地产政策打出“组合拳”，用足用好政策工具箱

季末资金面显著收紧，票据利率中枢小幅上移 本周为呵护季末资金面平稳，央行公开市场操作累计净投放资金8680亿元。 但在季节效应影响下，9月末资金面仍显著收紧，DR001、DR007利率分别较上周五+56bp/+54bp达2.02%/2.09%；9月最后一周票据利率先上后下，中枢小幅上移，半年和足年国股转贴银票（含三农）利率分别达到1.68%和1.61%，较月初分别上行18bp、8bp，依然维持在近期高位，我们判断9月信贷投放情况整体乐观。 地产政策打出“组合拳”，贷款结构性降息空间打开 9月末，国家多部委连续发布三项政策提振地产需求：下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限、退还换购个税。此次政策组合拳有两方面积极意义：一是为稳定资产价格，刺激房地产需求，传统的利率管制政策是可以被突破的，这打开了贷款结构性降息的操作空间。二是监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从中央层面开始统筹稳增长的政策，包括货币政策、财政政策在内的多种手段将用于降低居民负担，修复居民的资产负债表。这对修复终端需求，稳定房地产市场至关重要。 上调外汇风险准备金率，稳汇率政策加码 9月26日人民银行宣布：为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。9月以来，从外汇存款准备金率下调到远期售汇风险准备金率上调，央行连续开启汇率政策工具箱，一方面体现了监管部门对于近期汇率波动的关注，另一方面透露出国家稳汇率的坚定态度。对央行的稳汇率工具进行梳理，除近期已使用工具外，央行还可以通过逆周期调节因子、投放外汇储备、控制离岸拆解利率等手段进行汇率指导，政策空间充足，如汇率出现非合意单边波动，人民银行仍可以进一步动用政策工具进行调节，长期来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变。 投资建议：结构性货币工具精准滴灌，四季度贷款需求有望扩张 从9月末的一系列地产政策，到稳汇率政策工具箱数次运用，可以看出我国目前政策空间依然充足，政府通过精准调控稳定经济的决心不减。内循环来看，政策利好的落地将是银行板块的催化剂，贷款需求扩张会带来优质资产的同时减轻银行的风险压力。外循环来看，人民币汇率双向波动、在合理均衡水平上保持基本稳定的趋势不会改变，有助于资本流动保持相对稳定，对于以银行股等为代表的蓝筹股板块整体估值修复有利。部分处于发达地区的优质中小行受益于宽信用政策，信贷投放量增质优可期，基本面有望加速修复。继续推荐常熟银行、宁波银行、江苏银行、成都银行、兴业银行。 风险提示：经济下行超预期、信贷需求疲弱、政策力度不及预期 重点标的推荐 1.市场回顾与展望 1.1.季末资金面显著收紧，票据利率中枢小幅上移 本周公开市场逆回购到期100亿元，央行开展5210亿元7天和3570亿元14天期逆回购操作，累计净投放资金8680亿元，呵护季末资金面平稳。但在季节效应影响下，9月末资金面仍显著收紧，DR001、DR007利率分别较上周五+56bp/+54bp达2.02%/2.09%，7天期逆回购利率与DR007利率的利差由正转负，较上周五收窄54bp至-0.09%。 国庆节后7个工作日公开市场共有9680亿的逆回购到期，其中10月8日有5210亿7天期逆回购到期和900亿元14天期逆回购到期，央行当日进行170亿元7天期逆回购操作，实现净回笼5940亿元，考虑到17日还有5000亿元MLF到期，10月资金面存在一定缺口。 人民银行货币政策三季度例会指出“进一步疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕”，我们预计本月央行会延续近期使用货币工具精准调控的思路，通过适时增加逆回购量或MLF等量续作以维护流动性合理充裕。 9月最后一周票据利率先上后下，中枢小幅上移，半年和足年国股转贴银票（含三农）利率分别达到1.68%和1.61%，较月初分别上行18bp、8bp，依然维持在近期高位，我们判断9月末信贷投放情况整体乐观。从信贷供给端分析，9月是三季度末信贷大月，银行往往提前进行项目储备，有季末增加实体信贷投放力度的动机；从信贷需求端分析，9月是三季度形成实物工作量的最后窗口期，在一系列“稳增长”政策的支持下，基建项目开工进程加快，信贷需求有望提升。 1.2.地产政策打出“组合拳”，贷款结构性降息空间打开 9月29、30日，人民银行、银保监会、财政部、税务总局连续发布三项政策提振房地产需求，一是阶段性调整差别化住房信贷政策。符合条件的城市可阶段性下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限，二是支持居民换购住房，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。 三是下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点。地产政策打出“组合拳”，稳地产态度明显。 表1：2008年以来首套房利率政策 首先，本次首套房利率下限阶段性差别化下调，意味着贷款结构性降息的操作空间打开。 住房贷款一直以来都实施着严格的利率下限管制，跟随利率市场化的调整步伐，首套房利率从14年不低于基准利率的0.7倍的要求，到19年不低于5年期LPR，今年5月再降低到不低于5年期LPR-20bp。各地按照“因城施策”的要求，在此基础上再额外加点形成区域性的利率下限。这导致房贷利率一直都比较高。这样的利率管制实现了两个效果，一是通过利率调控房地产需求，稳定了资产价格；二是通过设置利率的高低差异，实质上是用房贷的高定价补贴了对公贷款的低定价，降低了用于投资的资本价格。 图1：国家通过利率调控房地产需求 图2：个人住房贷款加权平均利率（%）明显高于企业贷款利率（%） 此次打出政策组合拳，从下调首套房公积金贷款利率、放松符合条件城市首套房贷款利率下限到退还换购个税，对居民首套房、改善性住房需求的支持力度加大，既是对前期“因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求”政策的有效落地，同时还有两方面积极意义。