9月经济数据前瞻：消费再度转弱

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年10月08日 【宏观快评】 消费再度转弱——9月经济数据前瞻 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】喜忧参半——9月PMI数据点评》 2022-09-30 《【华创宏观】ROA仍在下行期，亮点在中游— —8月工业企业利润点评》 2022-09-27 《【华创宏观】扩大设备更新改造稳投资——政策观察双周报第44期》 2022-09-26 《【华创宏观】亮点有三：基建、技改、汽车— —8月经济数据点评》 2022-09-18 《【华创宏观】三角度初估明年财政——8月财政数据点评》 2022-09-17 主要观点 前言:三季度，宏观政策实施力度明显加大，经济总体恢复回稳。但，受疫情反复、海外需求回落两个因素影响，回稳的基础尚不牢固。9月，突出表现为消费大幅转弱，出口强势不再。四季度，仍需稳增长继续发力。按照总理9月28日的部署，四季度的稳增长举措包括用好政策性开发性金融工具；用好 专项再贷款、财政贴息等政策；依法依规提前下达明年专项债部分限额；支持刚性和改善性住房需求，实施好保交楼政策等。 一、三季度GDP 预计三季度GDP增速在3.6%左右。三季度的经济预测，重点考虑如下因素：1）生产偏弱。去库、出口回落、消费低迷等因素影响下，三季度工增（含规下）大概在4.1%左右，远低于1季度的6.4%。2）建筑业非常强。预计三季度建筑业增速达到8%左右。3）三产偏弱。 二、9月经济、物价、金融数据 （一）通胀：9月CPI同比继续上行但难破3%，PPI同比继续回落。预计9月CPI环比0.4%，同比上行至2.9%左右。预计9月PPI环比下降0.1%，翘尾因素拖累约1.2个百分点，同比继续回落至1%左右。 （二）消费：再度转弱。一方面，基数走高。另一方面，也是更重要的，是疫情影响下，9月线上、线下消费都在走弱。预计9月社零增速为0.8%左右。其中餐饮增速为-5%、实物商品网购增速为2%、汽车零售增速为14%、石油 及制品增速为20%，其他增速为-3%。 （三）生产：小幅上行。预计9月工业增加值增速为4.5%左右。9月工增增速可能在8月的基础上进一步上行。主要是两个逻辑。一是当下工增的主要拉动力量，汽车，9月高频数据依然较为亮眼。二是，9月基础原材料的生产同比数据将明显好转。 （四）投资：基建继续高增。预计1-9月，固投累计增速为5.9%。其中，基建累计增速为10.6%，制造业投资累计增速为10.2%，地产投资累计增速为 -8%。 （🖂）外贸：预计9月出口或仍偏弱，出口同比+5%，进口同比+1%。 （六）金融：社融同比回落继续。9月新增社融预计约2.9万亿，与去年同期基本持平。社融存量增速预计在10.4%左右，较8月的10.5%再度回落。预计9月M2同比回落至11.9%，M1同比回落至6%。 风险提示： 疫情反复影响消费和地产销售。美联储货币政策收紧超预期。地缘政治冲突。 目录 9月经济数据前瞻4 （一）GDP：三季度怎么看？4 （二）物价：9月CPI同比继续上行但难破3%，PPI同比继续回落4 （三）外贸：出口仍偏弱5 （四）生产：基础原材料带动工增继续上行5 （🖂）社零：再度转弱5 （六）固投：基建继续高增6 （七）金融：社融同比回落继续6 图表目录 图表1三季度经济增速预测4 图表29月经济数据预测6 9月经济数据前瞻 （一）GDP：三季度怎么看？ 预计三季度GDP增速在3.6%左右。 三季度的经济预测，重点考虑如下因素： 1）生产偏弱。去库、出口回落、消费低迷等因素影响下，三季度工增（含规下）大概在 4.1%左右，远低于1季度的6.4%。 2）建筑业非常强。预计三季度建筑业增速达到8%左右。