能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻

能源危机：现况、测算、欧洲宏观环境关键变化前瞻 研究结论 入秋，欧洲能源危机与宏观风险发酵，成为扰动市场的主要风险因素。我们近期围绕本轮欧洲风险的专题研究，尝试详实、准确地厘清欧洲能源问题和宏观环境基本现实，并在此基础之上前瞻冬季能源风险的演绎，分析对于宏观经济、政策与市场影响。 这篇报告当中，我们从NS1断供风波以来的欧洲天然气供给、消费、存储现状和趋势出发，对欧洲能否安全过冬（能源危机是否兑现）进行了不同情景假设下的测算，据此初步判断欧洲未来宏观经济基本面和政策的演进方向。 -1）EU能源危机冬季演绎的情景假设和测算：压制需求，才能安全过冬。NS1断供+EU维持正常消费=23Q1EU天然气储量耗尽。RUS断供+消费量有效调控=勉强规避气荒。 进入冬季后，欧洲天然气价格趋势和能源危机演绎路径，将更多由需求端的情景表现决定。 -2）经济基本面：警报已经拉响，而高压尚未到来。服务消费需求释放等利多因素促使22H1经济维持正增长，22H2衰退风险较大。主要压力点：商品消费、投资、出口。工业生产最有可能受到能源问题直接影响，成为放大经济衰退严重程度的尾部风险。 -3）货币政策：货币紧缩终点没到，但也不远。EU核心通胀已经起势，通胀现在还看不到顶，因此欧央行的加息不得不继续推进。但基本面压力限制了货币紧缩，欧洲本轮货币政策加息周期的时间和空间较为有限。 -4）财政政策：不同于欧债危机后财政平衡趋紧的逻辑，当前EU财政表现出扩张冲动而非紧缩。EU更多国家可能在2023财年继续扩张公共债务、财政支出，以托底经济和能源短缺问题。在通胀继续高企、央行持续加息的环境下，扩张性的财政政策：-1）扩大国 债供给；-2）放大了通胀居高不下的风险，抬高中长期通胀预期，也可能会进一步加重央行治理通胀（加息）的任务；-3）在升息环境下恶化潜在的主权信用风险。类似近期英镑和英国国债市场的危机，需要警惕在欧洲继续浮现。 -5）外溢性影响：加重输入性通胀。欧洲能源问题间接加重了日本等经济体的输入性通胀压力，加重经济走弱和汇率贬值压力。美国现阶段宏观风险的关键则仍然是国内的核心通胀。 风险提示 地缘政治形势发展存在不确定性。模型测算结果倚赖于模型假设条件。 宏观经济|专题报告 报告发布日期2022年10月03日 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 孙金霞021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 极简政经史145：欧洲跟进美国追求供应 2022-09-30 链安全，对华针对性有差异欧盟生产遭遇瓶颈，中国出口能否接棒？ 2022-09-03 欧洲声音大过杰克逊霍尔：——海外宏观 2022-08-30 札记0829 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 欧洲能源危机：现状与趋势6 天然气加入战场：俄主动的天然气武器化策略与欧洲能源危机发端8 供给、消费、存储：基本格局与当前变化9 情景假设及测算：压制需求或是安全过冬的前提13 政策协调过程，容易导致EU内部分歧加剧14 经济基本面：警报已经拉响，而冲击尚未到来15 服务消费反弹，商品消费萎缩15 工业生产&出口：能源危机影响下的冬季尾部风险16 加息启动，货币政策紧缩压力开始显现17 宽财政蠢蠢欲动，加重通胀和主权信用担忧18 外溢性影响：输入性通胀蔓延，美国仍以内生通胀为主22 风险提示23 图表目录 图1：EU一次能源消费结构（Twh）6 图2：EU发电能源结构（Twh）6 图3：EU三大化石能源进口来源国结构（2021）6 图4：EU对三大化石能源的制裁决策进展7 图5：荷兰动力煤进口量：主要国家（百万吨）8 图6：俄罗斯海运石油出口：主要目的地国家（百万桶）8 