一是为稳定资产价格，刺激房地产需求，传统的利率管制政策是可以被突破的，这打开了贷款结构性降息的操作空间。二是监管层更加重视居民部门当前的财务压力。从中央层面开始统筹稳增长的政策，包括货币政策、财政政策在内的多种手段将用于降低居民负担，修复居民的资产负债表。这对恢复终端需求，稳定房地产市场至关重要。 表2：今年以来关于房地产的政策表述 虽然目前阶段性调整差别化住房信贷政策实施的范围还比较有限，时间上只到2022年底，范围仅包括部分二三线城市，但是在先行先试以后，形成的经验将成为下一步政策的发力基础。大会以后政策重心预计向经济发展转移，政策端继续“因城施策用足用好政策工具箱”可期。 表3：2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市 1.3.上调外汇风险准备金率，稳汇率政策加码 事件：9月26日人民银行宣布：为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。 美联储加息推动美元走强，人民币汇率承压。近期美联储为抑制通胀持续缩表，今年以来已连续5次加息，创自1981年以来的最大密集加息幅度，9月21日美联储议息会议已将联邦基金利率目标区间上调到3.00%至3.25%之间，美联储点阵图显示2023年利率将达到4.6%，市场对美联储加息预期持续升温，美元指数不断走强。受此因素影响，近期人民币汇率承压，9月15日，离岸人民币兑美元汇率两年来首次破“7”，9月22日离岸人民币兑美元跌破7.1关口。 图3：联邦储备目标利率年内5次上调 图4：今年以来美元指数不断走高 稳汇率工具箱开启，政策信号释放。对于近期人民币汇率的波动，中国人民银行副行长刘国强在9月5日的国务院政策例行吹风会上表示，短期内双向波动是一种常态，......不会出现“单边市”。“合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。”同日晚间央行宣布，自2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%，在释放出部分外汇流动性、平滑外汇市场波动的同时，向市场释放出稳汇率的政策信号。9月26日央行再度出手，上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，稳定外汇市场预期。 表4：今年以来人民银行关于汇率的表述和政策 外汇风险准备金是人民银行调节人民币贬值“负反馈”作用的政策工具。人民银行在《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发[2015]273号）的文件中首次提出，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，外汇风险险准备金计算公式为：当月外汇风险准备金交存额=上月远期售汇签约额*外汇风险准备金率；金融机构在人民银行的外汇风险准备金冻结期为1年，利率暂定为0。其中涉及的远期售汇业务是银行对企业提供的一种汇率避险衍生产品。企业通过远期购汇能在一定程度上规避未来汇率风险，但由于企业并不立刻购汇，而银行相应需要在即期市场购入外汇，这会影响即期汇率，进而又会影响企业的远期购汇行为。这种顺周期行为易演变成“羊群效应”，造成外汇过度波动，影响市场秩序。具体来看，人民银行要求金融机构按其远期售汇签约额的20%交存外汇风险准备金，相当于让银行为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备。为满足交存外汇风险准备金的要求，银行会调整资产负债管理，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为，属于非歧视性、价格型的逆周期调节。 调节外汇风险准备金，释放稳汇率政策信号。自2015年该政策工具面世以来，人民银行共进行三次售汇风险准备金率上调：2015年10月、2018年6月的人民币贬值阶段将售汇风险准备金率上调至20%；2017年9月、2020年10月在顺周期行为消除后，适时将售汇风险准备金率调降为0。目前人民币再次进入快速贬值阶段，央行重启该工具进行逆周期调节。从以往该政策工具的使用效果看，在人民银行上调远期售汇风险准备金率后，远期购汇的成本增加，市场投机套利动机降低，银行代客远期售汇未到期额（累计）下降，体现了其减小汇率单边波动逆周期调节作用。不过从政策出台后的汇率走势看，2015年、2018年调高售汇风险准备金率后人民币贬值节奏并未出现大的转向，究其原因，汇率的决定因素主要是市场供求关系，宏观审慎政策的介入目标是释放出稳汇率的政策信号、稳定市场预期，而非改变市场趋势。 图5：远期售汇风险准备金率上调后，银行代客远期售汇累计未到期额下降 图6：远期售汇风险准备金率上调后，人民币汇率市场趋势未发生转向 政策空间充足，汇率保持双边波动态势不改。9月以来，从外汇存款准备金率下调到远期售汇风险准备金率上调，央行连续开启汇率政策工具箱，一方面体现了监管部门对于近期汇率波动的关注，另一方面透露出国家稳汇率的坚定态度。对央行的稳汇率工具和近年来的稳汇率手段进行梳理，除近期已使用工具外，央行还可以通过逆周期调节因子、投放外汇储备、控制离岸拆解利率等手段进行汇率指导，政策空间充足，如汇率出现非合意单边波动，人民银行仍可以进一步动用政策工具进行调节。 表5：人民银行汇率调控工具和调控作用 图7：人民银行使用政策工具稳汇率 1.4.投资建议：结构性货币工具精准滴灌，四季度贷款需求有望扩张 政策以精准调控为主，结构性货币政策工具精准滴灌、杠杆撬动的作用可期。当前国内经济仍处于弱复苏阶段，使用政策工具稳经济、稳地产的重要意义不言而喻。同时，考虑到以美国为首的经济体普遍加息、人民币汇率承压的外部环境约束，普遍降息的可能性不大。 因此，从目前政策走向看，主要以丰富结构性政策工具箱精准调控为主，如三季度货币政策例会提出“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度”，9月28日央行设立设备更新改造专项再贷款额度2000亿元，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款等。从9月末的一系列刺激房地产需求政策，到稳汇率政策工具箱数次运用，可以看出在“以我