长期看全球经济衰退弱势主导，中期供给恢复淡季来临突破向下，短期银十供需边际均改善震荡

1 2022年9月 1.1铝行情回顾：2022年第三季度内外盘走势和跌幅分化明显，主因宏观和基本面时间上错配所致，整体上内外盘重心均下移。7月份，沪铝下跌伦铝上涨，国内供强需弱正值淡季，价格重心再下移，而伦铝受益于美指下行。8、9月护伦铝演绎方向通向，但是跌幅有分化，分 化因子在于国内川渝和云南地区电力紧缺+国内传统旺季需求边际增量，而通胀高企，虽然欧洲能源危机减产加剧，但经济偏弱下需求更弱，故海外宏观层面和基本面层面均比国内弱，内外比值持续走扩。 时期国内要闻 国际要闻 涨跌幅 7月冶炼日产量增加+下游和终端需求未见显著改善+疫情持续+国内政策利好累积效应待凸显，5年期LPR存下调可能。 8月川渝电力紧张+房地产弱势+核准新增3000亿以上政策性开发性金融工具额度+核准开工基础设施建设+因城施政信贷支撑房地产刚性和改善性住房需求+金九银十传统旺季预期。 9月四川减产超预期+云南减产并有扩大预期+制造业PMI和财新PMI低于荣枯线+国内房地产弱势+传统旺季需求环比改善但同比缺口仍大+国内疫情持续+社库去化+节前备货情绪偏弱 短期宏观情绪改善+全球经济衰退预期+地缘政治风险加剧+中美经济二季度走弱+美指下行 美联储加息空档期+美经济数据走弱+通胀高企+货币政策收紧预期+全球经济衰退预期，能源成本高企电解铝减产 海外能源紧缺电价高企紧缺预期持续+欧洲通胀高企+美联储加息75个基点+多国跟随式加息+流动性紧缺+经济衰退预期增强+库存偏累积 沪铝下跌2.39%，伦铝上涨1.51%沪铝下跌1.45%，伦铝下跌5.04% 沪铝下跌0.22%，伦铝下跌8.77% 数据来源：格林大华期货 1.2沪铝因素归因：第三季度预期差和宏观因素主导 7月基本面供强需弱，去库多因入库积极性下降。 8月传统淡季累库偏中性，供应端减产未能改变供需矛盾，但对盘面起到了支撑作用；外盘欧洲减产亦难抵需求更弱。 9月供需均有改善的预期和现实，供给端减产扩大超预期，需求端同比偏弱体现的宏观系统性问题更大，供给端恢复受限于水电，去存虽然去化，但宏观压制因素更强，美指高企、经济衰退预期、国内疫情、外盘带动等利空因素叠加，基本面短暂的供弱需强难以对抗跌势，表现为对抗式下跌。 数据来源：mymetal,格林大华期货 1.3半年报行情预判回顾： 偏差：半年报对中期趋势的反弹空间偏乐观，高估了传统旺季需求预期，政策拉动预期，低估了房地产走弱对需求的削弱。一致：对长期趋势的判断目前尚未便宜。 数据来源：格林大华期货 2 2.1短期趋势海外因素主导：国内：短期银十供需边际均改善震荡:在金九不振银十难有作为的情况下，短期全靠西南地区供应紧缺支撑，政策拉动基建、汽车等领域多为对冲需求下行的幅度。 供给：考虑川渝和云南地区减产情况，9月电解铝运行产能低于3900万吨，较8月减少海外电解铝无新增产能减少160万吨以上，较上季度末减少170万吨，占建成产能比例为3.6%。截至8月31日建成产能为4440.4万吨，产能天花板为4500元/吨。中国电解铝5月产量为346.3万吨，环比增加5.22%，同比增加3.38%。 需求：下游铝材开工率部分环比改善，同比差距仍较大，国内政策拉动基建、汽车等领域多为对冲下行的幅度。下游近期表现： 铝板带箔，下游需求小幅回升，但涨幅小龙头企业尚未上调开工率。欧洲能源危机，市场预期海外对u共欸需求增加，第四季度年底海外备货期望高，市场 悲观情绪有所缓解。（铝板带箔开工率8月为63.85%，环比下跌0.7%，同比下跌9.74%） 铝型材，传统旺季铝型材没有明显体现，订单没有增幅，型材企业对9、10月终端需求较为担忧，预计达不到季节性预期。（铝型材开工率8月51.06%，同比-0.82%，环比2.34%） 铝杆，多数维持正常生产，供应量稳定，需求上国网未见大批量订单，终端需求增量不明显。