【今日热点 | 华泰固收】 提防外需转弱的苗头——8月外贸数据点评r

【今日热点|华泰固收】 提防外需转弱的苗头——8月外贸数据点评 中国8月出口（以美元计价）同比增长7.1%，预期增13.5%，前值增18%；进口增长0.3%，预期增1.6%，前值增2.3%；贸易顺差793.9亿美元，预期963.7亿美元，前值1012.6亿美元。 出口同比增速收窄至个位数，而进口依然低迷，贸易顺差较此前高点显著收窄。 环比上，8月出口金额环比-5.4%，也显著低于往年的季节性水平，出口回落虽迟但到。 【1、此前是什么在支撑出口韧性？ 】 2020年疫情以来，支撑出口的因素经历了从“供给能力”到“需求井喷”再到“成本优势”的切换，具体来看：第一阶段：2020年，疫情影响海外供给能力，我国形成出口替代，表现为出口份额大幅提升； 第二阶段：2021年，海外供给能力快速恢复，MMT+疫情特征拉动全球商品需求，表现为我国出口份额较2020年高点有所回落，但全球贸易量高增带动我国出口增速进一步上升。 第三阶段：2022年二季度以来，外需温和回落，但全球能源和电力成本上升，我国的成本优势和产业链优势支撑我国出口。 但不同阶段的支撑因素对出口的拉动能力是不同的：第一阶段，供给能力对出口的拉动能力还算可以，替代性生产可以直接拉动出口数量，但需求不足下价格还没有上涨，整体是量涨价平（或跌）的组合，且出口优势主要集中在防疫物资、宅经济等特定领域。 第二阶段，需求上升对出口的拉动能力则更为强劲，一方面，需求拉动往往是量价齐升；另一方面，需求对全产业链均有带动，从下游消费品到中游设备类再到上游工业品，我国各类产品的出口表现均很亮眼，可以说几乎没有短板，所以2021年我国出口同比几乎都维持在20%以上。 第三阶段，成本优势对出口的拉动则可能要打个折扣，海外能源危机本质上具有滞胀属性，外需趋势性下行必然拖累出口数量，尤其在我国消费品出口占主导的情况下，成本优势和对欧洲的替代生产可能“独木难支”，价涨量跌过程中的数据分析也需要更为小心。 具体到当前的第三阶段来看，我们此前已在报告《从四个维度看出口及债市影响》中提示了出口数量在一定程度下滑的事实，但几个因素支撑出口增速在高位维持了相对更长的时间： 先是：去年10月至今年3月，出口数量增速已由10%以上逐渐回落至1.6%，但由于价格增速维持在10%上方，使得出口增速依然保持韧性； 再是：4月由于上海疫情，出口数据挖“坑”，但疫情之后的订单积压存在脉冲式效应，拉动5-7月出口数量同比回升，封控解除后的7月出口数量增速回升至8%，叠加价格支撑仍在，出口增速进一步冲高。 不过，如果我们综合4-7月来看，出口数量同比4-7月平均为3.2%，已经不算很高；而7月价格增速由于基数抬升也已经下降至10%下方。 此外，还有一些因素在支撑出口韧性：一是外需的结构性支撑，例如，海外碳中和相关投资拉动我国新能源产品出口，如蓄电池、太阳能电池、稀土等，海外社交经济修复拉动我国相关劳动密集型产品出口如服饰、鞋靴、箱包等；二是供给上，海外能源和电价上涨后，我国具有相对成本优势；三是库存上，部分行业如汽车仍在补库存。 【2、8月出现了哪些变化，使得出口增速开始回落？ 】 第一，积压订单的脉冲效应基本消退，5-6月无论是运价还是集装箱吞吐量，都有一波逆势回升，但如今已经重启回落通道；8月通用机械、汽车零件等上海支柱产业产品出口增速在7月的脉冲之后已回归至正常水平。 预计剔除价格因素，8月出口数量增速或已回落至略低于上海疫情前的水平。 第二，价格的高基数效应正在慢慢体现，尽管尚未公布8月出口价格指数，但通过主要商品的价格来看，8月上游钢材、铝材、成品油价格同比涨幅已有所回落，不过手机、家电等价格同比涨幅略有提高，预计8月出口价格较7月持平或略有下降。 我们此前判断，伴随大宗商品价格、我国PPI与运费回落，叠加基数效应，下半年的出口价格增速下行可能刚刚迎来起点。 