图7：俄罗斯贸易差额及结构（亿美元，分项数据截至21Q4）9 图8：TTF天然气期货价格（欧元/Mwh）9 图9：EU天然气供给端格局示意图10 图10：俄罗斯、挪威对EU天然气供给量（mcm/d）11 图11：北非对EU天然气供给量（mcm/d）11 图12：英/荷对EU天然气供给量（mcm/d）11 图13：海运LNG对EU天然气供给量（mcm/d）11 图14：EU天然气年度总消费量：16-22H2（bcm）12 图15：EU天然气月度消费量：17-21均值vs22年（bcm）12 图16：EU天然气总存储量：17-21均值vs22年（bcm）12 图17：EU天然气存储率：17-21vs22年（%）12 图18：EU天然气存储率：基于不同情景假设的预测（%）13 图19：一次能源消费结构：德国、法国、意大利、西班牙14 图20：欧元区实际GDP同比（%）15 图21：欧元区经济增速：机构一致预期15 图22：谷歌移动指数：法国&德国15 图23：法国旅游业销售同比（%）15 图24：欧洲零售销售环比：欧元区、德国、法国、意大利（%）16 图25：欧盟消费者信心指数16 图26：工业生产指数同比：德国、法国、意大利（%）16 图27：EU天然气消费结构：按用途和部门划分（2020）16 图28：EU27新订单和库存调查指标17 图29：欧洲贸易余额（百万欧元）17 图30：欧元区通胀同比18 图31：欧洲通胀预期：1y和5y5y18 图32：欧央行加息预期18 图33：欧债、美债收益率累计变化（bp）vs欧元兑美元汇率18 图34：欧盟财政规则改革示意图19 图35：赤字率：德国、法国、意大利、欧元区（占GDP比重）19 图36：主权债务规模：德国、法国、意大利、欧元区（占GDP比重）19 图37：俄乌冲突以来，欧洲国家财政政策动向（1）20 图38：俄乌冲突以来，欧洲国家财政政策动向（2）20 图39：俄乌冲突以来，欧洲国家财政政策动向（3）20 图40：欧洲部分国家10y国债收益率累计变化（bp，YTD）21 图41：边缘国家-德国主权债利差再度走阔接近2010-2011（bp）21 图42：欧央行PEPP资产购买量（百万欧元）21 图43：欧洲国家国债持有人结构及央行占比22 图44：全球天然气价：欧洲、日韩、美国（$/mmbtu）22 图45：日本CPI同比（%）22 图46：美国汽车指标：Manheim、Blackbook、CPI汽车项（%）23 图47：美国房租指标（环比）：Apartmentlist、Zillow、CPI房租项（%）23 入秋，欧洲能源危机与宏观风险发酵，成为扰动市场的主要风险因素。我们近期围绕本轮欧洲风险的专题研究，尝试详实、准确地厘清欧洲能源问题和宏观环境基本现实，并在此基础之上前瞻冬季能源风险的演绎，分析对于宏观经济、政策与市场影响。 这篇报告当中，我们从NS1断供风波以来的欧洲天然气供给、消费、存储现状和趋势出发，对欧洲能否安全过冬（能源危机是否兑现）进行了不同情景假设下的测算，据此初步判断欧洲未来宏观经济基本面和政策的演进方向。 -1）EU能源危机冬季演绎的情景假设和测算：压制需求，才能安全过冬。NS1断供+EU维持正常消费=23Q1EU天然气储量耗尽。RUS断供+消费量有效调控=勉强规避气荒。进入冬季后，欧洲天然气价格趋势和能源危机演绎路径，将更多由需求端表现决定。 -2）经济基本面：警报已经拉响，而高压尚未到来。服务消费需求释放等利多因素促使22H1经济维持正增长，22H2衰退风险较大。主要压力点：商品消费、投资、工业生产、出口。 -3）货币政策：货币紧缩终点没到，但也不远。EU核心通胀已经起势，通胀现在看不到顶，因此加息不得不继续推进。但基本面严重压力限制了货币紧缩，欧洲本轮货币政策加息周期的时间和空间较为有限。 -4）财政政策：不同于欧债危机后财政平衡趋紧的逻辑，当前EU财政表现出扩张冲动而非紧缩。EU更多国家可能在2023财年继续扩张公共债务、财政支出，以托底经济和能源短缺问题。