长期看全球经济衰退主导弱势

格物致知众木成林大道至简真信无华 长期看全球经济衰退主导弱势 中短期国内疫情局势决定政策的效力 研究员：王华 从业资格：F3011325投资咨询：Z0012780 联系方式：010-56711762 2022年12月4日 CONTENTS 01 02 03 04 2022年行情回顾 铝影响因素分析 2023年行情展望 重要风险提示 1 2022年行情回顾及归因 2022年9月 1.1铝行情回顾：截止12月2日，2022年沪铝下跌5.51%，伦铝下跌8.96%。 时间 内盘因素 外盘因素 涨跌幅和主要逻辑 第一季度 国内政策效力不及预期、宏观政策“稳”调、散发性防疫限制、基本面：限电已减产、双碳双高约束、清洁电力发展，假期累库不及预期、以及旺季需求预期。两会提振风电基建。 地缘政治推动通、美联储收紧预期增强、多国跟随收紧，能源成本推动，地缘政治因素导致供应紧缺预期，持续去库 沪铝涨11.31%，伦铝涨23.53% 第二季度 上海疫情加重汽车行业停产、政策提振，铝冶炼投复产日产量持续增加，房地产走弱，去库不及预期。铝重复质押事件短期干扰。 欧美等国通胀高企美联储偏鹰（6.16加息75个基点）美指飙升、IMF、世银、经合组织下调全球增速预期、基本面持续去库下，俄�口限制 国内疫情打破了旺季预期、国外宏观主导。沪铝跌16.40%，伦铝跌29.99% 第三季度 7月日产量增加，疫情持续需求未见显著改善；8月川渝电力紧张，房地产弱势，核准新增政策性开发性金融工具，核准开工基础设施建设，因城施政信贷支撑房地产。金九川云减产超预期，需求不及预期导致去库不及预期。 美联储连续鹰式加息、地缘政治升级欧洲衰退、供给端减产，基本面供需双弱的主动去库，阶段性累库。 沪铝跌4.89%，伦铝跌12.41% 第四季度 国内疫情大反扑、防疫政策调整，房地产16条，适时适度降准金融支持房地产、推进保交楼专项贷款、枯水期西南地区复产缓慢，基建高增速， 美联储加息拐点至，美经济软着陆阶段性存预期，美指回落，欧洲多国制造业PMI连续低于容枯线。供需均有边际减弱趋势。 沪铝涨4.38%，伦铝涨11.75% 数据来源：格林大华期货 1.2沪铝因素归因：全年预期差和宏观因素主导盘面走势，整体上，超预期因素较多，疫情的严重程度、西南枯水限电减产、俄乌地缘冲突、 能源危机，打乱了以往的季节性基本面走势。 一季度，库存和趋势背离：假期累库而价格拉涨，主因假期累库不及去年同期水平。 二季度，旺季去库不及预期，上海疫情加重，旺季不涨反跌，主要因素是美联储加息和国内供强需弱； 三季度，境外主导美鹰式加息，供需双弱需求更弱，国内供需双弱去库不及预期，供给端超预期减产支撑盘面；9月供需均有改善的预期和四季度，国内疫情大反扑，政策效力难以发挥，虽然美联储加息拐点预期逐渐增强，但是衰退的主导性增强。去库表现尚可，主因供应端紧缺。 数据来源：mymetal,格林大华期货 1.3历史行情预判回顾： 右下图为上期年报观点： 偏差：全年方向上有偏差，主要体现在二季度三季度走势，主因超预期因素俄乌战争、欧洲能源危机、国内疫情大反扑。 一致：一季度的走势，美联储收紧对全年盘面的压制。 数据来源：格林大华期货 2 主要影响因素分析 2.1中短期趋势：国内疫情成了最大不确定性因素。国内：基本面现实是供需双弱，库存极低，预期的成分是西南地区枯水的情况几近解决，需求方面房地产政策频�供给端开工预期，故预期上是供需均有改善，且不考虑疫情的情况下需求的改善更快，所以本来是会有一波不大的刺激趋势；但是疫情大反扑限制了政策效力的发挥，传导效能一度只能停留在房地产企业活着。（支持疫情的影响走向的信心基础变得比较复杂，矛盾点也愈加突🎧，区间向下概率大，能否突破下限，需要更大程度上信心的崩塌。）写在政策调整之前。更正：本报告撰写中，政策的酝酿调整已发生，短期会在政策预期和消费恢复的拉动下上行，但疫情传播开来的走向对生产和生活的影响尚存不确定性，中期方向待定。 供给：2022年全年产量不及预期，主因西南地区枯水、缺电等因素减停产所致。