债市跟踪（0926-1009）：利空因素共振，收益率曲线陡峭化

债券研究 证券研究报告 债券周报2022年10月09日 【债券周报】 债市跟踪（0926-1009）：利空因素共振，收益率曲线陡峭化 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】“银十”临近，地产销售连周回升——每周高频跟踪20221008》 2022-10-08 《【华创固收】设备更新再贷款能否拉动中长期融资？——利率周报20220926》 2022-09-26 《【华创固收】债市跟踪（0919-0925）：避险情绪升温，宽信用政策稳步推进》 2022-09-25 《【华创固收】成交量萎缩情绪低迷，估值继续回升——可转债周报20220925》 2022-09-25 《【华创固收】节前备货效应显现——每周高频跟踪20220924》 2022-09-24 周度政策跟踪：积极使用汇率管理工具，稳地产政策集中出台。就宏观政策定调而言，稳增长重点工作狠抓政策落实，促消费政策持续发力；就财政政策而言，税收优惠政策加码扩需求，阶段性缓缴助力减负纾困；就货币政策而言，启动外汇风险准备金等汇率管理工具，结构性货币政策工具继续做“加法”；就金融监管而言，持续化解重点金融机构风险，加强私募基金监管；就房地产政策而言，稳地产政策集中出台，监管窗口指导大行增加房地产融资。 利率市场复盘：资金收敛、汇率贬值、宽信用升温等利空因素共振，债市显著承压。节前跨季资金面收敛、人民币汇率快速贬值压力、一系列稳地产政策集中出台共同压制债市情绪，机构持券过节意愿较弱，现券收益率大幅上 行突破2.75%；节后资金面转松，现券收益率回落至2.72%附近。整体而言国债短端品种收益率跟随资金价格先上后下，变化不大，长端收益率大幅上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。 信用市场复盘：一级市场方面，信用债发行量、净融资额环比大幅减少，本周城投、交通运输、综合、公用事业等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债市场成交活跃度较上周大幅下降，中短票收益率全线上行，中短端信用利差普遍走阔；城投债收益率普遍上行，中长端信用利差收窄；评级方面，本周评级下调主体4家，评级上调主体1家。 海外市场复盘：9月最后一周，10年期美债收益率从3.69%升至全年4%高位，后回落至3.83%，主要受欧洲天然气管道爆炸和英央行市场干预措施影响。10月第一周，10年期美债收益率从3.83%反弹6bp至3.89%，主要受就业数据向好影响。10年与2年美债期限利差倒挂幅度维持-41bp左右；10年 期中美利差倒挂幅度走扩至-113bp左右；美元资金价格上行，美元流动性仍保持稳定。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、周度政策跟踪：积极使用汇率管理工具，稳地产政策集中出台5 二、利率市场复盘：资金收敛、汇率贬值、宽信用升温共振，债市显著承压7 （一）资金面：央行维稳跨季流动性，资金面先紧后松9 一级发行：临近跨节国债、地方债、同业存单净融资处于低位，政金债净融资规模较大9 （二）10 （三）基准变动：国债、国开债期限利差走扩10 三、信用市场复盘：净融资额环比减少，城投债收益率普遍上行11 （一）一级市场：信用债发行量、净融资额环比大幅减少11 （二）二级市场：成交活跃度大幅下降，城投债收益率普遍上行13 （三）期限利差和等级利差周变化15 （四）评级调整15 四、海外市场复盘：美债收益率先下后上，就业数据仍具韧性16 利差变化：期限利差倒挂幅度维持，中美利差倒挂幅度走扩17 （一）17 （二）隐含预期：通胀预期小幅回落，市场预计美联储加息幅度略有升温17 （三）资金面：美元流动性保持稳定，欧元资金价格小幅回升17 （四）其他海外市场指标：海外各国股债表现分化，多国汇率走弱18 �、风险提示18 图表目录 图表1积极使用汇率管理工具，稳地产政策集中出台6 图表2上周活跃券与次新券利差走扩（%，BP）9 图表3国债期货和国开现券走跌（元，%）9 图表4央行逆回购操作加码维稳跨季流动性9 图表5资金情绪指数显示跨季前后资金面先紧后松9 图表6国债净融资大幅下行10 图表7地方债净融资处于低位10 图表8节前政金债净融资处于高位10 图表9同业存单净融资处于低位10 图表10国债收益率曲线变化（%）10 图表11国开债收益率曲线变化（%）10 图表12国债期限利差变动（%，BP）10 图表13国开期限利差变动（%，BP）10 图表1410年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表155年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表16信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表17城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18各品种净融资额（亿元）12 图表19发行等级分布（亿元）12 图表20发行期限分布（亿元）12 图表21发行企业性质分布（亿元）12 图表22发行行业分布（亿元）12 图表23取消发行额（亿元）12 图表24周度取消发行明细13 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表27中短票收益率及信用利差周变化13 图表28中短票据收益率分位数14 图表29中短票据信用利差分位数14 图表30城投债收益率及信用利差周变化14 图表31城投债收益率分位数14 图表32城投债信用利差分位数14 图表33中短期票据期限利差变动15 图表34城投债期限利差变动15 图表35中短期票据等级利差变动15 图表36城投债等级利差变动15 图表37主体评级下调15 图表38主体评级上调15 图表399月末至10月初，美债收益率先下后上16 图表4010月初，短端美债收益率上行幅度超过长端16 图表4110年-2年美债期限利差17 图表4210年美债-10年中债利差17 图表43美债隐含通胀预期小幅回落17 图表44隔夜利率显示，市场预计加息预期小幅升温17 图表45Libor美元指数上行，Libor-OIS价差维持低位17 图表46Libor-3个月美债利差高位小幅收窄17 图表47欧元对美元1年期流动性互换基点小幅回升18 图表48美联储逆回购使用规模小幅回落18 图表49海外市场主要股票指数18 图表50海外各国10年期国债收益率18 图表51全球主要国家汇率18 图表52全球主要大宗商品价格18 节前跨季资金面收敛、人民币汇率快速贬值压力、一系列稳地产政策集中出台共同压制债市情绪，机构持券过节意愿较弱，现券收益率大幅上行突破2.75%；节后资金面转松，现券收益率回落至2.72%附近。