航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架

2022年10月8日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|行业深度研究报告 航运系列深度研究Ⅰ：原油油轮行业研究框架 华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：youdz@hx168.com.cn SACNO：S1120522060002 联系人：张慧 邮箱：zhanghui1@hx168.com.cn 本篇报告核心结论 •船队运力受到多个因素影响：新签订单稀少且船东新船投资意愿低，导致目前全球原油油轮手持订单占比达到历史低位，未来可交付运力逐渐减少；拆船运力增加有积极因素推动，包括老龄船运力占比高位、20年特检船舶数量增加、伊核协议&环保法规潜在推动力；船队产能利用率接近高位水平；航速将随着环保法规趋严而进一步放缓。我们预计2022年船队有效运力增长8%；2023年增速放缓至2%，其中VLCC预计增长3%，苏伊士和阿芙拉型原油油轮分别环比持平和下滑1%。 •未来需求有望运输量与运距共振：后疫情时代背景下，全球原油需求逐步复苏。我们预计2022年全球原油海运贸易量增长4%，2023年增长3%。欧洲停止进口俄罗斯石油后全球原油贸易格局转变的进程加速，运距进一步拉长；2023年美湾将成为全球原油供应的主要增量，亚洲成为需求的主要增量，将继续改善运距增长。我们预计2022年全球原油海运距增长1%，2023年增长3%。整体而言，2022年全球原油海运周转量增长4%，2023年增长5%。 •投资建议：根据我们的预测，2023年供给端船队运力将增长2%，需求端吨海里贸易量将增长5%。根据运价复盘的经验，当运输需求增速大于供给增速时，往往带来较大的运费弹性。受益公司包括中远海能、招商轮船。以中远海能和招商轮船的VLCC船队为例，假设中远海能VLCC的单船盈亏平衡点为2.5万美元/天，招商轮船为2.2万美元/天，根据悲观、中性、乐观情境下的市场运费，可以估算出2023年中远海能和招商轮船的VLCC船队盈利分别为5.7亿元、28.3亿元、84.9亿元和9.4亿元、33.0亿元和91.9亿元。 •风险提示：老旧船拆解不及预期；船舶航速不降反增；经济衰退拖累原油消费需求复苏；主要产油国减产，导致原油供给偏 紧；疫情反复或加剧，抑制原油需求；俄乌冲突局势转变，贸易格局逆向发展缩短平均运距等。 目录 contents01原油油轮行业产业链介绍 02供给端：将受到多个因素的影响 03需求端：有望运输量与运距共振 04运价复盘及投资建议 05风险提示 01原油油轮行业产业链介绍 资料来源：华西证券研究所 4 •炼化企业 •贸易商 下游 •油轮公司 本行业 •船舶设计 •船舶制造、维修 •燃油等大宗油品 •物料备件及其他 上游 •上游：行业上游企业主要为船舶设计、建造厂商，燃油等大宗油品供应商。未来需要重点关注：①船厂产能变化对新供给的影响；②船舶制造技术及环保公约规范要求等变化对存量供给的影响。 •下游：炼化企业或贸易商。未来需要重点关注：①全球炼化格局变化对原油海运需求量长期的影响；②俄乌事件对中 期原油成品油贸易格局的影响；③疫后中国等地区消费需求恢复以及欧美补库逻辑兑现的节奏。 图表：原油油轮产业链结构 •首先，船舶持有成本是油轮公司重要成本项。以32万载重吨左右的VLCC为例，近5年的新造船均价为9300万美元，单船每日的折旧约1万美元/天（按照折旧年限22年计算）。“较低船舶造价、高运价”是油轮公司获得超额利润的关键因素，因此当前新造船价格以及油轮公司对未来运价预期，二者决定油轮公司当期下造船订单的意愿。 •其次，船厂产能周期也会放大油轮行业周期波动的幅度。以当期为例，中国大型造船集团几乎售空2025年交船船位，部分船型的2026年交船船位已出售（数据来源：克拉克森）。即使油轮行业如期复苏，也将面临船厂产能制约油轮行业新增供给的局面，这将反过来拉长油轮景气持续的时间以及景气高点的位置。 图表：31.5-32万载重吨VLCC原油油轮新造船价格（百万美元） 图表：中国造船产能利用监测指数（CII） 20 0 200020022004200620082010201220142016201820202022 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 资料来源：中国船舶工业协会，华西证券研究所 5 180 160 140 120 100 80 60 40 800 750 700 650 600 550 500 450 2016年1季度 2016年3季度 2017年1季度 2017年3季度 2018年1季度 2018年3季度 2019年1季度 2019年3季度 2020年1季度 2020年3季度 2021年1季度 2021年3季度 2022年1季度 400 •燃料油成本是油轮公司另一个重要成本项。以2022上半年中远海能为例，燃料油成本占船队运输成本36%。 •在环保技术公约的约束下，使用不同燃料油的船舶经济性相差很大。安装脱硫装置的船舶可使用价格较低的高硫燃油，今年7月高低硫油价差一度超过了540美元/吨，安装脱硫装置的船舶TCE溢价明显扩大。 图表：高低硫燃料油价格（美元/吨） 图表：TD3C航线TCE和WS走势 1,200 1,000 800 600 400 200 50,00090 40,00080 30,00070 60 20,000 50 10,000 40 0 30 -10,00020 -20,00010 0 Sep-2019 Sep-2020Mar-2021Sep-2021Mar-2022Sep-2 -30,000 Jan-2022 0 Mar-2020 高低硫燃料油价差高硫燃料油价格-新加坡 Mar-2022 TD3C-TCE May-2022 Jul-2022 TD3C-WS 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 6 •船队总量：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨，较年初运力规模增长了3%。 •主要航线：全球主要的原油出口地为中东、美国、西非、俄罗斯、南美等；主要的原油进口地为亚洲、欧洲和美国 等。全球的原油油轮贸易航线围绕出口国-进口国展开，其中VLCC油轮主要活跃在运距长、运量大的中东-东亚、中东 -美湾、美湾-东亚等航线上；苏伊士型原油油轮的航线分布较为零散，主要为中东-印度次大陆、西非-欧洲、美湾-欧洲等航线上；阿芙拉原油油轮主要分布在短程航线上，以欧洲为目的地的航线占该船型运力部署的比重接近50%。 图表：全球原油油轮船队发展（百万载重吨） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 200520072009201120132015201720192021 VLCC苏伊士阿芙拉巴拿马%增速 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 图表：全球原油油轮运输主要航线 资料来源：bcresearch，华西证券研究所 7 •船队结构：截止2022年9月初，全球原油油轮船队共计2255艘，合计4.47亿载重吨。其中VLCC船875艘，合计2.70亿载重吨，以载重吨计占总船队运力的60%；苏伊士原油油轮633艘，合计9910万载重吨，占比22%；阿芙拉型原油油轮678艘，合计7440万载重吨，占比17%；此外还有1%的巴拿马型原油油轮。 •VLCC航线：VLCC油轮运力中超过50%部署在中东-东亚航线上。该航线上贸易量占全球原油贸易量的1/4，其中中东-中国贸易量占比超过50%。 图表：VLCC油轮主要航线 图表：VLCC油轮在各航线上的分布 加勒比海-东亚其他 北美-东亚3% 3% 15% 北美日韩 中国 中东印度 南美东-东亚 3% 中东-北美4% 西非-东亚 6% 中东-东南亚 中东-东亚53% 西非7% 南美 中东-东亚 中东-印度8% 中东-印度中东-东南亚 西非-东亚中东-北美南美东-东亚 北美-东亚加勒比海-东亚其他 资料来源：华西证券研究所 资料来源：Clarkson，华西证券研究所 8 •中远海能：运营的原油油轮包括49艘VLCC船，4艘苏伊士型油轮和3艘阿芙拉型原油油轮，主要服务于中东-中国、西非-中国以及东亚区域内贸易航线。 •招商轮船：共拥有56艘原油油轮，合计1633万载重吨，以数量和载重吨计分别占中国原油油轮运力的比重为26%和32%。 图表：中远海能&招商轮船原油油轮船队构成 数量 万载重吨 <10年 10-14年 15年以上 安装脱硫塔% 节能型% EST% 中远海能 自有船队 75 1734 52% 29% 19% - 52% 23% VLCC 49 1500 52% 32% 16% - 52% 25% 苏伊士 4 63 75% - 25% - 75% - 阿芙拉 3 34 100% - - - 100% 67% 巴拿马 19 136 29% 17% 54% - 24% - 租入 2 59 - 100% - - - - VLCC 2 59 - 100% - - - - 租出 4 94 68% 32% - - 68% - 苏伊士 2 32 100% - - - 100% - 自有船队 56 1633 61% 39% - 29% 65% 39% 招商轮船 VLCC 51 1579 63% 37% - 30% 66% 41% 阿芙拉 5 54 - 100% - - 41% - 租出 4 84 100% - - - 75% 37% VLCC 2 63 100% - - - 100% 49% 阿芙拉 2 21 100% - - - - •海运是全球原油贸易的主要履约方式。据BP统计，2021年全球原油贸易量为4150万桶/天，其中海运贸易量约为3720万桶/天，占比接近90%。 •从地区分布上看，2021年全球原油海运进口量近60%发生在亚太地区，其次为欧洲（26%）。产销地不平衡是原油贸易的底层逻辑，比如亚太地区炼油产能占全球总产能的36%，但原油产量占全球比重仅为9%。 图表：全球原油海运贸易量图表：原油海运进口国分布–2021年数据 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 19901993199619992002200520082011201420172020 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 非洲 1% 5% 8% 亚太 欧洲26% 其他北美 60% 海运贸易量%增速 北美亚太欧洲非洲其他 资料来源：Clarkson，华西证券研究所资料来源：EIA，华西证券研究所 •从长周期看，全球炼化格局变化正在对原油海运需求产生长期影响。以中国为例，2000-2020年中国原油炼化产能从590万桶/天增长至1670万桶/天,复合增速5%，而同期中国原油海运进口量年复合增速超过10%。 图表：中国原油进口量（千桶/天） 图表：中国原油炼化产能（千桶/天） 海运进口量 陆运进口量 资料来源：中国海关，华西证券研究所 资料来源：BP，华西证券研究所 11 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 200520072009201120132015201720192021 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0 12 01供给端：将受到多个因素的影响 船龄分布 冷 停闲置运力 热 停闲置运力 储 油运力 环 保法规 燃 料油价格 运 费市场 拆船价格 未来运价预期 资料来源：华西证券研