策略周评：战术乐观，大盘价值占优

策略周评20221009 证券研究报告·策略报告·策略周评 战术乐观，大盘价值占优2022年10月09日 报告要点 估值底部，对利空钝化，对利多敏感。�市场已处底部区域。估值来看，市场9月下跌后，多数宽基指数估值与今年4月底接近；股债比价来看，上证指数股权风险溢价5.7%，接近3年均值+2倍标准差6%，历史上20/3/23、22/3/15、22/4/27股权风险溢价触及均值+2倍标准差后市场 一般反弹。②战术层面乐观。市场在底部区域对利空钝化、对利多相对敏感，政策发力有望带来估值提升，出现上行风险。回到4月底，虽然当时对复工复产节奏、稳增长落地效果均存疑，但极低估值本身已充分反应悲观预期，5月后上海等地经济活动逐步恢复、稳增长政策陆续出台，市场5-6月单边上行。③市场在下半年可能形成未来2-3年中期重要底部。从02、12年经验来看，要会前后的底部构成往后2-3年市场支撑，结构性牛市可以期待。 国内稳增长难言拐点，但放松趋势是确定的。�房地产政策宽松趋势确认。9月底各项地产宽松政策力度尚难与14年放松首套房认购标准相较，但地产政策放松趋势基本确认，且各类宽松政策预计仍将持续。往 后重点关注12月第一周前后的政治局会议、第三周前后的中央经济工 作会议中涉及房地产相关表述，在此之前的10-11月各类地产宽松政策有望持续出台。②人民币汇率短期维稳。继9/5央行下调外汇存款准备金率2个百分点后，9/26央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%，意在稳定外汇市场情绪。国庆期间美元兑离岸人民币汇率基本稳定，短期恐慌情绪缓解。 假期：海外危机模式愈演愈烈。�瑞信违约风险，全球金融环境收紧的产物。瑞信CDS利差价格隐含违约风险创历史新高，背后根源仍在联储激进加息，瑞士法郎长期累积的套息交易面临逆转崩盘风险。②美联储加大收缩力度明确。通胀成为联储货币政策的主要考量，美欧当下面 临较大通胀压力，9/27北溪三条管道同时遭到破坏，今冬或难恢复；10/5OPEC+宣布减产200万桶/日，进一步加剧全球通胀预期，叠加美国非农就业数据强劲，未来加息节奏可能更为激进。③全球危机模式，比烂效应下A股吸引力上升。海外危机根源在于俄乌冲突难以缓解、能源和粮食价格高企，以及通胀压力之下全球金融环境收紧所引致的经济衰退风险。国内经济环境相对稳定、8月通胀仍在低位、货币政策以我为主，A股资产稀缺性或显现。 大盘价值开始占优。�经济悲观预期有望修复，大盘价值性价比显现。大盘价值极低估值，隐含市场对未来经济增长的悲观预期。信心修复则有待政策落地，时间窗口集中在11-12月，包括12月第一周政治局会议、第三周中央经济工作会议。大盘价值板块同时具备顺周期属性和估 值弹性，有望迎来估值强劲修复。②11-12月窗口期：金融地产可能成 为反弹主力。今年地产基本面类似2014年，全国地产政策放松+货币宽松是地产股行情的主因。当前货币宽松条件已满足，地产股上涨条件中缺全国性政策宽松。看好稳增长政策持续发力，地产宽松趋势延续，可能促发金融地产的新一轮上行。③着眼明年：国家安全可能被提升到非常突出位置（军工），海外对中国形成的三个冲击：卡脖子（半导体）、重要能源资源供应（农业粮食安全）、产业链供应链风险隐患暴露，新型举国体制集中财力物力支持追赶型技术。 风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。 证券分析师姚佩 执业证书：S0600520090005 yaopei@dwzq.com.cn 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 证券分析师邢妍姝 执业证书：S0600521030001 xingys@dwzq.com.cn 证券分析师马浩然 执业证书：S0600522070004 mahr@dwzq.com.cn 研究助理丁炎晨 执业证书：S0600121070063 dingyc@dwzq.com.cn 相关研究 《东吴证券金股组合：战术上乐观起来》 2022-09-30 《【东吴策略】市场情绪磨底，外资减持电新——市场温度计》 2022-09-26 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.估值底部，对利空钝化，对利多敏感5 2.国内稳增长难言拐点，但放松趋势是确定的7 2.1.房地产政策宽松趋势确认7 2.2.人民币汇率短期维稳8 3.假期：海外危机模式愈演愈烈9 3.1.全球金融环境收紧下的瑞信违约风险9 3.2.美联储加大收缩力度明确9 3.3.全球危机模式，比烂效应下A股吸引力上升10 4.大盘价值开始占优11 4.1.年内视角：金融地产估值修复可期11 4.2.着眼明年：国家安全（半导体、军工、农业）12 5.风险提示12 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：创业板估值接近4月底水平5 图2：中证1000估值接近4月底水平5 图3：上证50估值接近4月底水平6 图4：沪深300估值接近3月中、4月底水平6 图5：上证股权风险溢价接近近3年均值+2倍标准差6 图6：02年大会后市场触及阶段性低点7 图7：12年大会后市场触及阶段性低点7 图8：2020年以来央行历次调整外汇风险/存款准备金率，短期稳定市场8 图9：瑞信CDS利差飙升至历史高位9 图10：9月下旬能源价格再度上行10 图11：美欧通胀压力仍大10 图12：美国9月就业数据强劲10 图13：美联储9月加息点阵图显示加息节奏激进10 图14：大盘价值相对低估11 图15：2014年11月意外降息开启牛市行情，银行地产首当其冲12 表1：22年9月下旬以来地产宽松相关政策密集出台7 表2：2014年宏观&地产政策梳理8 3/14 东吴证券研究所 核心结论： 一、估值底部，对利空钝化，对利多敏感 �市场已处底部区域，多数宽基指数估值与4月底接近，上证股权风险溢价5.7%，接近3年均值+2倍标准差。 ②战术乐观，关注上行风险。底部区域对利空钝化、对利多相对敏感，政策发力有望带来估值提升。 ③市场可能形成未来2-3年中期重要底部。02、12年要会前后的底部，构成往后2- 3年支撑，出现�朵金花、创业板结构性牛市。 二、国内稳增长难言拐点，但放松趋势是确定的 �房地产政策宽松趋势确认，9月底地产宽松力度尚难与14年底全国性放松相较，但放松趋势基本确认，且宽松远未结束。 ②人民币汇率短期维稳，恐慌情绪缓解。央行9月接连调整外汇风险/存款准备金率，国庆期间美元兑离岸人民币汇率基本稳定。 三、假期：海外危机模式愈演愈烈 �瑞信违约风险，全球金融环境收紧的产物。瑞信CDS利差价格隐含违约风险创历史新高，背后根源仍在联储激进加息，瑞士法郎套息交易面临逆转崩盘风险。 ②美联储加大收缩力度明确。假期美/欧通胀超预期，油价上行，非农就业超预期，未来加息节奏可能更为激进。 ③全球危机模式，比烂效应下A股吸引力上升，国内经济环境相对稳定、货币政策以我为主，A股资产稀缺性或显现。 四、大盘价值占优 �大盘价值极低估值，隐含市场对未来经济增长的悲观预期，时间窗口11-12月，关注政治局、中央经济工作会议。 ②金融地产可能成为反弹主力，全国性政策宽松是地产催化剂，银行、券商跟进。 ③着眼明年：国家安全可能被提升到非常突出位置（军工）、新型举国体制突破卡脖子（半导体）、重要能源资源供应（农业粮食安全）。 4/14 1.估值底部，对利空钝化，对利多敏感 对比估值和股权风险溢价，市场已处底部区域。市场9月下跌后，多数宽基指数估值与今年4月底接近：上证综指PE（TTM，2022/9/30，下同）11.8倍，处近�年8%分位（4月底11.7倍）；代表成长风格的创业板指目前PE44倍，25%分位（4月底43倍）， 中证1000目前PE27倍，14%分位（4月底27倍）；代表价值风格的上证50目前PE9.4 倍，11%分位（4月底9.5倍），沪深300目前PE11.2倍，9%分位（4月底11.5倍）。股债比价视角下，9/30上证综指较10年期国债收益率的股权风险溢价5.7%，接近3年均值+2倍标准差6%，历史上20/3/23、22/3/15、22/4/27股权风险溢价触及均值+2倍标准差后市场一般反弹。 估值底部，市场对利空钝化、对利多敏感，战术层面乐观。当下战术层面我们乐观，主要宽基指数估值再度接近4月底部水平，对明年增长及外围局势的担忧是多数共识，市场在底部区域对利空钝化、对利多相对敏感，政策发力有望带来估值提升，出现上行风险。回到4月底，虽然当时对复工复产节奏、稳增长落地效果均存疑，但极低估值本身已充分反应悲观预期，5月后上海等地经济活动逐步恢复、稳增长政策陆续出台，市场5-6月单边上行。 图1：创业板估值接近4月底水平图2：中证1000估值接近4月底水平 创业板指PE（倍，TTM）过去�年均值 均值+1标准差均值-1标准差 90 80 70 60 50 40 30 20 中证1000PE（倍，TTM）过去�年均值 均值+1标准差均值-1标准差 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/14 东吴证券研究所 图3：上证50估值接近4月底水平图4：沪深300估值接近3月中、4月底水平 上证50PE（倍，TTM）过去�年均值 均值+1标准差均值-1标准差 1618 1517 1416 1315 1214 1113 1012 911 810 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图5：上证股权风险溢价接近近3年均值+2倍标准差 7 6 5 4 3 2 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/0 22 2 1 数据来源：Wind，东吴证券研究所 市场在下半年可能形成未来2-3年中期重要底部。从02、12年经验来看，要会前后的底部构成往后2-3年市场支撑，结构性牛市可以期待：2002/11/8十六大召开，2003/1/6 上证综指触及低点1312点，02-04年指数在1350点震荡，期间“�朵金花”引领的结构性牛市行情；2012/11/8十八大召开，2012/12/4上证综指触及1949点低位，12-14年市场在2000点左右徘徊，期间出现TMT创业板牛市。 6/14 东吴证券研究所 图6：02年大会后市场触及阶段性低点图7：12年大会后市场触及阶段性低点 2002/11 大会召开 2003/1/6， 上证综指阶段性低点1312点 2005/ 998点 2003/11/13， 1307点 7,0 6,000 5,000 4,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 2012/11/8， 大会召开 2012年大会后�年上证综指走势 12年大会后市场 成长的结构内上证 3,000 2,000 1,000 0 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 2012/ 1 2013/6/25， 1850点 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.国内稳增长难言拐点，但放松趋势是确定的 2.1.房地产政策宽松趋势确认 9月底地产宽松尚难与2014年底全国性宽松相较，但宽松趋势确定。东吴策略在周报《对比过往十年，地产股的春天等多久》（2022/8/21）中讨论地产股上涨三大条件：货币宽松、市场风格极致分化、全国性地产政策放宽。从历史复盘角度，今年类似2014 年，地产基本面持续下行，9/30央行发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，明确放松首套房认购标准，标志全国层面地产政策转向宽松。今年9月底央行、银