终端动销平淡，厂商促销政策积极

近期我们调研了老白干酒，与公司领导进行座谈交流；并走访河北市场，草根调研了烟酒店、专卖店等渠道，感受双节期间的终端消费情况。 核心结论：酒企积极作为，预计三季度报表端无忧；渠道库存不同价格带出现分化，高端品库存较低；终端动销活跃度欠佳，厂家推出促销政策予以弥补。我们认为，终端动销偏弱或是整体白酒市场当下面临的问题，除茅台稀缺性极强的品类以外，大部分地区和价格带的产品均在今年中秋国庆双节期间遭遇“旺季不旺”，在终端消费活跃度不足的情况下，正是考验厂商经营能力和韧性的时刻。 中秋终端消费活跃度不足，公司加大促销政策 终端动销活跃度不足，部分终端店铺反馈中秋期间（节前20天至节后10天）实际销售额同口径下滑双位数以上，原因在于：①8月下旬河北部分地区出现静默，解除静默之后消费者对于中秋的情况仍然持观望态度，影响中秋消费氛围；②外来人员减少；③团购大客户购买力整体下降。整体消费不旺的情况下，老白干加大促销赠礼力度，开设赠礼和100%中现金奖等活动，且主要针对销量占比高的次高端产品。在促销政策拉动下，核心次高端产品（古法20年、五星等）的终端动销保持持平状态，好于整体情况，厂商积极促销政策发挥作用。 酒企目标达成无忧，渠道库存分化 从中秋的发货回款情况来看，公司既定目标达成无忧，其中高端产品同比增长高个位数，其中核心产品（例如1915、古法30年等）增长更快，中低端产品表现欠佳。库存方面，核心高端产品1915、古法30年保持1个月左右库存，主要由于这两款产品实行配额制，仅高端合作伙伴可以销售；次高端产品古法20年、五星等库存在2个月左右，也有大商在促销政策下囤货拉高渠道库存量的因素；低端品库存在3-5个月，库存压力稍大。渠道反馈老白干发货按照一季度40%、二季度20%、三季度30%、四季度10%，当前仅剩10%配额，在明年旺季开启前仍有库存消化时间。 开源节流，管理改善仍在进行时 公司在河北全省范围内推行“名酒进名企、名企进名酒”，2021年和6500多家企业进行互动交流，增加当地企业的品牌忠诚度。渠道端，公司配置人力帮助挖掘经销商、烟酒店背后团购资源，帮助其扩大收入规模，顺应从政务消费转向商务消费驱动。节流方面，新任总经理上任后，公司今年成立降本增效小组，深挖成本费用控制，另外未来预计在部分竞争格局良好的地级市市场费效比有望提升，管理改善正在进行中，本部的盈利改善仍可期待。 盈利预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为46.07亿、53.57亿、62.56亿，同比增速分别为14.4%、16.3%、16.8%；2022-2024年归母净利分别为7.52亿、7.88亿、10.26亿，分别增长93.3%、4.7%、30.2%；2022-2024年EPS分别为 0.82元、0.86元、1.12元。对应PE分别为29倍、28倍、21倍。我们给予公司2023年40倍PE，目标价34元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。 财务预测摘要 资产负债表 现金流量表