首次覆盖：陇南名酒引领升级，全国化布局加速

陇南名酒引领升级，全国化布局加速 金徽酒（603919.SH）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|金徽酒 2022年09月30日 公司评级增持 股票代码603919.SH 陇酒龙头稳中求快，二次创业大有可为。公司前身系陇南春酒厂，2005年 前次评级-- 经甘肃亚特收购后改制，开启第一轮高速成长期，近五年渠道、产品、激励 评级变动首次 等多维度改革进入红利期，2020年后开始布局华东，从复星体系内用酒开 始，今年正式进军渠道，加速全国化开拓，助力“二次创业”。 长期深耕省内壁垒稳固，省外一地一策已见效。公司坚持“不饱和+不对称营销战略，省内“不饱和”销售，控货挺价、引导结构升级，由大众消费认知向次高端以上消费转变，省外“不对称”布局，根据当地市场竞争环境调 整策略，以百元以上能量系列打基础，加快环甘西北市场渗透，重点突破陕西，近年来省外占比快速提升至20%以上。 事业部拆分、激励方案适时推出，产品运作更具针对性、积极性。2021年，省内金徽事业部拆分为星级、年份两个事业部，中高档及高档产品分开运作 当前价格24.8 近一年股价走势 金徽酒白酒Ⅲ沪深300 19% 11% 3% -5% -13% -21% -29% 2021-092022-012022-052022-09 解决过去内部牵制问题，产品运作更具针对性。西安销售公司新设年份、能 量、金奖事业部，完善省外全价位全区域布局。2019年，公司推出完成目标激励方案、引入员工持股计划，提升员工积极性。 “大西北+华东”全国化加速，业绩增长攻守兼备。在省外陕西的基础上，加快西北五省开拓，2020年正式进军华东市场，开发金徽老窖系列，成立上海、江苏销售公司分别负责复星体系内用酒、华东渠道销售。我们认为，公司长期精耕省内流通渠道，大众消费基础稳固防守性强，省内目前多元化 竞争仍有份额可图，结构升级势头正盛，省外大西北市场正起势，未来大西北+华东有望连片成面。预计2022-2024年分别实现归母净利润3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应EPS分别为 0.78/1.06/1.38元，给予2023年27倍PE估值，对应目标价28.6元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：高端化不及预期，省外扩张不及预期，疫情加剧，大股东减持 核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,731 1,788 2,344 2,974 3,638 增长率 5.9% 3.3% 31.1% 26.9% 22.3% 归母净利润(百万元) 331 325 396 539 701 增长率 22.4% -2.0% 22.0% 36.0% 30.1% 每股收益（EPS） 0.65 0.64 0.78 1.06 1.38 市盈率（P/E） 38.0 38.7 31.8 23.3 17.9 市净率（P/B） 4.5 4.2 3.9 3.4 2.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 熊鹏S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 金徽酒核心指标概览6 一、陇南名酒飘香西部，多维改革助力新发展7 1.1源于西汉，“西部酒乡”闻名遐迩，品牌历史起点高7 1.2产品矩阵清晰覆盖全面，省内外做区隔防窜货8 二、名酒地产酒百家争鸣，机遇与挑战并存10 2.1名酒与地产酒多元化竞争，主流消费集中在100-300元价位带10 2.2地产酒“一超多强”，金徽市占率达24%11 三、多维度改革积极求变，万众齐心成就“二次创业”12 3.1向“深度分销+大客户运营”转型，营销战略再升级12 3.2事业部分产品细化，组织架构更清晰14 