互联网行业专题报告：2022Q2财报总结：收入平淡，利润端集体亮眼

证券研究报告|2022年09月30日 核心观点行业研究·海外市场专题 互联网板块的流量已过高增长，多数平台收入表现平淡，但利润端集体表现靓丽。22Q2，我们选取了互联网板块11家主要的上市公司进行分析，发现本季度板块收入增速仅为4%，为2018年以来的最低增速，充分体现了流量增速放缓后，宏观经济对板块收入的影响；但利润端集体表现靓丽，本季度板块销售费用同比降低10%，调整后净利率环比提升3pct，在暂停了以烧钱换规模的战略后，各大互联网公司都展示出较强的利润释放能力。 电商的关键词为“韧性”：22Q2，虽有疫情封控、物流中断的影响，但主要电商平台的GMV、收入下降慢、恢复快，618已集体实现GMV的正增长。 游戏行业的关键词为“寒冬”及“回暖”：2022Q2国内游戏行业的收入和用户规模首次出现负增长，同比增速分别为-7%和-0.1%，供给和需求同时承压，其中，以大DAU、低氪为主的腾讯游戏受宏观环境影响更大。但转机已现，自2022年游戏版号重启以来，每次获批的游戏数量在持续增长，且大厂腾讯、网易均已实现“0的突破”。 广告行业关键词为“分化”。本季度传统广告平台收入受损严重，但部分互联网平台如B站、快手、知乎内容解决方案等依然实现了双位数增长，核心逻辑在于逆风环境下，广告主对转化率的诉求达到了巅峰。 短视频行业关键词“增长”和“格局变化”。22Q2，短视频在占据整体时长28%的情况下，依旧保持份额增长。视频号是最大黑马。我们判断：短视频行业的真实流量增长尚未结束，但竞争格局在进一步激烈。 订阅付费行业的关键词为“付费用户数减少”和“提价”。我们发现，付费用户数接近1亿量级的产品，更容易受到宏观经济的影响，因此，短期内提升忠诚用户的付费深度来刺激增长，成为了产品运营方的共同选择。 降本增效：我们将互联网公司按照降本增效的质量分成3大梯队：网易、拼多多为第一梯队，主要通过提升收入、而非压缩销售费用来优化利润率；多数互联网公司落在了第二梯队，通过收缩销售费用、减少新业务支出，有效提升利润率。我们判断，后续利润率的提升仍有空间，一方面收入随经济恢复，同时，管理费用端仍有较大压缩空间。 投资建议：建议重点关注腾讯、美团、拼多多。我们判断，Q2为互联网行业收入增速压力最大的季度，叠加外部环境的干扰，股价β属性更强。Q3开始，板块进入收入的低基数区间，收入增速提升，有望与降本增效形成共振，提振利润增速。基本面的复苏才是股价的核心驱动力，外部环境是股价的“放大器”。从业绩恢复及估值修复角度，重点推荐腾讯、美团；从成长性角度，重点推荐拼多多。 风险提示：政策风险，疫情反复的风险，三季度销售费用提升的风险等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （港元/美元） （百万港元/美元） 2022E 2023E 2022E 2023E 0700.HK 腾讯控股 买入 274.0 2,694,535 12.1 14.6 21 17 3690.HK 美团-W 买入 168.8 1,078,085 -1.6 0.5 -96 312 PDD.O 拼多多 买入 61.0 77,115 13 17 35 26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 互联网 超配·维持评级 证券分析师：谢琦联系人：徐焘 021-60933157021-60375437 xieqi2@guosen.com.cnxutao@guosen.com.cnS0980520080008 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《互联网行业周报（22年第38周）-二季度非银网络支付金额同比下滑，Pico4在海外发布》——2022-09-27 《互联网行业周报（22年第37周）-今年第五批游戏版号发放，快手组织架构调整》——2022-09-25 《游戏行业快评-腾讯网易版号获批，版号发放节奏持续向好》 ——2022-09-14 