9月PMI点评：重回扩张，基础不稳

结论 9月制造业PMI重回扩张区间，其中生产回升明显，而需求缺口（新订单-产成品库存指数）再次回落，一定程度体现出制造业需求端的复苏基础不够稳固，企业仍处于被动去库存阶段。 我们认为四季度，社融增速的回升可能传导至制造业，预计PMI可能继续保持平稳回升态势。主要是因为我们认为货币政策上还会有一定的放松空间，并通过刺激商品房市场的回暖来支撑制造业需求。 数据 9月份，制造业PMI为50.1%，前值49.4%。其中生产指数为51.5%，前值49.8%，新订单指数为49.8%，前值49.2%，新出口订单指数为47%，前值48.1%。 9月份非制造业商务活动指数为50.6%，前值52.6%。其中建筑业商务活动指数为60.2%，前值56.5%；服务业商务活动指数为48.9%，前值51.9%。 要点 9月份，制造业PMI重回扩张区间，其中产需两端贡献均提升。生产端看，电煤保供保障有力，发电量回升，生产景气度明显回升且接近疫情前水平。物流端看，疫情多地散发，部分地区物流仍存在堵点，虽然全国公路通行量上升，但供应商交货时间仍然在变慢。需求端看，外需明显回落，而乘用车销售同比仍在高位、商品房成交筑底企稳，内需有所回升。库存端看，去库速度放缓，需求缺口（PMI新订单-产成品库存指数）再次回落，体现出制造业需求端的复苏基础不够稳固，企业仍处于被动去库存阶段。价格端看，PMI出厂价格指数继续回升，预示PPI环比降幅可能收窄。 9月份，基建项目落地，建筑业扩张加快；受疫情扰动，服务业落至收缩区间，一升一降，非制造业PMI扩张继续放缓。就业景气度也出现分化，制造业与建筑业小幅好转，服务业从业人员就业压力仍较大。 往后看，四季度社融增速的回升可能传导至制造业，预计PMI可能继续保持平稳回升态势。主要是因为我们认为货币政策上还会有一定的放松空间，并通过刺激商品房市场的回暖来支撑制造业需求。9月29日，央行、银保监通知，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，可自主选择阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。四季度商品房销售面积增速或有望见底回升。 风险提示：国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。 1.制造业重回扩张区间 9月份PMI为50.1%，比上个月继续回升0.7个百分点，三季度制造业PMI整体呈现小幅上升态势，符合我们《8月份PMI点评》中的判断。从细项来看，环比回升的0.7的百分点主要来自于生产（0.4）和新订单（0.18）。 表1：PMI分项及贡献 1.1生产：因发电恢复而明显回升 9月份PMI生产指数明显回升1.7个百分点至51.5%，进入扩张区间。实际上9月份本属制造业传统旺季，而今年明显回升与发电量回升有关。9月电煤保供专项行动步入尾声，截至9月20日国家铁路累计发送电煤4.1亿吨，同比增长32.1%;全国363家铁路直供电厂存煤6333万吨，同比增长104.6%。有力地保障了火电的用煤需求以及工业的生产。 图1：PMI生产回升接近疫情前水平 图2：电煤保供保障有力，发电量料将回升 分行业来看，部分中上游企业产能较快释放。统计局指出，食品及酒饮料精制茶、医药、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备制造等行业生产指数均升至54.0%及以上。同时，制造业采购量指数升至50.2%，制造业市场活跃度有所上升。9月份原油等大宗商品价格持续回落，可能刺激企业原材料采购力度加大。分企业看，大、中、小型企业景气水平均有所回升。其中大型企业已连续两月位于扩张区间；中、小型企业PMI分别升至49.7%和48.3%，虽仍在收缩区间，但景气水平均有明显改善。 图3：大、中、小型企业景气水平均有所回升 供应商配送时间继续走弱。9月份供应商配送时间指数为48.7%，比上月下降0.8个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间较上月延长。9月份疫情多地散发，部分地区物流仍存在堵点，虽然全国公路通行量出现了上升，但交货时间仍然在变慢。交通运输部数据显示，截至28日，9月份全国高速公路货车日均通行量平均维持在740.9万辆的高位，比8月份环比上涨4.1%。 9月21日国常会部署今年四季度，将收费公路货车通行费减免10%，同时对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本；第四季度将政府定价货物港务费标准降低20%，或有助于推动四季度交通运输物流稳定畅通。 图4：供货商交货时间较上月延长 图5：9月全国高速公路日通行量回升 1.2需求：小幅回升但改善仍慢 9月份新订单指数环比上升0.6个百分点至49.8%，继续位于收缩区间，表明制造业市场需求景气度改善速度仍较慢，可能是外需快速回落带来一定拖累。 