夕阳无限好，债牛近黄昏

季度报告—国债期货 夕阳无限好，债牛近黄昏 走势评级：国债：震荡报告日期：2022年9月30日 ★基本面：经济修复或波折 四季度经济基本面或延续弱复苏态势。基建是稳增长的主要抓手，但作用有限；当前地产供需两侧的情况不容乐观，但政策也在逐渐升级，预计四季度地产风险再度大幅扩散的可能性降低，地产销售或迎来磨底阶段；疫情时有散发，居民收入预期难以提振，消费整体爬坡；制造业投资稳中有降；由于外需转弱、价格下降，出口增速整体下降，汇率贬值对出口的支撑较为有限。直接融资拖累社融同比回落，居民部门融资需求大幅回暖难度较 国大，但稳信用政策落地生效或提振企业部门融资需求。 债值得注意的是，虽然基本面偏弱，但经济仍然处于弱修复的环境期之中，地产周期终将企稳，各地也积累了降低疫情对经济冲击的货经验，长期经济增速会逐渐回归潜在增速。 ★政策保持定力，资金面相对宽松 货币政策整体稳健偏松，降息可能性低，降准存在可能性。为稳内需，货币政策仍是稳健偏松的，结构性通胀的制约有限。为对抗粘性较高的通胀，美联储仍将维持紧缩的货币政策，叠加出口转弱，人民币汇率存在贬值压力，我国央行降息存在较强的掣肘。但由于四季度MLF到期量较大，央行仍有降准的可能。四季度财政端或以落实存量的政策为主，继续盘活存量地方专项债额度的可能性不大，明年的地方债限额可能会在今年提前下发，但难在年内形成实物工作量。政策性开发性金融工具较为灵活，若有必要，可进一步发力。 由于信用难以明显改善，资金面或相对宽松。但收敛的因素也在积累：1）央行态度发生转变；2）财政超支歉收的情况在改善。 ★投资建议：债牛渐入尾声 方向性策略：偏多思路，快进快出；基差策略：做空T2212基差。 ★风险提示： 货币政策超预期；外资外流压力加剧。 徐颖资深分析师（宏观策略）从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609Tel：63325888-1610 Email：ying.xu@orientfutures.com 联系人： 张粲东分析师（宏观策略） 从业资格号：F3085356Tel：63325888-1610 Email：candong.zhang@orientfutures.com 主力合约行情走势图 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022Q3国债行情复盘5 2、基本面：经济修复或波折6 2.1、基建增速维持高位，但独木难支6 2.2、地产负反馈仍在持续，政策或加大力度7 2.3、收入预期难提振，消费承压10 2.4、制造业稳中有降，出口逐步转弱11 2.5、稳信用政策呵护实体融资需求12 3、政策保持定力，资金面相对宽松13 3.1、通胀难以成为货币政策的掣肘13 3.2、人民币将继续贬值，国内降息可能性低14 3.3、货币政策整体稳健偏松，降准仍有可能15 3.4、财政政策发力接近尾声16 3.5、资金面整体宽松，边际略有收敛17 4、国债走势展望：债牛渐入尾声18 5、风险提示18 图表目录 图表1：2022Q3年国债走势复盘5 图表2：基建增速上升6 图表3：PE管材开工率回升6 图表4：沥青开工率上升7 图表5：地产周期下行7 图表6：8月房地产相关数据一览7 图表7：期房销售比重下降8 图表8：房企资金来源持续负增长8 图表9：房价环比下降8 图表10：地产市场景气度低迷8 图表11：居民举债加杠杆意愿下降9 图表12：房贷利率下降的政策效果有限9 图表13：消费爬坡10 图表14：可选商品和地产后周期商品社零表现较差10 图表15：收入预期下降10 图表16：居民消费意愿不强10 图表17：OECD综合领先指标下降11 图表18：人民币实际汇率指数较为稳定11 图表19：社融同比和M2同比12 图表20：企业和居民债务增速表现分化12 图表21：通胀压力整体不高13 图表22：人民币大幅贬值13 图表23：房价领先房租约12个月14 图表24：美国劳动力市场缺口较大14 图表25：中美政策利率与人民币周期15 图表26：四季度MLF到期量较大15 图表27：同业存单利率低于MLF利率15 图表28：政府存款低于季节性16 图表29：超支歉收现象有所缓解16 图表30：近期资金面较为宽松17 图表31：银行间质押式回购成交量已达历史较高位置17 图表32：T2212基差偏高18 图表33：TF2212基差略偏高18 1、2022Q3国债行情复盘 稳增长政策和疲弱的基本面之间的博弈导致了上半年国债市场整体呈现震荡走势。但是由于债务压力不断累积，叠加疫情不断冲击实体经济，信用周期趋向下行，稳信用政策较为乏力，经济复苏的节奏被扰乱，下半年债券市场突破走强。 三季度国内基本面与货币政策是债市最主要的影响因素。期债先涨后跌，呈现出了三个阶段：1）7月-8月12日为�一阶段，由于地产风险进一步显性化，叠加疫情时有散发，经济基本面与信用指标再度走弱，7月底政治局会议指出淡化增长目标，十年期国债收益率由2.81%下行至2.74%。2）8月中旬-9月7日为�二阶段，为激发实体经济融资需求，央行于8月15日将政策利率下调10个基点，此举超出市场预期，期债上涨窗口进 一步打开，而9月初四川、广东等地疫情再度散发导致债市继续走强，十年期国债收益率由2.74%下行至2.61%。3）9月中下旬为�三阶段，由于8月末出台的稳增长、稳信用政策逐渐生效，债市开始调整，而月末人民币汇率快速贬值加速了期债的下跌，十年期国债收益率再度上行至2.73%。 图表1：2022Q3年国债走势复盘 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 复盘三季度以及今年前9个月国债市场走势，可以发现：基本面决定了债市整体走向，货币政策决定了利率变动的幅度。