与二季度相比，基建的回升可以对冲掉地产建安投资的回落，但PPI中枢的快速下行，意味着不变价的建筑业产出快速上行。 3）三产偏弱。三产分为两部分，一是财政主导的行业，如教育、医疗等。二是市场化行为主导的行业，如金融、地产、交通等。前者大体对应GDP生产法中的其他行业，后者与服务业生产指数包括的行业基本一致。与1季度相比，财政支出增速有所走弱，疫情 更加严重、地产销售面积数据更差，这意味着，三季度的三产增速将明显低于1季度。 图表1三季度经济增速预测 资料来源：Wind，华创证券预测 （二）物价：9月CPI同比继续上行但难破3%，PPI同比继续回落 预计9月CPI环比0.4%，同比上行至2.9%左右。9月CPI情况基本符合我们在《回落之后，9月CPI还能破3%吗？》提出的“若油不涨，可能难以破3%”。一方面，中央和地方投放猪肉储备、发改委对生猪价格的舆论管理对冲了短期的双节需求与上行猪周 期带来的涨价压力，猪肉价格继续上涨但幅度较8月放缓，9月份36个城市猪肉平均零售价环比上涨2.8%，8月上涨3.7%；天气、疫情和双节需求等因素推动蔬菜价格大幅上涨，9月蔬菜平均批发价上涨9.5%，8月上涨3.8%；此外，鸡蛋价格上涨了7.7%，水果价格下跌3.1%。整体来看，食品价格将继续给CPI带来上拉压力。但另一方面，经济下行和就业压力、疫情形势继续压制着核心通胀的上行斜率（《探寻核心通胀的秘密》），而国际油价调整带动国内成品油价格小幅下跌，9月汽油零售价环比下跌了1.1%。 预计9月PPI环比下降0.1%，翘尾因素拖累约1.2个百分点，同比继续回落至1%左右。9月PPI行业价格环比预计将有所分化，这一分化体现在两个层面，一是原材料行业价格预计将有所回升，但主要由国内定价大宗品主导，国际油价仍是拖累。PMI主要原材 料购进价格从44.3%回升至51.3%，从高频价格看，水泥（基建持续加码）和动力煤（南方高温天气影响需求而北方多雨和疫情影响生产和运输、大会前电厂补库、安全生产检查）价格上涨，而受全球原油需求下滑的担忧影响，国际油价继续大幅回落。二是原材 料行业与中下游制造业行业的价格分化，PMI出厂价格指数为47.1%，前值为44.5%，连续�个月处于收缩区间，原材料购进价格指数大幅高于出厂价格指数。但整体而言，9月PPI环比延续下降趋势但跌幅将明显收窄，商务部发布的生产资料价格指数9月环比下跌0.6%，8月下跌3.1%，连续�个月下降。 （三）外贸：出口偏弱 预计9月出口或仍偏弱，出口同比+5%，进口同比+1%。 出口方面：1、从韩国、越南出口来看，外需回落对制造国出口的压力已凸显。韩国9月 出口同比+2.8%，弱于8月同比+6.6%，为2020年10月以来最低值；从出口目的地结构 来看，前20天韩国对主要发达经济体如美国（-1.1%）、欧盟（-15.3%）、日本（-8.3%） 的出口增速均减少。同时，越南9月出口同比+10.9%，同样远弱于8月同比+27.4%。 2、从我国的外贸前瞻数据来看也弱于8月。9月上旬/中旬，中港协监测的沿海重点港口外贸货物吞吐量同比增速分别录得-15%/+4.2%，较8月同期的+0.2%/-0.5%显著回落。同时，9月制造业PMI新出口订单录得47%，也弱于前值48.1%。 进口方面，或仍在低位徘徊。一则，9月PMI进口分项录得48.1，较前值47.8仅小幅回升；二则，韩国9月前20天对中国出口同比-14%，连续三个月负增长，也反映中国进口需求偏弱。 （四）生产：基础原材料带动工增继续上行预计9月工业增加值增速为4.5%左右。 9月工增增速可能在8月的基础上进一步上行。主要是两个逻辑。一是当下工增的主要拉动力量，汽车，9月高频数据依然较为亮眼。乘联会数据，9月截止至25日，批发累计同比为33.2%，高于8月的20.4%。半钢胎开工率保持在60%以上，去年同期仅50%左右。