新出口订单指数大幅降低1.1个百分点至47%，显示外需已开始快速回落。这或与9月份枢纽港口吞吐量回落互为印证。9月份前二十日，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬同比录得-3.1%，较8月份同期的0.9%进一步大幅下滑。 图6：外需落，内需升，新订单指数小幅改善 图7：9月出口量增速可能继续大幅回落 内需订单指标出现小幅回升。9月份乘用车零售同比增速仍处于高位，商品房成交面积也仍在筑底企稳，整体内需有所回升。据乘联会，预计9月狭义乘用车零售销量预计195.0万辆，同比增长23.3%（8月同比为28.9%）；8月份降息政策刺激之下，高频数据显示9月下旬30大中城市商品房成交出现一定回暖。 图8：乘用车零售同比仍在高位，商品房销售面积略有回暖 1.3库存：去库放缓，价格仍降 9月份，PMI产成品库存指数有所回升，但整体趋势仍在下降。这与工业企业产成品库存同比增速的下滑趋势一致。9月新订单指数回升表明需求有所改善，产成品库存指数也有回升表明去库放缓，最终PMI需求缺口（新订单-产成品库存指数）再次回落，这也体现出制造业需求端的复苏基础不够稳固，企业仍处于被动去库存阶段。 图9：产成品库存同比整体下降 图10：9月份需求缺口回落 9月份PMI出厂价格指数继续回升2.6个百分点至47.1%，预示PPI环比降幅可能收窄。 原材料购进价格指数上升7个百分点至51.3%。9月份国际油价虽持续下行，但铜价却依然坚挺，主要原因是市场担忧欧盟天然气问题导致电价飙升，欧洲部分铝、铜、锌等有色金属行业可能减产。但我们认为四季度乃至明年，随着欧美经济衰退需求减弱，原材料价格回落趋势不减。 图11：9月份PPI环比降幅可能收窄 图12：四季度PMI有望继续平稳回升 当前我们依然维持《8月份PMI点评》的判断，社融增速的回升将传导至制造业复苏，预计四季度PMI可能继续保持平稳回升态势。主要是因为我们认为货币政策上还会有一定的放松空间，并通过刺激商品房市场的回暖来支撑制造业需求。9月29日，央行、银保监阶段性调整差别化住房信贷政策——对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。四季度商品房销售面积增速或有望见底回升。 2.非制造业扩张继续放缓 9月份服务业PMI快速收缩，建筑业PMI扩张加快，最终非制造业商务活动指数环比回落2个百分点至50.6%，扩张继续放缓。 2.1疫情扰动，服务业落至收缩区间 9月份服务业PMI回落3个百分点至48.9%，疫情等因素影响，居民出行整体无明显回升，服务业市场活跃度减弱。统计局指出，生活性服务业商务活动指数降至收缩区间，是本月服务业景气回落的主要因素，其中零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，回落幅度较大。生产性服务业商务活动指数继续位于扩张区间，其中邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均高于60.0%，业务总量增长较快。 图13：非制造业景气度扩张继续放缓 图14：居民出行无明显回升，服务业落至收缩区间 2.2基建落地，建筑业扩张加快 9月份建筑业商务活动指数升高3.7个百分点至60.2%，回升至季节性水平，位于高位景气区间，主要可能是基建项目逐步落地，带动建筑业整体扩张加快。统计局指出，土木工程建筑业商务活动指数达61%，是近4个月高点，或表明近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张加快。 今年前8个月，基建（不含电力）投资累计增速已升至8.3%，四季度仍有上升动力。 不过建筑业新订单指数环比下降1.6个百分点至51.8%。当前地产销售仍在筑底，房地产投资及新开工面积增速仍有下降压力，可能一定程度拖累建筑业新订单扩张。 图15：建筑业位于高位景气区间 图16：房地产新开工面积同比仍有下降压力 3.就业景气度分化 9月份企业用工景气度持续分化，制造业与建筑业企业用工景气度略有回暖，服务业从业人员就业压力仍较大。制造业、建筑业从业人员指数分别上升0.1和0.6个百分点至49%、48.3%，服务业从业人员指数下降0.4个百分点至46.3%。 我们多次提及，好的政策和制度环境，有利于激发多种所有制下的企业家的积极性和能动性。9月7日国常会从失业保险补助、支持平台经济、帮扶初创企业等方面部署一系列新举措，加力促进就业创业。9月26日，国常会会议指出，稳增长稳就业保民生，关键要保市场主体，针对市场主体特别是中小微企业、个体工商户和制造业困难大的实际，加大纾困力度，促进经济回稳向上。9月份PMI显示需求改善仍需加快，企业需求提高、新订单显著回升，才能稳定发展，持续稳岗扩岗。 图17：制造业与非制造业景气度略有下降 4.风险提示 国内货币政策不及预期、宏观经济环境不及预期、疫情再次失控、信用事件集中爆发。