整体而言国债短端品种收益率跟随资金价格先上后下，变化不大，长端收益率大幅上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。 一、周度政策跟踪：积极使用汇率管理工具，稳地产政策集中出台 就宏观政策定调而言，稳增长重点工作狠抓政策落实，促消费政策持续发力。（1）稳经济大盘四季度工作再部署、推进再落实：国务院召开稳经济大盘四季度工作推进会议，对于四季度经济做出“在全年份量最重”的定调，要求政策效果“充分显效”，以确保经济运行维持在合理区间，在政策抓手方面再次强调用好政策性开发性金融工具和专项再贷款两项重要政策工具。（2）促消费政策持续发力：商务部例行发布会部署下一 阶段工作重点，着力推动落实汽车系列消费、智能家电消费以及餐饮、住宿行业消费恢复；同时，将在激活消费场景和畅通供应链物流等当面发力。 就财政政策而言，税收优惠政策加码扩需求，阶段性缓缴助力减负纾困。（1）税收优惠政策频出：财政部对2023年购置的新能源汽车免征车辆购置税；加大支持科技创 新税前扣除力度，高新技术企业在2022年四季度新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除；此外，国常会提出对政策支持、商业化运营的个人 养老金实行个人所得税优惠。（2）阶段性收费缓缴政策落地：国常会决定对部分行政收 费和保证金在四季度实行阶段性缓缴，财政部、发改委进一步发文落实会议要求。 就货币政策而言，启动外汇风险准备金等汇率管理工具，结构性货币政策工具继续做“加法”。（1）启动汇率管理工具：央行通过上调远期售汇业务外汇风险准备金率至20%、在全国外汇市场自律机制电视会议和货政例会反复强调保持人民币汇率“基本稳定”等方式平抑贬值压力。（2）结构性货币政策工具继续做“加法”：一是强化再贷款定向支持，科技创新再贷款完成首批投放，设备更新再贷款正式设立；二是第二批3000 亿元政策性金融工具投放完毕，重新激活PSL工具，9月政策性银行净新增抵押补充贷款1082亿元，为自2020年2月以来的首次净增。（3）加大制造业中长期贷款投放力度： 据证券时报，监管部门指导21家全国性银行8-12月再新增1-1.5万亿元制造业中长期贷款，贷款增速不低于30%。 就金融监管而言，持续化解重点金融机构风险，加强私募基金监管。（1）政策基调：央行刊文指出，下一阶段金融改革发展稳定工作将围绕持续化解重点企业集团和金融机构风险，推动深化金融机构改革，强化金融业审慎监管和行为监管。（2）加强私募基金监管：证监会部署推进清理整顿各类交易场所和私募基金风险防范处置工作，要求压缩交易场所总量，控增量、压存量，净化私募基金行业生态。（3）推动银行动产和权利融 资业务发展：监管发文要求银行通过扩大押品准入范围、丰富融资服务模式、深化供应 链金融服务等方式发展动产和权利融资业务。 就房地产政策而言，稳地产政策集中出台，监管窗口指导大行增加房地产融资。（1）政策基调：Q3货政例会首次将“降成本”延伸及个人消费信贷领域，并强调“保交楼”工作的继续推动。（2）稳地产政策集中出台：一是阶段性差别化调整住房信贷政策出台， 对6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市在四季度阶段性放开首 套房贷款利率下限；二是下调首套住房公积金贷款利率0.15个百分点；三是对2022年 四季度出售住房并在出售后1年内重新购房的纳税人，予以其出售现住房的个人所得税退税优惠。（3）监管窗口指导大行增加房地产融资：据财新报道，监管要求每家大行年内对房地产融资至少再增加1000亿元，融资形式包括房地产开发贷款、居民按揭贷款 分项 时间 部门/媒体 文件/会议 具体内容 宏观基调 2022/9/28 国务院 稳经济大盘四季度工作推进会议 前几年储备的政策工具能用尽用。经过艰辛努力，扭转了经济下滑态势，三季度经济总体恢复回稳。一是用好政策性开发性金融工具，根据地方项目需求合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量。二是用好专项再贷款、财政贴息等政策，加快推进制造业、服务业、社会服务等领域设备更新改造。 2022/9/29 商务部 例行新闻发布会 继续推动落实扩大汽车消费系列政策措施，支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场。落实好促进绿色智能家电消费政策措施，开展家电以旧换新，推进绿色智能家电下乡。促进餐饮、住宿等行业恢复发展。 财政政策 2022/9/26 财政部、税务总局、工业部 关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告 对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税。国务院常务会议此前表示，将免征车购税政策延续至2023年底，预计新增免税1000亿元。 2022/9/27 国常会 决定对部分行政事业性收费和保证金实行阶段性缓缴 会议指出，在第四季度，再实行一批收费缓缴。一是缓缴14项行政事业性收费，规模530多亿元，不收滞纳金。鼓励各地对地方涉企行政事业性收费实行缓缴，严禁乱收费。二是缓缴