《互联网行业周报（22年第36周）-7月广告市场花费同比减少，腾讯收购育碧大股东49.9%股权》——2022-09-13 《互联网行业周报（22年第35周）-互联网公司降本增效显著，推荐业绩复苏标的》——2022-09-06 互联网行业专题报告：2022Q2财报总结 收入平淡，利润端集体亮眼 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 22Q2财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高5 电商篇：逆风显韧性，下降慢、恢复快8 用户数：从追求用户增长集体转向争夺钱包份额8 GMV：特殊时期刚需品占比提升，直播电商份额继续扩张9 研发费率：偏刚性支出，基本不受降本影响12 管理费用：尚未体现降本增效的作用12 第二曲线：拼多多仍在持续投入13 游戏：手游寒冬，三季度大厂版号实现“0的突破”14 国内：大DAU游戏更顺周期，网易用产品周期抵御经济周期14 海外：消化高基数，美日韩手游市场均同比下滑16 Pipeline：未来增长仍然由优质供给驱动17 广告：转化率诉求达到巅峰，平台表现分化18 受损型：流量已过高增长+品牌广告占比高19 逆势增长型：受益于内循环加持或广告库存释放22 稳健型：电商平台24 恢复情况：Q3进入低基数区间，料电商依旧领跑，品牌广告跌幅收窄24 短视频：流量增长，格局暗涌，探索更多商业化26 流量侧26 商业化侧27 订阅付费产品：调整收费策略以应对短期逆风28 游戏：增强核心用户付费28 长视频行业：直接提价29 降本增效：利润集体亮眼30 降本增效第一梯队：拼多多、网易31 降本增效第二梯队：腾讯、阿里、京东、美团、快手、百度31 投资建议：二季度为确定性底部，三季度重点关注复苏进展32 免责声明33 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：2022年6月各类互联网应用用户规模和较2021年12月的增长率5 图2：2001.12-2022.6网民平均每周上网时长（小时）6 图3：国内移动互联网分行业时长占比6 图4：2022Q2各互联网公司MAU及同比增速（百万、%）6 图5：主要互联网公司收入总和及增速（亿元、%）7 图6：2022Q2主要互联网公司收入同比增速7 图7：主要互联网公司加总销售费率变动8 图8：主要互联网公司销售费用总和及增速（亿元、%）8 图9：主要互联网公司加总毛利率（%）8 图10：主要互联网公司加总调整后净利润率（%）8 图11：2018年至今我国传统电商平台活跃买家数环比增量（百万）9 图12：京东一般商品增速VS3C电子商品收入增速(%)10 图13：主要电商平台18Q1-22Q2电商业务的收入同比增速(%)10 图14：18Q1-22Q2京东和拼多多毛利率、阿里调整后零售商业EBITAmargin(%)11 图15：18Q1-22Q2阿里、京东、拼多多销售费用(百万元)12 图16：18Q1-22Q2阿里、京东、拼多多销售费率（%）12 图17：18Q1-22Q2阿里、京东、拼多多研发费用(百万元)12 图18：18Q1-22Q2阿里、京东、拼多多研发费率（%）12 图19：京东、拼多多、阿里巴巴GAAP管理费率13 图20：京东、拼多多、阿里巴巴Non-GAAP管理费率13 图21：阿里云收入及增速（百万元、%）13 图22：快手每十万分钟带宽及服务器成本及增速13 图23：国内游戏市场规模及增速（亿元、%）14 图24：国内游戏用户规模及增速（百万、%）14 图25：社会消费品零售总额与国内游戏市场规模的增速对比14 图26：国内手游市场规模及增速（亿元、%）15 图27：腾讯手游流水及增速（亿元、%）15 图28：网易手游流水及增速（亿元、%）15 图29：国内PC端游市场规模及增速（亿元、%）16 图30：腾讯PC端游流水及增速（亿元、%）16 图31：网易PC端游流水及增速（亿元、%）16 图32：2022Q2各互联网公司广告收入及增速19 图33：2022Q2各互联网公司销售费用及同比增速19 