聚氨酯海外专题：22Q4量减价增，欧洲能源危机利好国内出口

2023年03月26日 聚氨酯 聚氨酯海外专题：22Q4量减价增，欧洲能源危机利好国内出口 行业专题 证券研究报告投资评级领先大市-A首次评级 海外聚氨酯企业2022Q4量减价增，涨价无法扭转营收负增长： 据各公司财报，22Q4巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏营收同比-2%、-9%、 -22%、-17%，EBITDA同比-38%、-106%、-73%、-57%，看营收影响因素，各公司销量同比-15%、-13%、-22%（PU板块）、-8%，价格同比+9%、+1%、+5% （PU板块）、-5%，四季度各公司销量同比基本转负，产品涨价无法扭转营收负增长，欧美建材及耐用品市场需求转弱使厂家聚氨酯产品溢价空间受限，叠加欧洲能源成本高位运行，产品组合偏上游且欧洲产能占比高的企业如科思创业绩下滑幅度较大，巴斯夫化学品和材料两个上游事业部利润虽也走弱，但其余几个下游如催化剂、涂料和农化部门能形成对冲，在化工总体β下行时业绩相对稳健。 高成本+弱需求欧洲产能关停，近期国内MDI/TDI出口大增： 据各公司财报，近期欧洲能源价格有所缓和，但天然气和公用工程成本仍比北美高七到十倍，这种劣势在未来几年内难以扭转，且能源价格下降与欧洲暖冬和工业需求破坏有更大关系，需求疲弱下异氰酸酯行业短期定价压力仍在，因此22Q4巴斯夫德国30万吨TDI产能永久退出，亨斯曼荷兰和美国合计百万吨MDI产能近三分之一关停，科思创德国氯气供应不可抗力延续至23Q1。相比之下国内近期出口大幅增长，据中国海关，2023年1-2月中国聚合MDI共出口近21万吨,同比+47％，较2022年11、12月出口合计近15万吨亦大幅增长，TDI共出口近7万吨,同比+26％，其中聚合MDI近一半出口往欧美，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，综上所述，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫TDI产能退出为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 聚氨酯外企普遍下调23FY预期，23Q1指引环比增： 据各公司财报，巴斯夫预计2023年公司EBITbsi在48~54亿欧元，（22FY为69亿），EBITbsi利润率中枢6%，同比-2pct；科思创23FYEBIT指引同比两位数下滑，23Q1预计EBITDA在1~1.5亿欧元，环比增（22Q1/Q4为8/-0.38亿）；亨斯曼预期23Q1聚氨酯板块调整后EBITDA为0.55~0.65亿美元，中枢环比增（22Q1/Q4为2.24/0.37亿）；陶氏23Q1EBITDA指引约12亿美元（22Q1/Q4为32/13亿）。 投资建议：据各公司财报，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量争取市场份额的效果显著，这也为未来持续扩能和β反转积蓄动能，推荐万华化学。 风险提示：产品价格大幅波动，国际地缘政治发展超预期等。 首选股票 600309万华化学 目标价（元）评级 120.39 买入-A 聚氨酯 沪深300 35% 25% 15% 5% -5% -15% 2022-032022-072022-112023-03 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -5.2 2.9 27.6 绝对收益 -6.1 8.1 22.3 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 林建东分析师 SAC执业证书编号：S1450522080003 linjd@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.全球聚氨酯龙头横向对比4 2.22FY&Q4海外聚氨酯龙头经营情况回顾5 2.1.巴斯夫（BASF）5 2.2.科思创（Covestro）9 2.3.亨斯曼（Huntsman）12 2.4.陶氏（DOW）13 3.22Q4海外聚氨酯龙头业绩指引14 图表目录 图1.22FY&Q4全球化学品产量增速一览4 图2.聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比4 图3.各公司聚氨酯板块季度销量同比5 图4.各公司聚氨酯板块季度价格同比5 图5.各地区天然气价格对比（单位：元/Nm3）5 图6.不同公司原料煤/气在MDI营收中的成本占比5 图7.巴斯夫季度营收及变化6 图8.巴斯夫营收影响因素同比变化6 图9.巴斯夫季度利润及变化6 图10.2022Q4巴斯夫EBITbsi分板块变化一览，业绩下滑受上游化学品和材料业务拖累7 图11.巴斯夫各业务历史EBIT利润率一览7 图12.欧洲EBITbsi占比迅速下滑8 图13.2022年能源额外费用同比增加32亿欧元8 图14.路德维希港关停和改造的部分工段一览8 图15.未来巴斯夫Capex重心转向中国9 图16.科思创季度营收及变化9 图17.科思创营收影响因素同比变化9 图18.22FY科思创各地区营收及销量同比变化9 图19.22Q4科思创各地区营收及销量同比变化9 图20.科思创季度EBIT及EBIT利润率10 图21.2022Q4科思创EBITDA影响因素同比变化10 图22.功能材料业务营收影响因素同比变化10 图23.科思创各业务EBITDA利润率变化10 图24.科思创功能材料业务营收细分10 图25.科思创解决方案和特殊化学品业务营收细分10 图26.2022年科思创能源成本一览11 图27.科思创德国工厂产能占比高11 图28.科思创MDI/TDI全球工厂成本对比12 图29.