2022年四季度策略报告（燃料油）：高硫燃油局部供应过剩终将过去

中信期货研究|2022年四季度策略报告(燃料油) 2022-09-25 高硫燃油局部供应过剩终将过去 报告要点 宏观加息抑制通货膨胀需求回落，供应逐步回归，地缘无超预期恶化背景下油价继续回落。高硫 燃油局部供应压力驱动裂解价差创记录低位，需求增量高，供应下降驱动高硫燃油迎来修复。低硫燃油受成品油裂解价差驱动跟随回落，供应压力持续存在。高低硫价差修复仍将继续。 摘要： 加息抑制通胀施压油价，地缘扰动渐平息。欧美央行加息抑制通胀大背景下，原油需求承压，供应增加，需求回落趋势下油价承压，供应端若无进一步恶化，油价将随着加息而逐步回落。 高硫燃油局部供应过剩将过去，油气替代需求持续高位。重质化趋势下，布伦特-迪拜价差有望低位反弹，高硫燃油裂解价差上方顶部确立，但因俄乌冲突导致高硫燃油物流发生深刻变化，新加坡高硫燃油局部过剩导致其裂解价差被严重低估，未来有望随着俄罗斯燃料油供应下降而迎来确定性较大的向上的修复。供应端二、三季度高炼油利润导致俄罗斯、欧洲、中东炼厂开工高位，燃料油供应高位，随着炼油利润回落，炼厂开工回落，高硫燃油供应有望高位回落；需求端美国燃料油炼厂进料需求、中东大炼化炼厂进料需求、中国稀释沥青需求均将处于高位，天然气价格高位，高硫燃油热值经济性将驱动高硫燃油发电需求处于高位，高低硫价差高位刺激高硫燃油加注需求，意味着四季度高硫燃油去库存概率偏高。 衰退预期施压成品油，低硫燃油面临供应增加需求回落局面。地缘局势驱动成品油裂解价差大涨，俄罗斯成品油供应降幅不及预期以及加息抑制需求，柴油裂解价差取暖预期支撑处于高位但汽油裂解价差明显回落，低硫燃油裂解价差跟随回落。展望后市，需求端衰退预期叠加高价抑制船用加注需求，但天然气价格高位低硫燃油取暖需求预期或带来额外支撑；供给端中东、亚太各国低硫燃油供应持续提升，四季度低硫燃油累库存概率偏高。 策略建议： 多高硫燃油空低硫燃油，多高硫燃油空沥青 风险提示：地缘紧张原油、天然气价格持续大涨 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 化工研究团队 研究员： 胡佳鹏（甲醇、尿素） 021-80401741 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦（PTA、乙二醇） 021-80401738 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明（燃料油、沥青） 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、加息抑制通胀，能源价格持续回落5 二、高硫燃油局部供应过剩终将过去8 三、衰退预期施压成品油，低硫燃油面临供应增加需求回落局面25 免责声明28 图目录 图1：全球PMI与中国PMI5 图2：中美M2-GDP单位：%5 图3：美国经济动能6 图4：美国销售总额同比-库存总额同比6 图5：美国PPI与油价同比单位：%6 图6：美国PMI与油价同比单位：%6 图7：美国利率与美债价差单位：%7 图8：美国通胀与利率单位：%7 图9：真实利率与通胀预期单位：%7 图10：美债利差与油价单位：美元/桶7 图11：油价与联邦基金利率单位：%8 图12：美国商业原油库存与油价单位：千桶，美元/桶8 图13：全球油品平衡单位：百万桶/天8 图14：EIA预估WTI油价单位：美元/桶8 图15：新加坡各油品裂解价差单位：美元/桶9 图16：亚太炼油利润单位：美元/吨，美元/桶9 图17：稀释沥青加工利润单位：元/吨9 图18：380燃油与美国HH天然气单位：美元/百万英热10 图19：380-远东LNG价差单位：美元/百万英热10 图20：全球原油供应比例单位：百万桶/天10 图21：布伦特-迪拜与重质成品裂解价差单位：美元/桶10 图22：伊朗委内瑞拉原油产量单位：千桶/天11 图23：高硫燃油产地炼厂检修单位：千桶/天11 图24：中东炼厂进料单位：百万桶/天11 图25：独联体炼厂进料单位：百万桶/天11 图26：炼油利润单位：美元/桶12 图27：高硫燃油主产地产量单位：千桶/天12 图28：俄罗斯燃料油产量单位：千桶/天12 图29：欧洲九国燃料油产量单位：千桶/天12 图30：中东三国燃料油产量单位：千桶/天13 图31：中东三国燃料油产量单位：千桶/天13 图 32： 三集团燃料油出口 单位：千桶/天13 图 33： 俄罗斯燃料油流向 单位：千桶/天13 图 34： 俄罗斯燃料油出口结构 单位：万桶/天14 图35：俄罗斯燃料油流向14 图36：亚太燃料油供应单位：千吨14 图37：俄罗斯燃料油流向单位：千吨14 图38：新加坡-鹿特丹高硫燃油单位：美元/吨14 图39：各地高硫燃油加注价格单位：美元/吨14 图40：俄罗斯-美国石油出口单位：千桶/天15 图41：沙特-美国半成品油出口单位：千桶/天15 图42：美国半成品油进口单位：千桶/天15 图43：欧佩克-美国半成品油出口单位：千桶/天15 图44：俄乌冲突前高硫燃油物流单位：万吨/月16 图45：俄乌冲突后高硫燃油物流单位：万吨/月16 图46：俄罗斯油品产量单位：百万吨/月16 图47：俄罗斯原油贴水单位：美元/桶16 图48：美国进口单位：千桶/天17 图49：沙特-美国原油出口与贴水单位：美元/桶17 图50：油气经济性（含碳价）单位：美元/百万英热，美元/吨18 图51：煤气经济性（含碳价）单位:美元/百万英热，美元/吨18 图52：各能源品种热值单位：美元/百万英热18 图53：拉尼娜和厄尔尼诺出现概率2022/03单位：%19 图54：3.4地区海水距平值温度单位：C°19 图55：3.4距平值差距与远东LNG单位：美元/百万英热19 