二是，9月基础原材料的生产同比数据将明显好转。一方面来自低基数（去年同期能耗双控影响下，高耗能生产受限），另一方面受基建带动，环比也在改善。根据中采解读，“基础原材料行业PMI为50.6%，较上月上升4.4个百分点，在连续3个月运行在50%以下后回到扩张区间。” 可能的削弱力量来自电力的生产及出口链。8月高温影响下，电力生产同比数据较好，9月预计有所回落。出口方面，外需在回落，一些中游装备制造业，如电子设备、仪器仪表等，增速可能易下难上。 （🖂）社零：再度转弱 预计9月社零增速为0.8%左右。其中餐饮增速为-5%、实物商品网购增速为2%、汽车零售增速为14%、石油及制品增速为20%，其他增速为-3%。 9月社零的�项预测主要逻辑如下：1）对于餐饮，参考地铁出行数据，9月29城地铁客运出行同比降至-16.3%，8月为9.7%。2）对于网购，参考中秋快递揽收情况，根据邮政数据，今年中秋假期(9月10日至12日)，揽收快递包裹8.52亿件，与2021年中秋假期相比增长0.24%。3）对于汽车，参考乘联会数据，9月截止至25日，零售同比为15.1%。4）对于石油及制品，参考汽油价格，9月同比为21%，高于8月的18.3%。5）对于其 他项，参考三年平均增速。 （六）固投：基建继续高增 预计1-9月，固投累计增速为5.9%。其中，基建累计增速为10.6%，制造业投资累计增速为10.2%，地产投资累计增速为-8%。 预计9月基建继续高增，单月增速在12%左右。9月，建筑业升至高位景气区间。建筑业商务活动指数为60.2%，高于上月3.7个百分点，其中，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，是近4个月高点。根据统计局解读，“表明近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张加快。” 预计9月地产投资可能略有收窄。单月增速在-12%左右。一方面，地产销售数据8-9月同比持续收窄中。另一方面，保交付压力下，地方确有实质性推进。例如，9月13日，郑州与国开行签订3000亿元协议，1600亿用于棚改贷款。 制造业投资方面，预计9月增长11%左右。制造业投资的高频数据较少，9月PMI数据显示，通用设备制造业生产指数升至54.0%及以上，可能表明9月制造业投资仍在上行。 （七）金融：社融同比回落继续 9月新增社融预计约2.9万亿，与去年同期基本持平。社融存量增速预计在10.4%左右，较8月的10.5%再度回落。 贷款层面，针对实体的贷款预计新增2万亿，较去年同期多增2300亿。当下贷款的亮点 在于政策性金融工具对企业中长期贷款的拉动。考虑到6000亿基础设施投资资金在8月、 9月基本投放完毕，我们预计9月企业中长期贷款的同比增量或仍在2000亿以上。但居民贷款修复仍需时日。 债券（政府债券，企业债券）层面仍是拖累因素。根据wind数据推断，9月政府债券净融资额3400亿左右，较去年同期少增4600亿。企业债券净融资额约200亿，较去年同 期少增约900亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款），基础设施投资基金若以债权形式呈现则统计为委托贷款。叠加当下票据冲量的必要性较低，我们预计9月非标融资或增长3000亿，较去年同期多增5000亿。其他融资（外币贷款，股票 融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计9月增量为2500亿，与 8月基本持平。 预计9月M2同比回落至11.9%，M1同比回落至6%。图表29月经济数据预测 资料来源：Wind，华创证券预测 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所