光大AH物业服务板块2022中期业绩综述：国企组稳健增长，民企组积极外拓

疫情扰动下板块营收稳健增长，利润率小幅回落，费用率进一步优化 2019-2021年，物管板块营收同比增速基本维持40%以上。22H1受房地产行业下行和疫情影响，平均营收增速下滑至32%（国企组27.4%，民企组34.5%），剔除受关联方影响较大的部分民企，平均归母净利润增速为10.2%（国企组28.8%，民企组1.2%）。平均毛利率为24.5%（国企组21.4%，民企组26.1%），平均归母净利率为9.8%（国企组11.8%，民企组8.8%），行业利润率指标没有延续过去三年的上行趋势，有小幅回落。2019-2021年，行业销售管理费用率由10.4%降低至9.4%，2022H1进一步降低至8.7%。 规模持续扩张，储备面积丰富，发展独立性逐渐提高 22H1物管公司规模持续扩张，其中碧桂园服务在管8.43亿平，合约16.09亿平，领先行业。国企组合管比1.43，民企组合管比1.66；多数公司第三方在管面积占比超50%，其中国企组54%，民企组66%，绿城服务、雅生活服务和旭辉永升服务超80%，物管企业独立性逐渐提高，正逐渐减少对关联方的依赖。 基础物管稳增长，社区增值业务出现分化，非业主增值业务增速放缓 22H1基础物管收入增速43.2%（国企组31.4%，民企组50.2%），收入占比62.2%（国企组与民企组均为62.2%），毛利率20.2%（国企组17.4%，民企组22.9%），在外部经济环境和疫情影响下，增值业务开展受限制，物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。社区增值收入增速为19.7%（国企组33.7%，民企组14.1%），毛利率38.4%（国企组33.4%，民企组43.4%）。非业主增值收入增速为4.8%（国企组20.6%，民企组-4.3%），整体增速明显放缓（2020全年30.5%、2021全年37.9%），毛利率29%（国企组28.3%，民企组29.8%）。 资本市场表现：股价回调明显，估值历史低位，部分民企获港股通增持 受美联储加息、新冠疫情反复等影响，市场悲观情绪发酵，截至2022年9月29日，光大地产AH物管板块指数累计下跌43%，2022年一致预期平均PE估值约为12倍，处于历史低位。年初至9月28日，港股通持股比例变化情况为：世茂服务（+15.32pct）、金科服务（+11.82pct）、融创服务（+10.75pct）。 投资建议：物管公司独立发展能力提升，短期波动不影响长期发展向好 物管行业定位“社会治理基层支柱”，在提升全社会就业水平/疫情常态化防控/社区养老托幼/智慧社区建设/老旧小区改造等方面有较高参与度，各级政府政策支持力度较强，近期板块估值明显回调，投资价值凸显。建议关注三条主线： 1）“估值修复”：关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清带来的风险溢价下降，推荐新城悦服务、世茂服务，建议关注碧桂园服务、金科服务、融创服务、建业新生活。 2）“独立发展”：关注第三方在管面积占比超过80%，已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管，推荐绿城服务、旭辉永升服务、雅生活服务。 3）“稳健国企”：持续看好国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价，建议关注保利物业、中海物业、华润万象生活、招商积余、远洋服务、金茂服务、越秀服务、建发物业。 风险分析：人工成本风险；第三方外拓竞争加剧风险；增值服务拓展风险；关联方依赖风险；外包风险。 1、光大AH物管板块样本股（17家） 光大AH物管板块指数成分股为17家，其中国企组8家，民企组9家。 