中短期可恢复产能空间基本为由于限电导致的减少产能， 目前已有部分产能恢复，目前正在推进中。 前两个季度在吨铝利润刺激下，电解铝运行产能逐月增加，月均日产量逐月增加，7月建成产能峰值较去年年底增加了342万吨。由于高温枯水限电，自8月起产能逐渐减少到9月最低值为4011.5万吨，低于7月峰值141.3万吨。截止10月运行产能恢复至4047.65万吨，较去年底增加236.85万吨。从产量看，据mymetal咨询，1-10月产量合计为3348.12万吨，去年同期为3249.5万吨，同比增加3.03%。随着西南地区降雨量持续，枯水的情况已得到显著缓解，叠加广西政策激励电解铝产能复产，10月全国建成产能较9月增加36.15万吨，11月底广西、四川、内蒙古等地均有新投复产项目推进中且将于12月�产品，预计预计仍有105万吨的恢复空间。年底�现的限制因素为碳减排，主要影响地区是山东。 行业建成产能为4440.4万吨，产能天花板为4500元/吨，尚不构成主要矛盾。 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1中短期趋势：碳达峰目标对供给端影响有限。 11月，工业和信息化部、国家发展和改革委员会、生态环境部制定了制定《有色金属行业碳达峰实施方案》。 7月7日三部委发布了《工业领域碳达峰实施方案》，明确到2030年电解铝使用可再生能源比例提到30%以上。11月方案将步骤分解为2025 年达到25%，2030年达到30%。 产能转移、减少火电 可再生能源微电网建设 鼓励企业提高可再生能源电力消纳权重 据Mysteel测算，按目前建成产能规模计算，电解铝使用水力发电的比例为20%左右。考虑外购电结算中还有风电、光伏发电量等其他可再生能源，据中国有色金属工业协会铝业分会报告数据，截至目前中国采用可再生能源生产的电解铝产能占比已达到23%。在电解铝产能总量约束前提下，若云南省电解铝企业规划的产能转移全部落实（在可再生能源发电量足以支持的前提下），则中国电解铝使用水力发电比例会提升至26%-27%，考虑其他可再生能源发电量的增加趋势，届时我国采用可再生能源生产的电解铝能力将在此基础上进一步提升。预计我国电解铝产能使用可再生能源比例达到2025年25%的目标是非常易得的。实现2030年目标制定了以下实施措施。 推动自备煤电向网点转化 电解铝产能总量约束 提高行业准入门槛 完善绿色电价政策 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1中短期趋势：可再生能源的建成比例稳步增长。云南省尚有企业已规划但未建成的用电方式转移产能，若能落地，则我国电解铝使用水力发电比例会提升至26%-27%，考虑其他可再生能源使用比重后，距离2030年30%的目标已非常接近。一吨电解铝耗电13500度,一吨再生铝耗电仅需大概650度,一吨铝加工耗电大概1600度，全年用电量约5000亿千瓦时。 可再生能源类别 2022年9月底装机容量（亿千瓦） 今年前三季度新增装机（万千瓦） 前三季度发电量（亿千瓦时） 备注 水电 4.06 1590 9507 水电装机容量中抽水蓄能0.43亿千瓦 风电 3.48 1924 5441 新增装机中，陆上风电新增装机1800万千瓦，海上风电新增装机127万千瓦；若按地区分类：“三北”（即东北、西北、华北）地区占风电新增装机的74.3%，中东部和南方地区占比约25.7%。全国风电发电利用小时数较高的地区中，福建2053小时、新疆1920小时、蒙东1841小时、蒙西1784小时，另外青海、新疆风电利用率同比显著提升。 光伏发电 3.58 5260 3286 全国光伏新增装机中，光伏电站1727万千瓦、分布式光伏3533万千瓦。光伏发电利用小时数较高的地区为东北地区1237小时，华北地区1056小时。 生物质发电 0.406 262 1129 累计装机排名前五位的省份是广东、山东、江苏、浙江和安徽。