图56：3.4地区温度距平值预估单位：F°19 图57：天然气与柴油裂解价差单位：天20 图58：沙特燃料油需求单位：千桶/天，美元/百万英热20 图59：欧洲天然气库存单位：百万立方20 图60：俄罗斯-欧洲管道气供应单位：百万立方/周20 图61：中东三国燃料油需求单位：千桶/天21 图62：欧洲九国燃料油需求单位：千桶/天21 图63：日本燃料油需求（32.5%高硫）单位：千桶/天21 图64：韩国燃料油需求单位：千桶/天21 图65：中东产量+净进口-需求单位：千桶/天22 图66：欧洲产量+净进口-需求单位：千桶/天22 图67：中东三国燃料油进口单位：千桶/天22 图68：新加坡-沙特燃料油出口单位：吨22 图69：全球油发电需求单位：太瓦时23 图70：全球油发电装机单位：吉瓦23 图71：中国铁矿进口增速与M2增速23 图72：BDI与铁矿石进口单位：万吨23 图73：BDI与380贴水单位：美元/吨24 图 74： 新加坡燃油销量 单位：千吨24 图 75： 美元兑人民币 单位：元24 图 76： FU主力内外价差 单位：元/吨24 图 77： 燃料油油轮运费 单位：美元/吨24 图 78： 高硫燃油仓单 单位：吨24 图 79： 新加坡各成品裂解价差 单位：美元/桶25 图 80： 高低硫价差与布伦特-迪拜 单位：美元/吨，美元/桶26 图 81： 高低硫价差与柴油裂解价差 单位：美元/吨，美元/桶26 图 82： 中国燃料油产量 单位：万吨26 图 83： 韩国燃料油产量 单位：万吨26 图 84： 高低硫价差与布伦特-迪拜 单位：美元/吨，美元/桶27 图 85： 高低硫价差与柴油裂解价差 单位：美元/吨，美元/桶27 图 86： 中国燃料油出口配额 单位：万吨27 图 87： 中国燃料油供需平衡 单位：万吨27 一、加息抑制通胀，能源价格持续回落 加息抑制通胀施压油价，地缘扰动渐平息。欧美央行加息抑制通胀大背景下，原油需求承压，供应增加，需求回落趋势下油价承压，随着俄乌局势导致的供应缺口通过高油价反映，以及欧美对俄石油制裁不及预期，供应端若无进一步恶化，油价将随着加息而逐步回落。但需要警惕的是当地时间9月9日，美国财政部外国资产控制办公室(OFAC)发布了一份初步方案，计划将对俄罗斯原油及石油产品的海上运输实施服务禁令，以达到限制俄油进口价格的目的，2022年12月5日 起对俄罗斯原油的海上运输生效，2023年2月5日起对俄罗斯石油产品的海上运输生效。若以不高于联盟规定的价格上限购买俄罗斯海运石油，则不适用该运输服务禁令。欧盟对俄罗斯海上石油进口实施禁运生效之后，俄罗斯石油供应量或将暴跌逾100万桶/日。明年2月，由于欧盟实施燃料禁运，石油供应量或将额外 损失100万桶/日。当前的油价反映了对俄石油制裁不及预期以及衰退预期的影响，一旦制裁对供应产生超预期的影响，油价仍将有短时间暴涨可能，但随着时间推移市场将摸索出规避制裁的方法，油价脉冲走高后回落。除了原油供应，欧盟还必须考虑俄国的油、石脑油、燃油等产品的炼油产能。例如，为了弥补俄罗斯失去的柴油供应，欧洲炼油厂就不得不提高约10个百分点的运行量，使其达到 15-16百万桶/天总产能的近九成，这亦意味着达到本世纪最高的利用率。 图1：全球PMI与中国PMI图2：中美M2-GDP单位：% 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-10 摩根大通全球PMI中国PMI 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2001-032004-102008-052011-122015-072019-02 中国M2-GDP美国M2-GDP 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 全球经济增速放缓，欧美央行加息或将继续拖累经济，随着美联储持续加息，经济动能有望逐步回落，加息抑制真实需求和投机需求的作用将逐步显现。 图3：美国经济动能图4：美国销售总额同比-库存总额同比 70 60 50 40 30 20 10 0 2015-11-172018-11-172021-11-17 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2002-012005-072009-012012-072016-012019-07 新订单-自有库存美国:ISM:制造业PMI:自有库存 美国:ISM:制造业PMI:新订单 销售-库存 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 油价同比与美国PPI同比高度相关、与美国PMI高度相关，假设接下来美国经济增速回落，PPI、PMI自然回落，油价回落至70-80美元/桶，但若经济陷入衰退，油价的回落空间可能超出预期，前期是地缘冲突没有出现超预期的恶化。 图5：美国PPI与油价同比单位：%图6：美国PMI与油价同比单位：% 25270 201.565 15 160 10 0.555 5 050 0 -5-0.545 200% 150% 100% 50% 0% -50% -10-1 2012-06-012015-02-012017-10-012020-06-01 美国PPI同比WTI价格同比 40 2012-06-012015-02-012017-10-012020-06-01 美国PMIWTI价格同比 -100% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图7：美国利率与美债价差单位：%图8：美国通胀与利率单位：% 6 5 4 3 2 1 0 001-09-122007-09-122013-