图34：腾讯广告收入及增速（亿元、%）20 图35：微信朋友圈出框式广告20 图36：爱奇艺各项业务收入（百万元）21 图37：爱奇艺广告收入及增速（百万元、%）21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 图38：微博广告收入及增速（百万美元、%）21 图39：微博MAU与DAU(百万)21 图40：百度MAU及MAU增速VS核心广告收入增速22 图41：百度核心广告收入及增速22 图42：快手广告收入、电商GMV、总流量增速（%）23 图43：知乎广告、内容解决方案、整体广告以及MAU增速（%）23 图44：知乎广告收入及增速（百万元、%）23 图45：知乎内容解决方案收入及增速（百万元、%）23 图46：哔哩哔哩广告收入增速与MAU增速24 图47：料多数平台在22Q3增速好于22Q224 图48：预计多数广告平台在22Q3呈现“V型”环比增长25 图49：电商广告在2022Q2率先恢复25 图50：料22Q3电商广告同比增速好于22Q225 图51：料B站、快手Q3广告收入增速高于Q226 图52：22Q2成长型平台流量和广告收入增速情况26 图53：料腾讯、爱奇艺、微博、百度广告收入22Q3下滑幅度显著收窄26 图54：腾讯、爱奇艺、微博、百度22Q3广告收入环比增速幅度预测26 图55：短视频占移动互联网时长的比例27 图56：快手总流量及环比增速27 图57：即时通讯占移动互联网时长的比例27 图58：互联网广告收入及增速28 图59：Top5媒介互联网广告收入占比28 图60：腾讯手游季度ARPPU及增速（元、%）29 图61：腾讯端游季度ARPPU及增速（元、%）29 图62：腾讯视频付费会员数及增速（百万、%）29 图63：爱奇艺付费会员数及月均会员收入（百万、元）29 图64：王者荣耀单季度新增皮肤数量30 图65：王者荣耀每季度可购皮肤均价（点券）30 图66：2022Q2各互联网公司销售费用同比增速31 表1：国内游戏厂商面向国内市场的产品线（部分）17 表2：国内游戏厂商面向海外市场的产品线（部分）18 表3：腾讯视频和爱奇艺会员涨价幅度30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 22Q2财报总结：亮点集中在利润端，拼多多、网易质量较高 22Q2互联网公司的财报已经落下帷幕，我们的分析如下： 流量侧：人均时长增长钝化，短视频份额继续增大 根据CNNIC的报告，截至2022年6月，我国网民数量为10.51亿，较2021年底 仅增长1919万，用户大盘保持稳定状态。各垂类互联网业务的用户规模涨幅均在5%以下，其中，增速最快的垂类赛道依旧为短视频，2022H1用户规模较2021年底提升3%。受疫情封控影响，网约车、在线旅行预订用户数出现明显下降。 图1：2022年6月各类互联网应用用户规模和较2021年12月的增长率 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理 人均日时长角度，2022Q2封控期较2020Q1并未有明显提升，说明时长增长已经钝化。根据CNNIC数据，2020Q1的疫情封控带来了人均每周最长上网时长，待管控放开后有所回落。2022Q2虽有二次封控，但人均时长未超过2020Q1。从绝对值角度，截至2022H1，中国网民日均上网时长已达到4.2小时，总流量饱和后，细分行业间的博弈加剧。根据QuestMobile数据，短视频总时长已经占到了移动互联网的28%，同比增长2.3pct，考虑到多个移动平台都内置了短视频形式，且增速较快（尤其是视频号），我们认为，短视频的实际流量份额已经接近移动互联网的1/3。 图2：2001.12-2022.6网民平均每周上网时长（小时） 资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理 分公司来看，MAU增速快的3个上市公司分别为：B站、快手、知乎，其22Q2MAU分别为3.06亿、5.87亿、1.06亿，同比增速分别为29%