新增装机排名前五位的省份是广东、黑龙江、河南、辽宁和广西。生物质发电量排名前五位的省份是广东、山东、浙江和安徽。 合计 11.46 9036 1.94万 可再生能源发电量稳步增长，可再生能源持续保持高利用率水平。 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1中短期趋势：库存水平处于历年极低位置，在全球供给干扰因素角度的情况下，盘面对利多因素的边际反应力度仍较大。 截止2022年11月28日，国内社库水平为50万吨，仅为去年年底水平的64.28%，为自2018年以来的最低水平。这将极大的撬动库存剩余期限，使得盘面对需求和�库的边际反应力度增加。 以下有图体现的铝水比下降，社库去化的趋势，也符合年年内的表现。电解铝同比产量增加铝水比下降部分体现了电解铝向可再生资源聚集地转移，铝水直供比例下降，铸锭比例增加，而库存确实去化的。从�库量来看，无论我们用去年12月的数据去加总年化，还是用时间比例去年化，2022年的�库总量都比前两年要高，按后者算法要高🎧16.7万吨，而库存下降了28.9万吨，那么差额的部分我们解释为直供下游的部分， 或者在途库存的部分。同样的推理逻辑也适用于11月底的库存逻辑。只是疫情下，我们认为在途库存的可能性更大，这个解释也更符合现实的 情况，和房地产弱势影响下整体需求没有那么强的情况，如此库存亦有累积的压力。同样在新能源汽车、光伏、�口等终端的支撑下，铝的全 年份 铝水比 社库水平（万吨） 库存变化（万吨） �库量（万吨） 库存剩余期限（年） 2018-12-31 74.125% 119.7 -53.6 692.9 0.1728 2019-12-31 71.74% 58.2 -61.5 754.4 0.0771 2020-12-31 67.25% 61.2 ‘+3 710.3 0.0862 2021-12-31 67.425% 80.9 ‘+19.7 710.5 0.1137 2022-11-28 64.71% 52 -28.9 666.6 0.780 年消费尚可，没有预期差。 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1中短期趋势：在上一页从库存和供给推导的结论来看，需求中的弹性部分对中短期走势有决定性作用，从终端的维度看，我们锁定的首要因素是房地产，其次是�口。细化到铝材的话，锁定铝型材和铝板带箔。国内疫情成了最大不确定性因素。从产量数据来看，最大的减量来自于铝棒，其下游型材分为工业型材和建筑型材，减少的趋势表明房地产弱势造成的建筑型材下滑大于由新能源汽车、光伏、风电等拉动的工业型材的增加。最大的增量是铝板带箔，主要受益于汽车用铝板、食品、�口等因素。 数据来源：mymetal,格林大华期货 2.1中短期趋势：房地产是中短期趋势的主要因素，原因是政策集中发力，限制是疫情的走向，利多暂时在预期层面，待兑现。 去年底中央再次强调“住房不炒”的基调以来，基建成为对冲经济的抓手。今年房地产的供应、销售、价格等数据均�现了显著的下滑。 上半年政策口号以因城施政，强调发展长租房和保障房为主，需求端以降低5年期LPR为主，同时央行指导商业银行加快对居民房贷的发放以及对房地产企业信贷和企业债融资的合理便利，避免房地产投资过快回落对相关产业链造成大的冲击。 下半年，7月份�现分期首付、零首付等市场乱想�现，部分地方�现“停工停贷”事件，对此央行与银保监会及时发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，要求加强房地产贷款检测和风险防范工作。8月LPR持续下调。 今年第四季度疫情大反扑以来，房地产利好政策密集发布。房地产16条保交楼、降准兑现为进一步降息提供流动性空间，房企再融资提供 股权渠道等多方位发力。但是受限于疫情，且居民购房的意愿和能力是核心因素。 疫情引发的矛盾点增多，前方要么再加剧躺平，要么延续现行措施，要么病毒毒性减弱，但是政