办公龙头地位稳固，剑侠IP与新品类促游戏复苏

公司主营办公软件及游戏业务，两大业务收入占比基本持平。公司是国内最早的一批软件及互联网公司，目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约 52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约 80%）。2022 年上半年，公司实现总收入 36.87 亿元，同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。 办公业务：个人订阅和机构订阅为公司的战略重点，目前占办公收入比例近七成。办公业务的商业模式可以分为四种：个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于 2C 业态，机构订阅和机构授权属于 2B 业态。 公司希望未来以个人订阅和机构订阅作为主要营收模式。2022 上半年，个人订阅收入同比增长 41%，机构订阅收入同比增长 51%，个人订阅+机构订阅业务的收入占比合计达 69%，为办公业务的主要收入来源。 国产替代趋势下，金山办公在 C 端、G 端、B 端均具优势。个人：相较于同业，WPS 在移动版的功能更加完善，同时免费+增值服务的模式更适应国内环境。政务&国企：公司积极参与信创，通过头部客户打造示范效应，推出“公文模式”迎合公务需求，在国产软件里面领先地位明显。民企：金山办公性价比优势明显，目标为将微软盗版用户转化为 WPS 正版用户。公司积极推动云化，借势订阅化转型，目前金山数字办公平台获取了银行、能源等大型国企客户以及知乎、完美世界等民企客户。 游戏业务：“剑侠”为基，新品类加出海多点开花。“剑侠”系列是公司拥有的最知名的 IP，其中成功产品包括主力端游《剑网 3》、手游《剑侠情缘》《剑侠世界 3》。公司积极探索新品类，目前储备游戏包括二次元、射击、生存沙盒、机甲等多个品类和题材。同时，公司还陆续将产品推向海外，在端游时代《剑网 1》试水越南市场收获大捷，2021 年《剑网 1 口袋版》在越南复刻了端游的成功，后续也将继续向海外发行新游戏。 盈利预测与估值：公司办公业务和游戏业务均具备成长性，预计 2022-2024年归母净利润 4.06/8.55/12.85 亿元，EPS 分别为 0.30/0.63/0.94 元。我们按照分部相对估值法，根据持股比例加总得出公司合理估值区间为26.9-29.7 港元，较原目标价下调 2%/3%，相对于目前股价有 24%-37%溢价空间。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济疲弱影响企业信息化投资的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险；估值偏差的风险；盈利预测过于乐观的风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 业务梳理：游戏与办公软件业务双项发展 金山软件是国内最早的一批软件及互联网公司，目前主要业务为办公和游戏。金山软件于 1988 年在珠海成立，是中国最早一批的互联网公司之一。目前公司体内有三家子公司，分别为经营办公软件业务的金山办公（持股比例约 52.7%）、经营游戏业务的西山居（持股比例约 67%）和金山世游（持股比例约 80%）。办公业务方面，公司于 1989 年发布 WPS 1.0，开创国产字处理软件；2005 年，WPS Office个人版宣布免费，奠定了个人用户数持续增长的基础。游戏业务方面，1997 年发布《剑侠情缘》，开创游戏领域业务；2003 年，《剑侠情缘》网络版发布，进军网游；2016 年，《剑侠情缘》和《剑侠世界》两款手游公测标志着公司向移动游戏进军。 此外，公司还有两家重要的联营公司，分别是：1）金山云（持股比例 39%），经营云计算业务，于 2020 年分拆上市，不再并表；2）猎豹移动（持股比例 47.5%），经营安全工具软件等互联网业务，于 2014 年拆分上市，不再并表。 截至 2022 年上半年，办公与游戏业务收入占比基本持平。2022 年上半年，公司实现总收入 36.87 亿元，同比增长 21%。