国债期货季报：温和增长与震荡格局

国债期货季报 2022年9月30日 研究员：刘洋 联系我们 因素分析： 温和增长与震荡格局 邮箱：Liuyang18036@greendh.com从业资格：F3063825 投资咨询：Z0016580 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑均基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 利多因素：四季度出口同比增速将继续下行。预期年内房地产投资仍然低迷。1-8月工业企业产成品 独立性声明 存货累计同比连续第四个月回落，工业企业进入主动去库存周期。今年前7个月美国零售库存同比持续上升。欧美连续加息，四季度欧美经济下行压力加大，影响外需。我们预期今冬生猪市场难出现大幅上涨，全球需求疲弱引大宗价格回落，国内通胀压力较小。 利空因素：预期四季度国内房地产销售可能低位企稳，消费或温和增长，基建投资保持较高速增长，设备更新改造专项再贷款政策推动制造业投资温和增长。9月美联储加息75个BP并调高通胀预期，全球上演加息潮。近期中美10年期国债收益率倒挂约100个BP，人民币兑美元连续贬值。 操作建议：房地产支持政策连续推出和积累效应下，四季度房地产销售大概率低位企稳。欧美持续加息，外需的变缓不利于中国出口。疫情防控政策持续优化，有利于消费温和增长。预期央行将保持现在的货币宽松，同时更多通过结构性货币政策工具来扩大信贷规模。近期商业银行存款利率的下调为LPR再次下调拓展了空间。四季度经济温和增长预期下，国债期货中线可能仍是震荡格局，关注房地产市场和外部需求的变化。在债券收益率继续回升时多头可以考虑逐步加仓。 风险提示：全球疫情变化，宏观政策边际变化，全球地缘政治变化，市场信用风险波动。 本期分析 Part2 风险提示 Part3 目录 Part1 上期复盘 Part1上期复盘 三季度国债期货主力合约价格表现为冲高回落，波动幅度扩大，重心有所上抬。从国债现券到期收益率来看，三季度国债收益率走势为探底回升，在8月份央行宣布降息后有一段快速回落，然后缓步回升，最新中长期国债收益率已将降息带来的收益率下降尽数收复。 1.1盘面回顾 1.2国债现券到期收益率曲线变动 9月28日收盘国债现券到期收益率曲线与6月30日相比表现为牛平。三季度收益率曲线在9月6日附近整体收益率水平最低。2年期国债到期收益率从6月30日的2.30%下行至9月6日的2.05%，9月28日回升到2.11%。5年期国债到期收益率从6月30日的2.65%下行至9月6日的2.38%，9月28日回升至2.53%。10年期国债到期收益率从6月30日的2.82%下行至9月6日的2.61%，9月28日回升至2.74%。（依据中债国债到期收益率曲线） Part2本期分析 2.1行情预判 短期：震荡。 中期：房地产支持政策连续推出和积累效应下，四季度房地产销售大概率低位企稳。欧美持续加息，外需的变缓不利于中国出口。疫情防控政策持续优化，有利于消费温和增长。预期央行将保持现在的货币宽松，同时更多通过结构性货币政策工具来扩大信贷规模。近期商业银行存款利率的下调为LPR再次下调拓展了空间。四季度经济温和增长预期下，国债期货中线可能仍是震荡格局，关注房地产市场和外部需求的变化。在债券收益率继续回升时多头可以考虑逐步加仓。 操作策略：交易型投资适量资金波段操作。 2.2.1多空逻辑-央行货币政策探析 8月15日央行将MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点，分别报2.75%、2.00%。8月22日1年期LPR下调5个BP报3.65%，5年期以上品种下调15个BP报4.30%。8月央行降息选择的时机是很巧妙的，8月美联储没有议息会议，且当时人民币兑美元在4月5月的一波快速贬值后进入平稳期。央行货币政策司9月16日发文表示下一步，人民银行将坚持以我为主、稳中求进，兼顾稳就业和稳物价、内部均衡和外部均衡，加力巩固经济恢复发展基础，不搞大水漫灌、不透支未来。