3.3管理层酒业从业经历丰富，团队稳定协同向上14 四、省内量价双升持续演绎，省外“西北+华东”加速推进15 4.1省内白酒龙头，结构升级+集中度提升空间可期15 4.1.1省内引导升级进行时，成熟薄弱市场齐发力，重塑次高端用酒认知16 4.1.2省内份额远未饱和，薄弱市场占有率不断强化18 4.2深化“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，西北起势+华东树样板19 4.2.1坚持“精准、聚焦、不对称营销”，布局大西北20 4.2.2推新品布局华东，树样板以点带面21 4.3渠道布建以质为先，科学管理经销体系，招商数量+经销规模共促成长21 五、盈利预测及投资建议22 5.1关键假设和盈利预测22 5.2估值分析和投资建议23 六、风险提示25 图表目录 图1：金徽酒核心指标概览图6 图2：公司股权结构（截至2022年9月13日）7 图3：金徽酒营业总收入及增速（单位：亿元，%）7 图4：金徽酒归母净利润及增速（单位：亿元，%）7 图5：公司销售毛净利率（单位：%）8 图6：公司销售/管理费用率（单位：%）8 图7：金徽酒主要产品8 图8：2021年西北五省常住人口（单位：万人）10 图9：2020年全体居民人均可支配收入（单位：元）10 图10：甘肃省白酒分价位带市场格局（单位：亿元，%）10 图11：甘肃省白酒分价位带规模增速（单位：%）10 图12：甘肃省分价位带代表产品及酒企类型11 图13：甘肃省各类酒企流通额占比（单位：%）11 图14：省内100-300元主要产品价格分布11 图15：省内300-600元主要产品价格分布11 图16：甘肃主要地产酒分布12 图17：2020年甘肃省各白酒品牌份额（单位：%）12 图18：金徽酒年度万商答谢会13 图19：“万商联盟”生动化陈列13 图20：金徽酒营销组织模式演变13 图21：2021年省内销售公司事业部裂变14 图22：2022年西安销售公司分产品设事业部14 图23：公司销售人员平均薪酬及增速（单位：万元，%）15 图24：员工持股计划股权分配比例15 图25：金徽酒分档次收入及增速（单位：亿元，%）16 图26：金徽酒分档次收入占比（单位：%）16 图27：金徽酒分档次销售量及增速（单位：千升，%）17 图28：金徽酒分档次销量占比（单位：%）17 图29：金徽酒吨价及增速（单位：万元/千升，%）17 图30：金徽酒分档次吨价及增速（单位：万元/千升，%）17 图31：金徽酒省内分区域吨价及增速（单位：万元/千升，%）18 图32：2020年甘肃各地市农村居民人均食品烟酒支出（元/年）18 图33：金徽酒省内分区域收入及增速（单位：亿元，%）18 图34：金徽酒省内分区域收入占比（%）18 图35：公司省内区域布局情况18 图36：西北各地产酒企本省内市占率对比（单位：%）19 图37：金徽酒省内外收入及增速（单位：亿元，%）19 图38：金徽酒省内外收入占比（单位：%）19 图39：陕西核心店打造要素20 图40：金徽金奖系列20 图41：省内外经销商数量（单位：个）22 图42：省内外经销商单均规模及增速（单位：万元/家，%）22 表1：金徽酒主要产品系列9 表2：甘肃省主要地产酒企情况12 表3：公司部分主要高端履历一览14 表4：高中低档白酒划分标准及对应产品16 表5：西北各省白酒龙头企业发展情况一览21 表6：主营业务拆分与主要假设23 表7：可比公司估值23 表8：绝对估值24 表9：绝对估值敏感性分析（单位：元）24 投资要点 关键假设 收入假设：省内拆分星级、年份事业部，中、高档产品分开运作，星级系列继续下沉，推进“千乡万村”工程，柔和系列受益于升级，维持稳定快速增长，针对年份系列成立大客户部，挖掘高端团购用酒需求，公关高端意见领袖，培育18年、28年消费人群，28年高举高打，向下带动18年放量。我们认为省内大众消费为基，结构升级快速推进，预计公司2022-2024年高档白酒同比+38.8%/+36.4%/+28.0%，中档白酒同比 +18.1%/+9.7%/+9.8%，低档白酒同比+80.0%/+8.2%/+8.2%。 