年初基本面较为疲弱，但真正打开期债上涨窗口的事件是1月17日央行降息；4月-5月疫情冲击经济基本面，但由于降准降息不及预期，期债上涨幅度有限；同样地，8月央行降息打开了期债上涨的窗口。 2、基本面：经济修复或波折 四季度国债市场仍会交易稳增长政策与疲弱基本面之间的博弈。基建是稳增长的主要抓手，但地产周期下行，且疫情不时散发使得市场预期转弱，预计四季度经济的修复仍然较为疲弱，这意味着国债存在走强的空间。也要看到，地产政策正在逐渐发力，中长期来看实体经济的活跃度终将修复。 2.1、基建增速维持高位，但独木难支 由于稳基建政策持续发力，近期基建增速维持高位。1-8月基建累计同比由9.6%上升至10.4%。预计四季度基建增速仍将较高，全年基建增速或在10%之上。首先从政策意图来看，中央全年多次强调稳基建的重要作用，8月末中央政府再度出台了稳基建的增量政策：追加不少于3000亿元政策性开发性金融工具额度，盘活5000多亿专项债地方结存限额。其次从资金来源看，基建的增量政策正在生效，由于政策性开发性金融工具能够作为基建项目的资本金，并撬动更多的社会资金，预计四季度基建的资金是较为充足的。最后从高频指标来看，基建项目的施工进度也在加快，沥青、PE管材等多种基建用料开工率均在上升。 图表2：基建增速上升图表3：PE管材开工率回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 但值得注意的是，基建自身难以完全对冲经济下行压力。基建产业链对GDP影响占比仅为15%，明显低于地产产业链。根据历史经验，仅凭基建自身发力，难以扭转经济的颓势。 图表4：沥青开工率上升图表5：地产周期下行 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2.2、地产负反馈仍在持续，政策或加大力度 当前我国的地产周期正处于深度下行的阶段之中。拿地端：近期土地市场情绪较为低迷，民企普遍缺席土拍。销售端：1-8月商品房销售额同比增速为-19.9%，前值-28.2%，我国多个城市出台稳销售政策，地产销售略有回暖，但绝对数值仍然较差，且高频数据显示当前的商品房销售情况并不乐观。投资端：1-8月地产投资增速为-7.4%，已经连续17个月下行。 图表6：8月房地产相关数据一览 指标 较前值变动 8月 7月 6月 5月 4月 土地购置面积：当月同比（%） -9.3 -56.6 -47.3 -52.8 -43.1 -57.3 商品房销售面积：当月同比（%） +6.3 -22.6 -28.9 -18.3 -31.7 -39.0 商品房销售额：当月同比（%） +8.3 -19.9 -28.2 -20.8 -37.7 -46.6 房屋施工面积：当月同比（%） -3.5 -47.8 -44.3 -48.1 -39.7 -38.7 房屋新开工面积：当月同比（%） -0.3 -45.7 -45.4 -45.1 -41.9 -44.2 房屋竣工面积：当月同比（%） +33.5 -2.5 -36.0 -40.7 -31.3 -14.2 房地产开发投资：累计（%） -1.0 -7.4 -6.4 -5.4 -4.0 -2.7 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 三季度地产风险进一步显性化，地产行业的负反馈持续时间被拉长。自2020年末地产监管政策系统性收紧之后，部分高杠杆的房企流动性危机逐渐发酵，这一方面导致了“烂尾楼”事件的发生，居民购房意愿下降，另一方面也使得金融机构在为房企提供金融资源时变得更为谨慎，最终的后果就是房企资金来源继续承压，流动性危机持续。今年三 季度开始，居民断供现象集中出现，这反映了疫情冲击之下，居民部门入不敷出的问题，同时也意味着地产风险进一步向居民部门扩散。断供事件的后果就是延长了地产行业负反馈的持续时间：一者居民部门对于期房销售模式和地产行业的信心下降；二者房企降价自救，房价环比持续走弱，进一步恶化了市场预期。 图表7：期房销售比重下降图表8：房企资金来源持续负增长 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：房价环比下降图表10：地产市场景气度低迷 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 当前政策难以完全化解地产流动性风险。为打破地产行业的负反馈，中央多次强调“保 交楼”。目前地产纾困基金、地方AMC介入等政策已经开始落实，上述政策的思路是国企或地方/中央政府出资，并尽可能撬动更多资金，盘活涉险项目。当前的政策保持了定力：一者地产纾困基金自身的规模仅2000余亿元，低于“保交楼”涉及的资金规模；二者救助政策秉承了市场化的宗旨，只有未来现金流能够偿付成本的项目才能够得到有效纾困，而资不抵债的项目虽然可能得到代建公司的援助，但相应成本最终需要由房企自身承担，部分资质较弱的主体面临着市场化出清的压力。 未来政策可能升级，地产风险再度显著恶化的可能性在降低。央行货币政策委员会三季度例会明确指出，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持，这意味着“保交楼”政策大概率升级，地产流动性风险再度扩大的可能性较小。 提振地产需求并不容易，政策仍有发力空间。当前居民部门主动去杠杆与增加储蓄是一个很重要的问题。举债的本质是向未来的自己借钱，因此在举债之前需要考虑成本与预期收益。对于居民部门而言，虽然房贷利率在持续降低，但一者以房价为代表的资产价格也在下降；二者收入增速长期低于债务增速，且由于疫情的冲击，中长期的收入增速预期在进一步下降，此时扩张债务规模并非良策。为扭转当前的窘境，政策正在发力，央行和银保监会已经宣布阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，另外