2023年四季度策略报告（燃料油）：高硫裂解价差转弱，低硫燃油跟随原油

中信期货研究|2023年四季度策略报告(燃料油) 2023-09-22 高硫裂解价差转弱，低硫燃油跟随原油 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油 压力增大，成本端原油对高硫燃油、低硫燃油的支撑将逐步减弱。重油持续走强趋势或难以延续，低硫燃油低估值但受汽油压制。 255 205 155 中信期货商品指数 中信期货能源化工指数 250 200 摘要： 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃。美国通胀持续回落，美国软着陆预期、欧佩克+超预期减产、中国需求复苏、美国收储等利好带动下油价在三季度持续上涨。油价上涨至高位，通胀预期重燃，美债收益率持续走强，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油压力增大，市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对高硫燃油、低硫燃油的支撑将逐步减弱。 重油持续走强趋势或难以延续。2023年前三季度欧佩克+减产，重质原油强势，布伦特-迪拜价差维持低位；供应端俄罗斯高硫燃油发货小幅下降，原料、生产端利多驱动高硫燃油裂解价差偏强；需求端高硫燃油加工经济性较高、稀释沥青进口受限驱动地炼燃料油进口走高、中东发电旺季燃油需求高位，欧佩克+超预期原油减产供需两端支撑高硫燃油，美国原油储备增加，亚太地区高硫燃油供不应求，裂解价差持续反弹。进入四季度，欧佩克+持续的高强度减产延续性存疑，油价大涨美国原油收储还是抛储仍存疑，俄罗斯高硫燃油发货仍有望维持高位，地炼采购需求、中东发电需求均将持续回落，高硫燃油裂解价差有望持续回落。 低硫燃油低估值但受汽油压制。供应端中东低硫燃油持续增长、中国低硫燃油供应稳定增长；需求端中国政策刺激下，干散货进口需求有望带动新加坡燃料油销量，但全球经济增速放缓增量或有限，暖冬预期下，冬季天然气价格难大涨，低硫燃油油气替代需求环比提升但增幅或有限。冬季汽油需求淡季，汽柴油价差维持低位，汽油裂解价差弱势，汽油原料向柴油、低硫燃油转移，持续施压低硫燃油，尽管低硫燃油估值较低，但裂解价差向上空间受汽油压制，预计跟随原油波动。 策略建议： 单边：高硫燃油主力4000元/吨附近，低硫燃油主力4900元/吨附近逢高空价差：多沥青2312空高硫燃油2401（300元/吨以下） 风险提示：美国经济衰退证伪、欧佩克+超预期减产 105 2022/82022/112023/22023/5 化工研究团队 研究员：胡佳鹏 021-80401741 hujiapeng@citicsf.com从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196 黄谦 021-80401738 huangqian@citicsf.com 从业资格号：F3063512投资咨询号：Z0014611 杨家明 021-80401704 yangjiaming@citicsf.com 从业资格号：F3046931投资咨询号：Z0015448 150 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。。 目录 摘要：1 一、美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃4 二、重油走强趋势或难以延续6 三、低硫燃油低估值但受汽油压制19 免责声明24 图目录 图1：美国经济动能4 图2：美国PMI与油价同比4 图3：油价与美国M2同比单位：%4 图4：美国M2同比与美债利差单位：%4 图5：美国PPI与油价同比5 图6：美国通胀与利率单位：%5 图7：美国真实利率与通胀预期单位：%5 图8：原油与通胀预期单位：%5 图9：独联体石油产量单位：百万桶/天6 图10：欧佩克原油产量单位：百万桶/天6 图11：OECD油品库存单位：千桶6 图12：EIA预估WTI油价单位：美元/桶6 图13：新加坡高硫燃油裂解价差单位：美元/桶7 图14：高硫燃油裂解价差与油价单位：美元/桶8 图15：新加坡成品油裂解价差单位：美元/桶8 图16：高硫燃油裂解价差与BD价差单位：美元/桶8 图17：欧佩克+俄罗斯-美国原油产量单位：百万桶/天9 图18：伊朗原油产量单位：百万桶/天9 图19：美国战略储备单位：百万桶9 图20：俄罗斯-美国石油出口单位：千桶/天10 图21：中东-美国半成品油出口单位：千桶/天10 图22：俄罗斯-亚太燃料油（到港时间）单位：千吨10 图23：俄罗斯-中东燃料油（到港）单位：千吨10 图24：中东-亚太燃料油（到港时间）单位：千吨11 图25：中东-北美洲燃料油（到港时间）单位：千吨11 图26：俄罗斯-西北欧燃料油（到港时间）单位：千吨11 图27：俄乌冲突后高硫燃油物流变化单位：千吨11 图28：高硫燃油东西价差单位：美元/吨12 图29：成品油运费单位：美元/吨12 图30：全球炼厂进料单位：百万桶/天12 图31：俄罗斯炼厂进料单位：百万桶/天12 图32：燃料油产量单位：百万吨/月13 图33：俄罗斯燃料油产量/出口量单位：百万吨/月13 图34：俄罗斯成品油出口单位：百万桶/天13 图35：俄罗斯成品油出口单位：百万桶/天13 图36：能源热值单位：美元/百万英热14 图37：能源热值价差单位：美元/百万英热14 图38：厄尔尼诺与拉尼娜概率14 图39：3.4地区海水温度距平值14 图40：沙特发电需求单位：千桶/天15 图41：各地区燃油发电需求单位：千桶/天15 图42：沙特原油直烧需求单位：千桶/天15 图43：沙特燃料油需求单位：千桶/天15 图44：沥青-燃油期货单位：元/吨16 图45：新加坡柴油-高硫燃油单位：美元/吨16 