毛利率和费用率假设：考虑到省内升级势能延续，省外西北推出高端年份系列、百元金奖系列，省外华东推出次高端以上金徽老窖系列，但年份系列品鉴赠酒费用不计入营收而计入成本，我们预计多方影响下，2022-2024年公司毛利率分别为62.9%/64.2%/65.0%。由于公司目前在西北、华东各大交通枢纽空中投放广告，渠道变革继续推进，仍需加大人力团队建设、投入前期招商品鉴费用，合理假设2022-2024年销售费用率分别为16.5%/16.0%/15.5%，管理费用率相对稳定于9.49%/9.67%/9.74%。 区别于市场的观点 当前市场对于公司的持续成长性存疑，我们认为： 1）省内结构升级势头正盛，份额恢复已见效果。省内次高端柔和系列近年来在公司引导下，充分享受消费升级红利，保持稳健快速增长。2021年省内销售公司裂变成立年份事业部、星级事业部，划分清晰有针对性运作市场，同时星级推进“千乡万村”工程，深入农村宴席市场，过去对星级缺少重视的状况已改变，上半年三星四星已实现恢复性增长，未来中档酒份额有望收复。 2）市场开拓方面升级“大西北+华东”战略，全国化加速。2020年复星入股后，公司针对复星体系内企业开发定制产品，2021年组建上海、江苏销售公司，今年为华东渠道开拓元年，推出“百人百商百万”计划，目前进展顺利，同时陕西市场凭借已有氛围补齐产品线，内蒙、新疆、青海成立合资公司快速导入，加快步伐走出西北、走向华东。公司提速突破全国化，市场战略清晰，“一城一策”稳步开拓，有望依托省内深耕辐射西北、加快开拓华东。 股价上涨催化剂 短期：1）产品端：三星四星销量恢复、柔和系列维持稳健增长、金徽18年逐步上量；2）市场端：陕西完成全价位全区域布局、其余西北省份逐步渗透、华东成功打造样板市场。 中长期：省内市占率继续提升、大众消费向次高档以上持续升级、金徽28年在省内及西北起量动销、省外大西北做深做透、华东以点带面形成规模、年份系列全国化。 估值与目标价 我们预计2022-2024年分别实现归母净利润3.96/5.39/7.01亿元，同比 +22.0%/+36.0%/+30.1%，对应EPS分别为0.78/1.06/1.38元，给予2023年27倍PE 估值，对应目标价28.6元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司深度研究|金徽酒 西部证券 2022年09月30日 金徽酒核心指标概览 金徽酒地处陇南徽县，前身系在康庆坊、万盛魁等多个陇南徽县白酒老作坊基础上组建的省属国营大型白酒企业，曾用名甘肃陇南春酒厂，是国内建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一，金徽商标是与茅台等国家名酒一起在国内首批注册的中国驰名商标。 图1：金徽酒核心指标概览图 图：金徽酒营业总收入及增速（单位：亿元，%）图：金徽酒省内外收入占比（单位：%）图：金徽酒分档次收入占比（单位：%） 省外收入占比（%）省内收入占比（%） 1%2%3%3%4%8%8%9%13%17% 22% 99%98%97%97%96%92%92%91%87%83% 78% 营业总收入（亿元）同比增长（%）低档白酒（%）中档白酒（%）高档白酒（%） 2050% 18 1640% 1430% 100% 90% 80% 70% 60% 100% 90% 80% 70% 30%26% 21%13%10%7% 5%4%3%2%1% 37% 6 %63%66%67% 5% 60%56%47% 12 1020% 8 610% 50% 40% 30% 60% 50% 40% 30% %42%50 30 40 1 % 62 % %3 %26 %24 %24 5 40% 2 0-10% 20% 10% 0% 20% 10% 0% %32%28 0%36%42% 201120132015201720192021 2