“加力巩固经济恢复发展基础”或意味着宽信用加力，同时宽货币保持。9月20日，央行官方微信公众号发布《深入推进利率市场化改革》，认为：“目前我国定期存款利率约为1%至2%，贷款利率约为4%至5%，真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略。由于人民币兑美元近期快速贬值的牵制，年内央行再次降息的概率较小，近期人民币存款利率下调，年内LPR存在再次调降的可能。预期央行将保持现在的货币宽松，同时更多通过结构性货币政策工具来支持商业银行扩大信贷规模，支持实体经济。 2.2.2多空逻辑-货币市场短期利率三季度创年内底部区域 三季度货币市场短期利率创年底低点。DR001加权平均在1.0%-1.2%的区域徘徊月余，近期才小幅上行。央行保持货币市场的流动性宽松，来 降低短期融资成本。市场短期利率与政策性利率7天逆回购利率相距较远，存在小幅缓慢回升的可能，但总体宽松会保持。 2.2.3多空逻辑-四季度房地产销售可能低位企稳 8月全国商品房销售面积9712万平米，同比下降22.6%，7月为9255万平米，同比下降28.9%。从高频数据来看，9月25日结束的一周，30大中城市商品房日均成交面积53万平米，同比增长37%，明显好于前一周的同比下降46%。9月上半月的日均成交只有28万平米，成交面积能否持续好转值得关注。我们认为在一城一策和保交楼等房地产支持政策连续推出和积累效应下，四季度房地产销售可能低位企稳。 9月23日，银保监会相关部门负责人表示，“房地产金融化泡沫化势头得到实质性扭转”，近期指导银行在配合地方政府压实各方责任的有序安排下，积极主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，千方百计推动“保交楼、稳民生”。 9月29日央行宣布，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前，阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限；二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。这将有助于促进部分城市新房销售增加，房地产商加快推盘和资金回笼，改善房地产商流动性，带动房地产开发投资增加和地方政府增加卖地收入。 央行货币政策委员会三季度会议也提到“保交楼”专项借款视需要适当加大力度，均有助于房地产市场在第四季度启稳。 2.2.4多空逻辑-四季度出口同比增速将继续下行 按美元计价，中国8月出口同比增长7.1%，7月为18%；8月进口同比增长0.3%，7月为2.3%。8月中国出口数量总指数已下滑至99.2,7月为108.3；8月中国出口价格总指数为112.7，7月为114.3。可以看出8月的中国出口数量同比已经微幅下行，出口价格的增长支撑当月出口金额同比增速，而过去几个月全球大宗商品价格的回落会带动出口价格总指数在未来回落。 韩国8月出口同比增长6.6%，连续3个月同比增速回落在个位数，韩国9月前20日出口同比下降8.7%。作为国际贸易风向标的韩国出口9月增速的回落，体现了全球经济和国际贸易下行的压力。因为基数的原因和欧美国家连续加息带来外需下滑，预期四季度中国出口同比增速将继续下行。 9月27日商务部副部长也表示外贸当前面临的大背景就是外需增长放缓，有必要出台新一轮稳外贸政策。 2.2.5多空逻辑-四季度消费或温和增长 8月份，社会消费品零售总额同比增长5.4%，7月为2.7%。按消费类型分，商品零售同比增长5.1%，7月为3.2%；餐饮收入同比增长8.4%，7月为下降1.5%。进入9月全国当日新增病例已经较8月逐步回落。近日香港地区疫情防控政策有一些调整，国内疫情防控政策也会持续优化，叠加促销费政策连续出台，有利四季度于消费温和增长。9月28日国务院召开了稳经济大盘四季度工作推进会议，提出想方设法扩投资促消费。同日上海发布稳增长“22条”政策，大力促进汽车、住房等大宗消费。 