宽财政及必要的货币政策配合，可能意味着EU通胀中枢上行和汇率贬值的风险加大。类似近期英镑和英国国债市场的危机需要警惕在欧洲继续浮现。 -5）外溢性：对全球大宗价格传导趋于弱化。欧洲天然气短缺目前对原油、煤炭价格和天然气出口国价格影响较小。美国现阶段宏观风险的关键是国内核心通胀。 *图表及正文缩写：NS1=北溪1号EU=欧盟 RUS=俄罗斯NWE=西北欧CEE=中东欧SEE=东南欧 mcm/d=百万立方米/天bcm=10亿立方米 $/mmbtu=美元/百万英热单位 欧洲能源危机：现状与趋势 欧洲能源格局和俄罗斯-欧洲能源联系 虽然在能源转型上走在全球前列，在陷入本轮能源博弈时，EU能源需求仍在极大程度上倚赖三大传统化石能源：在EU一次能源消费结构中，天然气占比约24%，石油约36%，煤炭约11%。在EU发电结构中，天然气约20%，煤炭约15%，风光水核能约65%。（图1、2） 同时，三大化石能源EU均存在对俄罗斯严重的供给依赖。在俄乌冲突之前，EU三大化石能源的第一进口来源国均为俄罗斯，总进口中占比：煤炭约5成（55%）、天然气约4成（39%）、石 油约3成（25%）。 图1：EU一次能源消费结构（Twh）图2：EU发电能源结构（Twh） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 图3：EU三大化石能源进口来源国结构（2021） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 冲突后煤炭、石油禁运制裁，显著引发了贸易流量的区域重构 俄乌冲突之后，欧洲首先完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁决策。 在地缘政治的博弈策略中，欧洲、俄罗斯都希望将上述的能源贸易绑定发展成向对方施加压力的杠杆。 从EU视角来看：能源大宗行业是俄罗斯国民经济支柱，在战后启动的对俄极限经贸、金融制裁下，俄罗斯高度依赖能源生产和出口为其经济“输血”，只有切断能源贸易，才能给俄罗斯经济制造有效的压力。而EU又是俄罗斯大宗商品的最大买方，责无旁贷。 22H1，EU已经相继作出对三大化石能源当中的两项：俄罗斯煤炭、原油的制裁决策。煤炭：禁止进口俄罗斯煤炭。4月决策，8月生效。 石油：禁止俄罗斯海运石油进口，管道石油暂时豁免。禁止为俄油海运提供保险和金融服务。6 月决策，12月（原油、保险和金融服务）-次年2月（石油产品）生效。 图4：EU对三大化石能源的制裁决策进展 数据来源：EU、东方证券研究所 针对煤炭、石油的制裁，显著引发了贸易流量的区域重构。 煤炭：虽然制裁8月份才正式生效，但是俄罗斯煤炭供给已经持续退出。与此同时，来自澳大利亚、哥伦比亚、美国、南非的煤炭进口增加。煤炭的区域重构和供给替代相对顺畅。 石油：EU进口海运俄油明显缩量，但是迄今位置规模仍然不小。EU减少的俄油，主要转道去往印度。印度目前接收约70万桶/天的俄油供给。 图5：荷兰动力煤进口量：主要国家（百万吨）图6：俄罗斯海运石油出口：主要目的地国家（百万桶） 数据来源：Bloomberg、东方证券研究所数据来源：Bloomberg、东方证券研究所 天然气加入战场：俄主动的天然气武器化策略与欧洲能源危机发端 煤炭、石油方面，尽管来自于俄罗斯的进口占比较大，供给缺口替代难度较高，但是至少这两项化石能源的供给格局存在理论上的重构可能性。因此，EU才主动完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁。 但天然气的情况有所不同。 在陆上，管道天然气与地缘政治绑定。地缘政治的博弈白热化，EU却无法凭空创造同其他天然气产量国家的管道。 在海上，海运LNG受制于液化—海运—再气化当中任何一个环节的瓶颈约束，且产能扩建的周期不短于管道天然气：液化项目建设周期约为8-10年，LNG运输船建设周期