中银证券南京证券申万宏源太平洋华西证券第一创业东北证券西部证券海通证券长江证券招商证券浙商证券中信证券中原证券东吴证券西南证券华泰证券中金公司国金证券天风证券中泰证券东兴证券财通证券长城证券国联证券红塔证券广发证券兴业证券东方财富东方证券 财达证券 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) (35) (40) (45) (50) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、轻资产业务供求生态变化，重资产业务需持续推进转型 （一）行业业绩边际改善，头部券商表现优于行业整体水平 二季度行业业绩边际改善，降幅收窄。依据证券业协会披露数据，2022H1行业实现营业收入2059.19亿元，