2022年9月PMI数据点评及债市观点：谨慎看待制造业PMI回升

事件 9月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.1%、50.6%和50.9%，分别比8月份变动0.7、-2和-0.8个百分点。 点评 制造业PMI有所回升，但需要谨慎看待。9月制造业PMI为50.1%，比8月上升0.7个百分点，再次上至荣枯线以上，超出了季节性特点，但需要谨慎看待：制造业PMI指数回升主要来自生产端的推动；需求指数持续处在荣枯线以下，说明市场需求仍显疲弱；原材料购进价格指数上升更快，而出厂价格指数持续处在荣枯线以下，价格环境并不理想；原材料库存和产成品库存指数走势相反，产成品库存指数上升较快；中小规模企业PMI仍处在荣枯线以下。 非制造业商务活动指数有所回落但仍处在荣枯线以上，建筑业和服务业指数“一升一降”。9月非制造业商务活动指数为50.6%，比8月下降2个百分点，且连续3个月回落，不过目前仍高于临界点，非制造业总体仍处在扩张通道中，但扩张速度有所放缓。9月建筑业商务活动指数为60.2%，比8月高3.7个百分点，升至高位景气区间。9月服务业商务活动指数为48.9%，比8月下降3个百分点，再次降至荣枯线以下，服务业市场活跃度有所减弱，其中生活性服务业商务活动指数则降至收缩区间，是本月服务业景气回落的主要因素。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年9月30日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了9月中采PMI指数。9月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为50.1%、50.6%和50.9%，分别比8月份变动0.7、-2和-0.8个百分点。 2、点评 9月制造业PMI有所回升，但需要谨慎看待 9月份制造业采购经理指数为50.1%，比8月上升0.7个百分点，再次上至荣枯线以上。回顾近几个月以来制造业PMI的走势：4月制造业PMI受疫情冲击，出现低读数，5月随着相关区域复工复产逐步推进，制造业PMI在4月份较低基数水平上回升明显，6月制造业PMI指数继续回升，而7、8月则再次降至荣枯线以下。 从近年数据表现来看，2019、2020、2021年9月PMI指数环比8月分别变动0.3、0.5、-0.5个百分点。今年9月制造业PMI环比8月上升0.7个百分点，超出了季节性特点，说明伴随稳经济一揽子政策持续发挥效能，加之高温天气影响消退，9月制造业景气度确实在回暖。但也需要注意到，需要谨慎看待9月制造业PMI数据的回升： 一方面，9月制造业PMI指数的回升主要来自生产端的推动。9月制造业进入传统旺季，生产指数升至51.5%，高于8月1.7个百分点。但是，9月供应商配送时间指数为48.7%，比8月下降0.8个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间较8月是在延长的。这两项与供给有关的分类指数“一升一降”，说明供给端的情况也并非均在向好。 图表1：9月制造业PMI和生产分项分别较8月上升0.7、1.7个百分点 第二，需求指数持续处在荣枯线以下，说明市场需求仍显疲弱。需求指数方面，9月新订单指数和新出口订单分别为49.8%、47.0%，分别比8月变动0.6、-1.1个百分点，且持续处在荣枯线以下，且9月新出口订单指数下降的幅度较大。另外，9月进口指数为48.1%，较8月上升0.3个百分点。 图表2：9月新订单、新出口订单和进口指数均继续处于荣枯线以下 第三，原材料购进价格指数上升更快，而出厂价格指数持续处在荣枯线以下，价格环境并不理想。9月原材料购进价格和出厂价格指数分别为51.3%、47.1%，比8月上升7、2.6个百分点。从两者的差值来看，9月原材料购进价格和出厂价格指数差值为4.2个百分点，而7、8月两者差值分别为0.3、-0.2个百分点。 上述均指向，原材料购进价格指数上升更快，联系到出厂价格指数连续5个月均处在荣枯线以下，说明9月制造业企业所处的价格环境并不理想。 图表3：9月两项价格指数读数均有所上升，但原材料购进价格指数上升更快 第四，原材料库存和产成品库存指数走势相反，产成品库存指数上升较快。9月原材料库存指数为47.6%，比8月下降0.4个百分点；产成品库存指数为47.3%，较8月上升2.1个百分点。9月两项库存指数走势相反，且产成品库存指数上升幅度较大，表明一方面原材料价格上升较快，企业减少了原材料购进；另一方面，需求偏弱使得产成品库存上升。 第五，中小规模企业PMI仍处在荣枯线以下。从企业规模看，9月大型企业PMI为51.1%，比8月上升0.6个百分点，升至荣枯线以上；中型企业PMI为49.7%，比8月上升0.8个百分点；小型企业PMI为48.3%，比8月上升0.7个百分点。 中小规模企业PMI指数虽有所上升，但仍处在荣枯线以下。 图表4：9月原材料库存和产成品库存指数走势相反 图表5：9月中下规模企业PMI仍处在荣枯线以下 非制造业商务活动指数有所回落但仍处在荣枯线以上，建筑业和服务业指数“一升一降” 9月非制造业商务活动指数为50.6%，比8月下降2个百分点，其连续3个月回落，不过目前仍高于临界点，非制造业总体仍处在扩张通道中，但扩张速度有所放缓。从行业来看： 9月建筑业商务活动指数为60.2%，比8月高3.7个百分点，升至高位景气区间。 其中，土木工程建筑业商务活动指数为61.0%，是近4个月高点，表明近期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设项目落地，建筑业生产活动扩张加快。 9月服务业商务活动指数为48.9%，比8月下降3个百分点，再次降至荣枯线以下，服务业市场活跃度有所减弱。从行业情况看，生产性服务业商务活动指数继续位于扩张区间（如邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均高于60.0%），而生活性服务业商务活动指数则降至收缩区间，是本月服务业景气回落的主要因素，其中零售、航空运输、住宿、餐饮、居民服务等接触型聚集型服务行业商务活动指数均低于45.0%，回落幅度较大。 图表6：9月非制造业商务活动指数有所回落，建筑业和服务业指数“一升一降” 3、债市观点 我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就： 1）今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。年初至8月15日以前，10Y国债收益率的波动期间大致在2.70%-2.85%之间；8月15日MLF调降10bp后至今，10Y国债收益率在2.60%-2.75%之间波动。 2）对于长端利率来说，基本面应该已经度过了最艰难的时期。3、4季度经济会继续恢复，但目前新增政策出台相对较慢，经济虽继续恢复，但强度可能相对有限。 3）从短端来看，目前市场资金面相对宽裕，DR001、DR007低于对应的政策利率。近期资金市场利率有所抬升，但仍处在较低位置。 整体来看，经济已度过最难时期，目前处在恢复过程中，但恢复的强度可能有限，而资金面相对宽裕的情况可能仍将持续。这也是我们认为对于利率债走势“年内要有均值回复的意识，但同样也需要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就”的原因。 图表7：8月15日后，10Y国债收益率在在2.60%-2.75%之间波动 图表8：近期资金市场利率有所提升但仍处于较低位置 4、风险提示 近期疫情有所反复，全球经济复苏的不确定因素仍存，国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。