第三，高温天气下江浙沪和川渝地区存在限产压力，尤其江浙沪集中了一批出口企业，8月高温天气对生产的影响可能也会反映在出口数据中，8月底部分城市的疫情反复也可能存在影响。 结构上，地产后周期产品家具(-12，7%)、灯具(-12.6%)和家电(-16.5%)出口同比增速均进一步走弱，自动数据处理设备（-6.8%）同样疲弱；箱包（24%）得益于海外出行需求仍维持高景气，通用机械（7%）、汽车零件（11.7%）等中游产品同样有一定韧性；手机（21.5%）出口增速回升可能与新品发布提价有关，但其出口数量同比增速仍然为负；集成电路（-17.2%）出口走弱，缺芯已不再是供给瓶颈的核心问题；钢材 （40.1）、铝材（21.1%）和整车（65.2%）仍得益于成本优势和产业链优势。 地域上，对美欧日东盟出口增速均有下滑，其中对美出口增速转负，而对东盟出口增速在主要地区中较为领先，或体现下游消费品<上游原材料<中游设备类的分产品外需排序。【3、出口会继续回落吗？】 我国消费品出口占比最大，且作为最终需求对中上游均有带动作用，海外商品消费的下行趋势+欧洲生产逆风+价格支撑回落+海外库存积压风险，决定后续出口仍可能进一步回落。 不过，基准情景下我们预计出口暂不会失速下滑，其回落过程也可能有所反复。 第一，高温是短期影响，且已基本缓解，生产能力恢复对9月出口或有一定提振，但8月底以来部分城市疫情反复的影响也应纳入考虑。 第二，虽然我们判断价格同比会逐渐回落，但上半年的新涨价因素也不能忽略，叠加海外电价大幅上涨对我国产品价格也有提振，年内出口价格同比预计不会转负。 第三，出口的结构性亮点同样也不容忽视，光伏、新能源汽车等新能源产品得益于海外碳中和；钢材、铝材、化工等高耗能产品得益于我国相对成本优势；中游设备类得益于海外资本开支的慢变量属性；欧洲能源危机下生产停滞，我国存在一定的替代优势，在电子、机械、化工、医药等产品上或有体现；箱包服饰得益于海外社交经济修复。 结构性亮点可以托底出口，但鉴于其占比并非主导，或难改出口回落趋势。 往前看，个位数的出口增速可能与韩国出口、运价、集装箱吞吐量等前瞻指标更为匹配，不过后续几个月仍会有反复。在高基数效应下，出口同比增速至年末有进一步回落至零甚至小幅负增长的风险，出口数字可能逐渐变得不再好看。此外，如果欧美衰退风险超预期演绎，出口的量价齐跌风险可能形成进一步的拖累。 债市方面，2016年底债市牛转熊的一个重要因素就在于全球经济小共振，叠加了国内金融防风险。 但目前全球面临的是欧美衰退担忧，出口对经济的支撑存在进一步回落的压力，至少不是债市面临的风险点；汇率方面，出口回落可能刚刚开启，如果贸易顺差进一步下滑，人民币可能还存在一定的小压力，但不具备长期贬值的基础。 【4、进口有何启示？ 】 8月进口金额同比仅为0.3%（前值为2.3%），一方面反映内需修复动能仍然偏弱；另一方面，高温天气抑制生产，也可能拖累进口需求。 从进口商品来看，粮食和原油仍是价涨量跌的组合（粮食与原油的进口价格同比分别约为18%、37%，进口数量同比分别为-28%，-9%），原油进口数量下跌与疫情后国内出行需求疲弱一致，也与原油自身的价格调节机制（低价时增加进口，高价时降低进口）有关，原油进口数量低迷也说明市场猜测的原油贸易转口在我国可能并不显著。 集成电路进口数量同比-20%，与通信电子行业生产和出口回落趋势均一致。 不过，铁矿砂进口数量同比-1.3%，近几个月来维持在零值附近，至少说明相关的地产需求已不再进一步下滑；铜矿砂进口同比增速20%，是年内新高，与海外资本开支的后劲以及国内制造业投资滞后回落相一致。 往前看，进口进一步向下的风险并不大，后续进一步观察基建形成实物工作量、新一轮稳增长措施、地产政策进一步放松等实际效果，考虑到去年三季度后的内需低基数效应，进口向上空间可能略有打开，但弱修复的大格局不改，向上的弹性可能不强。