图46：稀释沥青进口与燃料油进口单位：万吨16 图47：稀释沥青加工综合利润单位：元/吨16 图48：美国炼厂进料单位：千桶/天17 图49：美国炼厂进料进口单位：千桶/天17 图50：美国炼厂进料单位：千桶/天17 图51：美国炼厂进料进口单位：千桶/天17 图52：中国铁矿进口增速与M2增速18 图53：BDI与铁矿石进口增速18 图54：BDI与380贴水单位：美元/吨18 图55：新加坡燃油销量单位：千吨18 图56：低硫燃油裂解价差驱动单位：美元/桶美元/吨19 图57：新加坡成品油裂解价差单位：美元/桶19 图58：中国各油品出率单位：美元/桶20 图59：中国燃料油产量单位：万吨20 图60：韩国燃料油产量单位：万吨20 图61：中国燃料油进口单位：万吨21 图62：中国燃料油出口单位：万吨21 图63：低硫燃油生产利润单位：元/吨21 图64：低硫燃油东西价差单位：美元/吨21 图65：高低硫价差与BD价差单位：美元/吨，美元/桶22 图66：高低硫价差与柴油裂解价差单位：美元/吨，美元/桶22 图67：天然气与柴油裂解价差单位：欧元/兆瓦时，美元/桶22 图68：高低硫价差单位：美元/吨22 图69：中东炼厂投产时间23 图70：中东炼厂开工单位：百万桶/天23 图71：独联体炼厂开工单位：百万桶/天23 一、美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃 美国衰退一再推迟，油价大涨通胀预期重燃。美国通胀持续回落，美国软着陆预期、欧佩克+超预期减产、中国需求复苏、美国收储等利好带动下油价在三季度持续上涨。油价上涨至高位，通胀预期重燃，美债收益率持续走强，进一步加息预期或打破软着陆预期，宏观市场对油压力增大，市场或需要看到持续的深化减产支撑油价，成本端原油对高硫燃油、低硫燃油的支撑将逐步减弱。 图1：美国经济动能图2：美国PMI与油价同比 6 5 4 3 2 1 0 002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 联邦基金利率美十债-美二债 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 70 65 60 55 50 45 40 2012-06-012015-05-012018-04-012021-03-01 美国PMI原油价格同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图3：油价与美国M2同比单位：%图4：美国M2同比与美债利差单位：% WTI油价同比美国M2同比 2000-012004-012008-012012-012016-012020-01 2.0 30 30 3.5 1.5 25 25 3.0 20 20 2.5 1.0 15 15 2.01.5 0.5 10 10 1.0 0.0 5 5 0.5 0 0 0.0 (0.5) -5 -5 (0.5)(1.0) (1.0) -10 2010-08 2012-112015-02 2017-05 2019-082021-11 -10 (1.5) 美国M2同比美债利差 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 三季度美国通胀持续回落，利率见顶预期、加息暂缓预期驱动美国经济软着陆预期强化，美国PMI低位反弹，此外美国M2下降速度放缓，流动性环比提升，在此背景下油价持续反弹。 图5：美国PPI与油价同比图6：美国通胀与利率单位：% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2012-06-012015-05-012018-04-012021-03-01 美国PPI同比WTI价格同比 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 8 6 4 2 0 -2 2000-012003-062006-112010-042013-092017-022020-07 美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图7：美国真实利率与通胀预期单位：%图8：原油与通胀预期单位：% 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 TIPS美十债通胀预期 6 5 4 3 2 1 0 -1 2002-09-172008-09-172014-09-172020-09-17 美原油美十债通胀预期联邦基金利率 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 油价持续反弹，美国通胀或再起，尤其是还未达到美联储制定的平均2%通胀目标的背景下，市场担心油价带动通胀走强后美联储被迫加息，美元指数、美债收益率持续走强另市场担忧，美国经济软着陆预期一旦打破，衰退交易或再次袭来，油价的宏观压力也将随之而来。 图9：独联体石油产量单位：百万桶/天图10：欧佩克原油产量单位：百万桶/天 15.50 15.00 14.50 14.00 13.50 13.00 12.50 12.00 2017/1/12018/7/12020/1/12021/7/12023/1/1 21062301230223032304 23052306230723082309 34.00 32.00 30.00 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 2017/1/12018/10/12020/7/12022/4/12024/1/1 21062208221223032304 23052306230723082309 资料来源：EIA中信期货研究所资料来源：EIA中信期货研究所 图11：OECD油品库存单位