国企组8家为：华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、保利物业（6049.HK）、招商积余（001914.SZ）、远洋服务（6677.HK）、金茂服务（0816.HK）、越秀服务（6626.HK）、建发物业（2156.HK）； 民企组9家为：碧桂园服务（6098.HK)、绿城服务（2869.HK）、雅生活服务（3319.HK）、旭辉永升服务（1995.HK）、新城悦服务（1755.HK）、建业新生活（9983.HK）、融创服务（1516.HK）、世茂服务（0873.HK）、金科服务（9666.HK）。 表1：光大AH物管板块样本股构成 换算汇率：1港元=0.9元人民币 2、板块整体表现 2.1、营收与归母净利润稳健增长，毛利率保持稳定 2019-2021年，行业营业收入同比增速基本维持40%以上高速增长，且增速逐年提高，民企物管营收增速高于国企物管。22H1受房地产行业下行和疫情影响，行业营收增速下滑至32%，其中国企物管增速为27.4%，民企物管增速为34.5%。 22H1行业归母净利润同比增速呈现下降的趋势，部分民企受到母公司影响导致其归母净利润同比增速大幅度下降。剔除受到母公司影响较大的部分民企（融创服务和世茂服务），22H1行业平均归母净利润同比增速为10.2%。其中，国企物管归母净利润增速为28.8%，民企物管为1.2%（为剔除融创服务和世茂服务后数据，仍显著低于国企物管，其中绿城服务和金科服务增速分别为-38%、-32%，拖累整体表现），民企物管归母净利润增速下滑较快。 图1：近年行业营收同比增速 图2：近年行业归母净利润同比增速 22H1，物管公司毛利同比增长19%，国企组与民企组增速收敛至相近水平，其中民企组毛利同比增长17.3%，国企组同比增长22.9%。2018-2021年行业毛利率由23%稳步提升至26%，民企组毛利率显著高于国企组；22H1整体毛利率回落至24.5%，其中民企组26.1%，国企组21.4%。 图3：近年行业毛利同比增速 图4：近年行业毛利率变化 2.2、净利润率有所下滑，销售管理费用率逐年优化 2018-2021年，行业归母净利润率由9.4%稳步提升至12.8%，22H1降至9.8%，22H1国企与民企表现出现分化，国企物管归母净利润率由2021年10.9%进一步提升至11.8%，盈利能力有明显改善。同期的民企物管则由13.7%下降至8.8%，降幅扩大（2021年较2020年高点下降0.8pct），主要由于疫情冲击和房地产市场冲击导致部分民企物管非业主增值服务业务收缩，收入下滑，同时民企物管基于谨慎性原则对应收账款计提大额减值（如融创服务和世茂服务等），对归母净利润产生较大影响。 规模扩张的同时，物业企业注重费用管控，通过科技化手段等提高效率，降低销售管理费用率。2019-2021年，行业销售管理费用率由10.4%降低至9.4%，2022H1进一步降低至8.7%。国企组销售管理费用率低于民企组，且逐年优化，22H1国企组为6.8%，民企组为9.7%，均达到近年较低水平，行业管理效率提升。 图5：近年行业归母净利润率变化 图6：近年行业销售管理费用率变化 近年，民企物管少数股东权益占比逐年提升，少数股东损益占比也有较快增长：2021年为7.2%，22H1进一步提升至9.1%，少数股东损益对归母净利润增长有一定影响；国企物管少数股东权益占比与损益占比则呈现下降趋势。 图7：近年行业少数股东权益占比变化 图8：近年行业少数股东损益占比变化 2.3、民企物管应收规模加速积累，周转天数增加 2018-2022H1，随着物管企业扩大经营规模，应收账款同步快速积累，行业应收账款规模由182亿元增至724亿元，其中民企组由99亿元增至523亿元，国企组由83亿元增至202亿元，民企物管应收账款扩张速度更快。 从周转情况来看，国企组表现好于民企组。国企物管应收账款周转天数由2019年128天缩减至2021年74天，而民企物管由2019年的113天缩减至2020年99天，2021年增加至119天。2022年上半年由于疫情，物管企业积极作为，部分物管企业对B端客户暂缓应收款的收缴，而C端居民消费者由于缴费习惯，通常在下半年缴纳应交费用，两大因素导致应收账款周转天数有所增长。 