（铝杆线开工率8月46.1%，环比1.2%，同比-5%） 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1短期趋势海外因素主导：国内：短期银十供需边际均改善震荡:在金九不振银十难有作为的情况下，短期全靠西南地区供应紧缺支撑，政策拉动基建、汽车等领域多为对冲需求下行的幅度。 废铝，新料供给开始释放，下游铝棒及板带箔企业库存充裕，精废差收窄用废意愿下降备货氛围低；废铝旧料货源紧缺，型材喷涂用于型材企业，易拉罐用于铝板带箔，旧料跌幅相对较小。（再生铝合金锭开工率30%，环比-23.0769%，同比-34.7826%） 铝合金锭，金九银十旺季不旺，需求较前期环比改善，采购较积极。（原铝系铝合金锭开工率8月26.94%，环比-4.84%，同比-16.23%） 下游产量：样本企业统计结果显示，7-9月，铝型材产量合计为144.18，同比减少8.57%；铝板带箔产量为207.91万吨，同比增加34.23%；铝棒产量373.97万吨，同比增加0.42%；铝杆产量77.33，同比减少2.31%；再生铝合金锭产量117.54万吨，同比增加4.94%；原铝系铝合金锭产量为22.93万吨，同比减少31%。 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1短期趋势海外因素主导：海外：在供需双弱需求更弱的情况下，供给端已现主动减产，印证了前期报告的判断。 供给：受俄乌冲突影响，海外天然、电力、石油等能源价格飙升，欧洲电解铝行业供给端深度亏损并减产动作频繁。减产效应在向美洲、非洲国家波及。而根据国际铝业协会数据，第三季度全球原铝产量，7、8月处于月产量同比增加2-3%的比例。未能改变供需矛盾方向，依然处于过剩状态，因为需求更弱。 9月欧洲最大铝冶炼厂减产超过2成，并将加大减产力度。美国铝业在挪威的铝冶炼厂将削减三分之一，海德路计划9月底关闭斯洛伐克的铝冶炼厂。据上海有色咨询，法国电价现货市场最高时段电价为626欧元/兆瓦时，与2月1日的最高时段电价257欧元/兆瓦时相比价格上涨接近3倍。全欧洲电解铝产能约480万吨，现在停产的产能已超过100万吨，预期冬季之前还有进一步减产的可能。 供需平衡：根据CRU的数据，海外三季度过剩23.75万吨，全球过剩20.63万吨。预计过剩量将增加。 要闻：9月27日海德鲁发布公告称其旗下位于挪威的karmoy和Husnes两家铝厂为了应对欧洲需求下降（隐含利润下滑或亏损）将采取减产措施，叠加前期因维修影响的产能，原铝见产量达11-13万吨/年。预计此次减产将于2022年底完成。 德国吨铝电力成本4200美元 LME铝现货价格2300美元/吨 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1短期趋势海外因素主导：进�口：产能替代效应减弱，�口增幅下降。 铝材进�口：8月铝型材进口量为3283.8吨，环比减少14.14%，同比减少11.62%，除淡季因素外，主因房地产走弱，国内型材需求量减少；8月铝型材�口量8.18万吨，环比减少12.39%，同比减少3.49%，疫情和地缘政治下海外经济衰退扰动。 截至8月末，未锻轧铝及铝材�口累计值为470.109万吨，累积同比增长31.48%，上期为34.86%，主因海外供应端减产国内产能的替代效应。进口数量累计值为147.7097万吨，累积同比下跌27%。 观点：随着海外经济衰退需求减弱，在海外企业主动减产的情况下，预计产能替代效应减弱导致的�口减少。 数据来源：mymetal,wind,海关总署，格林大华期货 2.2中期趋势：供给恢复淡季来临突破向下：供给端主要参数西南地区降雨量和用电量，气温回落，电力供给缓解，电解铝产能有边际改善的可能 需求端迎来传统淡季，支撑增量为政策拉动基建。 降雨量：9月待续库容下降，考虑可预见降水量，9月缺水情况缓解，但与去年同期降雨水平相比仍有较大差距。