2.2.6多空逻辑-设备更新改造专项再贷款政策有助于制造业投资温和增长 8月制造业投资同比增长10.6%，7月为同比增长7.5%。1-8月制造业利润总额累计同比下降13.4%，降幅较1-7月的下降12.6%扩大0.8个百分点。制造业利润同比下滑和出口增速下行，均会对制造业投资产生下行压力。9月28日央行宣布落实国务院政策安排，设立设备更新改造专项再贷款，额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。该项政策有利于今年第四季度制造业投资保持在较高增速。 2.2.7多空逻辑-预期四季度基建投资保持较高速增长 8月包含电力的广义基建投资同比增长15.4%，7月为同比增长11.5%。8月基建投资增速大幅增长。今年新增地方政府专项债主要集中到上半年发行，全年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，前3季度已发行完成超过3.5万亿元。9月28日，由三家政策性银行参与的第二批3000亿基础设施基金已全部投放完毕。同时，5000多亿元专项债结存限额也在日前迎来“开闸”。根据国务院常务会议要求，专项债结存限额需在10月底前发完。6000亿元基础设施基金和5000多亿元专项债结存限额在年内形成实物工作量，可以帮助全年基建投资增速维持在10%左右。1-8月份，基础设施投资同比增长8.3%，预期四季度基建投资平均增速可能达到13%左右。 9月28日，稳经济大盘四季度工作推进会议在部署抓好重点工作中提出，依法依规提前下达明年专项债部分限额，明年的专项债只是提前准备项目，实际发债要到明年初开始。 新增地方专项债发行额 2.2.8多空逻辑-预期年内房地产投资仍然低迷 8月当月房地产开发投资同比下降13.8%，7月为同比下降12.3%。8月房地产新开工面积8995万平米，低于7月的9643万平米，8月同比下降 45.7%，7月为同比下降45.4%。1-8月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降4.5%，1-7月为同比下降3.7%，8月施工面积同比继续下行。 1-8月份房地产开发资金来源累计同比下降25%，1-7月为同比下降25.4%。即使四季度房地产销售低位企稳，房地产企业现金流好转并扩大投资也要明年了。 2.2.9多空逻辑-1-8月工业企业产成品存货累计同比连续第四个月回落 1-8月份全国规模以上工业企业营业收入同比增长8.4%，1-7月为8.8%；前8个月利润同比下降2.1%，1-7月为同比下降1.1%。8月当月利润同比下降幅度较上月有所收窄，行业结构有所改善，中下游行业利润继续恢复。1-8月中国工业企业产成品存货累计同比增长14.1%，连续第四个月回落，1-7月为16.8%。中国工业企业进入主动去库存周期。7月美国全部制造业除运输外存货量同比增长11.67%，连续第二个月回落，6月为12.56%。从历史来看，中美两国制造业企业的存货周期具有同步性。 2.2.10多空逻辑-7月美国库存销售比较6月上升0.02%、美零售库存继续上升 最新公布的美国7月库存总额环比增长的同时，7月销售总额环比下降，导致7月的库存销售比上升至1.32%，6月为1.3%。美国7月的零售库存同比增长20.38%。今年以来美国零售库存同比增速持续上升，表明美国零售库存仍在累库的过程，这样带来未来去库的压力，也会影响接下来中国对美商品的出口。 2.2.11多空逻辑-欧美连续加息，四季度欧美经济下行压力加大 欧元区9月服务业PMI初值48.9，预期49.1，前值49.8。欧元区9月制造业PMI初值48.5，预期48.8，前值49.6。欧元区9月服务业和制造业PMI继续落入荣枯线之下，且较上月继续走低，欧元区经济下行压力较大。美国8月份ISM制造业PMI指数录得52.8，前值52.8，仍位于历史较低位置。美国8月份ISM非制造业PMI指数录得56.9，前值56.7。 9月28日欧洲央行行长表示，恢复物价稳定是欧洲央行的主要目标，在未来的几次会议上将继续加息。9