图9：近年行业应收账款规模（单位：亿元） 图10：近年行业应收账款周转天数（单位：天） 应付账款方面，民企组规模扩张同样快于国企组，但周转天数没有明显分化，2019-2021年国企组应付账款周转天数由187天降至150天，民企组由170天降至160天。22H1行业应付账款规模为582亿元，其中国企组200亿元，民企组382亿元，应付账款周转天数为164天。 综合应收与应付账款来看，物管企业应收账款周转天数低于应付账款周转天数，2020年相差70天（国企74天，民企70天），2021年相差54天（国企76天，民企41天），物管企业资金使用效率较高，且国企表现更为优秀。 图11：近年行业应付账款规模 图12：近年行业应付账款周转天数 伴随应收账款规模扩张，金融资产减值亏损（主要为贸易应收款减值）对利润影响也逐渐显现。2018-2021年，行业金融资产减值/核心经营利润比例由1.3%提升至5.7%，22H1提升至10.7%（剔除融创服务）；其中民企组（剔除融创服务）由1.1%提升至7.5%，速度较快，2022H1进一步提升至14.7%，国企组则由2021年末的1.1%提升至22H1的2.7%。 从应收账款减值拨备比例上看，民企组多数物管公司同步提高应收账款减值拨备比例，夯实利润，民企组拨备比例由2018年2%提升至2021年4.9%，22H1进一步提升至5.5%。或是基于应收款质量考虑，国企组整体拨备比例则没有提升。 图13：近年行业金融资产减值对利润的影响 图14：近年行业应收账款减值拨备比例 3、横向对比 对比国企组与民企组22H1经营情况表现： 1、从在管规模上看，截至2022年6月30日，国企组在管面积15.6亿平，较2021年末新增2.27亿平，对比2021年全年新增3.49亿平，增长速度较快；民企组总在管面积约30亿平，较2021年末新增2.7亿平，对比2021年全年新增9.7亿平，新增在管面积有较大回落。 2、从合约储备上看，截至2022年6月30日，国企组合约面积13.9亿平，新增合约面积2.5亿平，超过2021年全年新增水平，合管比（招商积余和中海物业未披露合约面积，计算时剔除）为1.43；民企组合约面积49.6亿平，较2021年末新增3.9亿平，对比2021全年新增为13.8亿平，合管比为1.66。 3、22H1基础物管收入平均增速43.2%（国企组31.4%，民企组50.2%），收入占比62.2%（国企组与民企组均为62.2%），毛利率20.2%（国企组17.4%，民企组22.9%），在外部经济环境和疫情影响下，增值业务开展受限制，物管基本盘对业绩起到“稳增长”作用。 4、22H1社区增值收入平均增速为19.7%（国企组33.7%，民企组14.1%），收入占比13.8%（国企组13%，民企组14.3%），毛利率38.4%（国企组33.4%，民企组43.4%）。国企组与民企组社区增值业务发展出现分化，民企组整体业务受到较大影响，或与业务规模和铺排情况有关。 5、22H1非业主增值收入平均增速为4.8%（国企组20.6%，民企组-4.3%），整体增速明显放缓（2020全年30.5%、2021全年37.9%），收入占比12.8%（国企组15.7%，民企组11.3%），毛利率29%（国企组28.3%，民企组29.8%）。 3.1、国企组 3.1.1、规模延续高速增长态势，保利物业领跑国企组 截至2022年6月30日，国企组物管公司在管面积15.6亿平，较2021年末新增2.27亿平，对比2021年全年新增3.49亿平，国企物管公司规模延续高速增长态势，其中，保利物业在管规模领先，为5.23亿平；华润万象生活收购中南物业与禹洲物业，上半年新增在管面积9787万平，在管规模快速扩张。 图15：国企物管近年在管面积变化 图16：国企物管在管面积横向对比（截至2022.6.30） 合约面积方面，截至2022年6月30日，国企物管合约面积13.9亿平，合管比为1.43（招商积余和中海物业未披露合约面积，计算时剔除）；上