据公开数据，长江上游金沙江流域重要站水位9月升降不一，其中大型发电站中，乌东德、白鹤滩、溪洛渡水库水位较9月初水平均有所提升，但不及去年9月初水平。同时除乌东德、白鹤滩外，其余发电站水位均高于8月初水平。 表：金沙江梯级水库群库容情况 数据来源：wind，mymetal，格林大华期货 2.2中期趋势：供给恢复淡季来临突破向下：供给端主要参数西南地区降雨量和用电量，气温回落，电力供给缓解，电解铝产能有边际改善的可能 需求端迎来传统淡季，支撑增量为政策拉动基建。 电力供应：今年9月云南省水力发电量预计不及去年同期。截至9月26日，因云南省水电不足以及能耗影响，云南电网要求省内部分工业硅企业压降用电负荷。根据mymetal调研统计：云南涉及冶炼矿热炉子达到139台。电业行业人士预计云南今冬明春会持续缺电，因此，此轮云南限电后续枯水期限电比例可能会到30%-40%。虽然该消息涉及的是工业硅，但可知工业电力紧缺和限电范围持续扩大的趋势。截至9月，云南电力紧张局势仍不容乐观，部分电解铝企业接到通知进一步降负荷，后续的电解铝新增产能投产将延迟。 云南省2021年新增水力发电生产能力470万千瓦，集中于5-7月投放使用，故虽去年降雨量不如往年同期，但发电量却创新高。2021年9月水力发电量为427.2亿千瓦时，为近年来最高水平。故虽然9月降雨量，水位同比’环比持平或好转，但受前期水量不足，水库水位低于去年同期，丰水期蓄水不足对枯水期发电量不利，考虑去年基数较高，故9月发电量预计不及去年同期，但与8月份差异不大。目前云南省提前降负 荷扩大减产范围概率较大。 数据来源：wind，mymetal，格林大华期货 2.2中期趋势：海外：主要供给端参数地缘政治（） 主要需求端参数疫情，但受限于长期因素经济衰退，整体处于跌势。 地缘政治：俄乌冲突未实现速战速决，演化成了持久战，并于9月引发了核危机。联合国秘书长表示，核冲突威胁现已拿上台面讨论，他表示所有拥核国家必须重新承诺不适用核武器。。。。必须终止对核设施的所有供给。。。。。由此引发的能源制裁持续升级，天然气电力成本高企，企业亏负压力大，减产规模预期将持续扩大。 要闻：北溪天然气管道受损情况空前，丹麦首相称是蓄意破坏，俄或制裁乌石油天然气公司Naftogaz，欧洲天然气盘中暴涨逾20%。 风险因素：走势逆转：多国签订和平协议 数据来源：wind，mymetal，格林大华期货 2.2中期趋势：海外：主要供给端参数地缘政治（） 主要需求端参数疫情，但受限于长期因素经济衰退，整体处于跌势。 疫情：病毒毒性走衰，对经济生产、生活，消费影响下降。海外经济数据： 数据来源：wind，mymetal，格林大华期货 2.3长期趋势：长期看全球经济衰退弱势主导。目前利率指引不支持停止加息或偏鸽的方向。 美联储收紧节奏下其他经济体跟随收紧，全球经济衰退预期增强，消费下降，地缘政治危机能源上涨，油价上涨，生产和运输成本上涨，企业利润收窄，高杠杆下加息导致财务成本上升。综合因素下，势必影响海外消费、工业投资，削弱铝等金属需求。国内去年底经济见顶后，政策组合接连提振市场，缓冲下行趋势，国内疫情多地散发持续区域性和阶段性削弱经济恢复。国内外经济下行共振长期趋势向下概率大。 全球OECE综合指数年内持续下跌至99.1108，去年年底为100.3452，暗示未来几个月的经济走势维持跌势。 铜油比跌至0.076后略回升至0.0903，二季度�现滞涨后，三季度末逐渐回升主要是受国内基建拉动对冲房地产走弱拉动的部分铜需，另石油开始体现衰退预期回落。 8月中国工业增加值当月同比为4.2%，财新中国PMI和中国综合PMI产�指数均低于荣枯线，分别为49.5和51.7。 数据来源：wind，mymetal，格林大华期货 2.3政策效应显现终端依然将逐渐发力，但内外政策差异下，国内货币宽松空间受限。 地产耗铝占比逐年下降，受益于新能源汽车和车身轻量化需求，用于汽车和轨道交通用铝呈现逐年上升趋势。受疫情影响较明显的汽车行业恢复正常生产。光伏、电网等新能源基建又助推电力行业用铝。