全球MDI行业供需增速预判12 图30.全球TDI行业供需增速预判12 图31.亨斯曼季度营收及变化13 图32.亨斯曼季度EBITDA及EBITDA利润率13 图33.亨斯曼聚氨酯业务EBITDA利润率13 图34.亨斯曼聚氨酯业务营收影响因素同比变化13 图35.陶氏季度营收及变化14 图36.陶氏季度EBITDA及EBITDA利润率14 图37.陶氏营收影响因素同比变化14 图38.陶氏各业务EBITDA利润率变化14 1.全球聚氨酯龙头横向对比 据BASF，2022年全球化工品生产仅增长了2.2%，其中中国/北美同比+6.6%/+1.8%较为坚挺，欧洲化工品生产出现大幅下滑，同比-5.8%，除中国的亚洲其他地区同比-2.8%，也有所下降。与2021年高基数相比，2022年国内化工生产增速略有放缓，主要受疫情封锁拖累；北美地区2021年化工生产受寒潮飓风影响较大，2022年增长受益于低基数；欧洲能源危机持续发酵，导致下游需求走弱和高昂原材料成本夹击，这在德国尤其明显，2022年德国的化工产量同比近-12%，这也是亚洲其他地区化工品产量下降的主要原因。22Q4全球化工品产量同比仅增加了1.0%，在整体疲软的环境下只有中国出现了可观的增长，这主要受益于21Q4国内电力紧张和双限政策的生产低基数，此外全球其他地区化工品生产都普遍下降，欧洲地区尤其明显。 图1.22FY&Q4全球化学品产量增速一览 资料来源：BASF，安信证券研究中心 22Q4海外聚氨酯龙头销量同比增速全部转负，万华凭借成本优势以价换量。据各公司财报， 22Q4万华EBITDA利润率领跑，科思创业务重心在欧洲，且产品结构偏上游，受能源危机影响较大，从销量和价格看，22Q4万华、科思创、亨斯曼聚氨酯板块销量同比+6%、-18%、-22%，价格同比-19%、-1%、+5%，仅有万华实现正增长，且巴斯夫、陶氏22Q4销量同比均出现较大幅度负增长，可见全球化工β下行时，万华凭借成本优势以价换量在短期存量市场中争取更多份额的策略是有效的，欧洲能源价格高位使聚氨酯外企欧洲产能逐步丧失溢价空间，23Q1欧洲天然气价格虽较22H1已大幅回落，但仍是美国现货的7~10倍，2022年万华MDI煤头原料成本占比已低于欧洲产能比重更高的巴斯夫和科思创，未来MDI/TDI行业成本曲线重构是大概率事件，以巴斯夫关停德国TDI产能为开端，行业洗牌或已拉开序幕。 图2.聚氨酯企业季度EBITDA利润率对比 巴斯夫陶氏科思创亨斯曼万华化学 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 15-03 15-07 15-11 16-03 16-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 0% -5% 资料来源：各公司财报，wind，安信证券研究中心 图3.各公司聚氨酯板块季度销量同比图4.各公司聚氨酯板块季度价格同比 60% 40% 20% 0% -20% 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 -40% 亨斯曼（PU板块）科思创（PU板块）万华化学（聚氨酯） 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 亨斯曼（PU板块）科思创（PU板块）万华化学（聚氨酯） 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06 21-01 21-08 22-03 22-10 资料来源：各公司财报，安信证券研究中心资料来源：各公司财报，安信证券研究中心 图5.各地区天然气价格对比（单位：元/Nm3）图6.不同公司原料煤/气在MDI营收中的成本占比 TTF现货德国天然气 美国天然气日本天然气 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 0 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 202220212020 万华巴斯夫科思创亨斯曼陶氏 资料来源：百川盈孚，隆众资讯，安信证券研究中心资料来源：百川盈孚，隆众资讯，各公司财报，安信证券研究中心 2.22FY&Q4海外聚氨酯龙头经营情况回顾 2.1.巴斯夫（BASF） 据巴斯夫财报，22FY公司实现营收873.27亿欧元，同比+11%，EBITbsi为68.78亿欧元，同比-12%。22Q4公司实现营收193.23亿欧元，同比-2%，EBITDA为13.89亿欧元，同比-38%，EBITbsi为3.73亿欧元，同比-70%，EBIT中的特殊项目为-2.54亿欧元，主要与路德维希港工厂计提减值有关，净利润-48.47亿欧元，主要系四季度对WintershallDea的股权计提约47亿欧元减值，WintershallDea在俄罗斯的勘探和生产业务在俄乌冲突影响下股权价值损失殆尽，天然气运输业务也受北溪事件影响被进一步减记。 1)22Q4集团销量同比-15%，除农业解决方案外，所有部门的销量都有所下降；销售价格同比+9%，仅化学品部门因需求疲软而价格下降；投资组合的影响为-1%，主要系出售高岭土矿物业务，该业务在剥离之前一直是功能化学品部门的一部分；汇兑收益+4.5%，主要与美元有关。 2)22Q4EBITbsi大幅下滑系化学品和材料部门业绩下滑所致，两部门EBITbsi贡献只有6500万欧元，而21Q4为9.33亿欧元，需求低迷以及能源和原材料价格高涨导致销量和利润率下降；巴斯夫其他四个下游部门的收益同比增加了2.29亿欧元，达到了3.93亿欧元，虽然农业解决方案和表面技术能够增加收益，但营养与护理和工业解决方案的EBITbsi环比有所下降。 图7.巴斯夫季度营收及变化图8.巴斯夫营收影响因素同比变化 Sales(Million€