其中办公业务和游戏业务的收入占比分别为 49%和 51%，占比基本持平。办公业务方面，公司核心产品为 WPS Office。 截至 2022 年 6 月，公司主要产品月度活跃设备数为 5.7 亿，较上年同期增长 14%； 其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数 2.32 亿，较上年同期增长 17%；移动版月度活跃设备数 3.34 亿，较上年同期增长 13%，持续领先其他国产办公软件。游戏业务方面，公司围绕《剑侠情缘》IP 推出多款端游和手游，并持续探索新 IP；其中主力端游《剑网 3》自 2009 年上线，至今仍然长盛不衰。 图1：金山软件历史大事沿革 图2：金山软件业务及股权结构梳理 财务分析：办公业务逐渐贡献主要增长，经营费率提升带来利润率下降 公司营业收入整体稳定增长，2018 年起办公业务成为核心增长驱动力。2016-2021年，公司总收入年复合增速为 16%，整体呈稳定增长，仅 2018 年出现小幅下滑，主要因当年版号停发、新游戏上线数量减少、老游戏收入下滑。其中，自 2016年，办公业务收入持续维持较高增速，2016-2021 年复合增速达 43%，收入占比也从 2016 年的 18%提升到 2021 年的 51%，主要增长由办公服务个人订阅和办公产品机构授权业务驱动。自 2018 年起，在增量收入中由办公业务贡献的部分开始超过50%，办公业务接力游戏业务成为收入增长的核心驱动力。 游戏业务受到头部产品的生命周期及新产品上线节奏影响较大。2016-2017 年，在新产品《剑侠情缘手游》及头部端游《剑网 3》的推动下，游戏业务收入经历了较高水平的增长；2018 年版号停发，公司新游戏上线数量减少，同时《剑侠情缘》手游收入下滑，导致当年游戏收入同比减少 17%；2019-2020 年，由于新产品的上线和头部端游的稳健增长，游戏收入恢复增长；2021 年，由于多款新产品上线推迟、老游戏下滑，游戏收入同比减少 7%。随着今年新产品的上线，2022 上半年，游戏业务实现 28%的收入增长。 图 3：金山软件营业收入及增速（亿元、%） 图4：金山软件营业收入构成 因公司未披露游戏业务的成本及费用情况，我们将金山软件与金山办公的成本及费用数据进行相减，将计算结果近似视为游戏业务的成本及费用。 公司毛利率整体超过 80%，过去几年较为稳定。2016-2022 上半年，金山软件的毛利率维持在 80%-85%之间，整体波动幅度不大。分业务来看，办公业务的毛利率维持在 85%-90%之间，其中机构授权和机构订阅服务毛利率超过 90%；游戏业务的毛利率近几年略有下降，从 2016 年的 83%下降到 2022 上半年的 76%，主要因由公司自主发行的手游收入占比提升，毛利率较高的 PC 端游（渠道成本较低）和由第三方发行的自研手游（净额法口径）的收入占比下降。 经营费率提升，研发投入加大。公司的总经营费率从 2016 年的 41%提升到 2022上半年的 57%。其中： 1)销售费率从 2016 年的 8%提升到 2022 上半年的 15%，分业务来看，办公业务的销售费率整体维持稳定，游戏业务的销售费率则呈现上升趋势，体现了公司逐渐转向自主发行、从而自主承担营销投入。 2)研发费率从 2016 年的 28%提升到 2022 上半年的 34%，体现了公司对办公产品和自研游戏的投入加大。 3)管理费率从 2016 年的 5%提升到 2022 上半年的 8%，与公司雇员总数的趋势一致。 图 5：金山软件毛利及毛利率（亿元、%） 图6：金山软件费用率变化情况 公司的净利润受投资损益、分占联营损益影响较大，经营利润更能反映主营业务盈利情况。例如，2019 年受猎豹移动市值降低影响，公司计提减值，导致当年持续经营业务净利润转负，亏损率达 13%；但从经营利润来看，当年经营利润率达23%，同比提升 3pct。因此，经营利润更能反映主营业务盈利情况。整体而言，公司的经营利润率自 2016-2022 上半年有所下降，这与经营费率的变动趋势正好对应。 图 7：金山软件经营利润率和净利润率情况 图8：金山软件经营利润与利润率（百万元、%） 股权结构：雷军持有 22.69%的股份权益 股权结构清晰，雷军持有 22.69%的股份权益，为最大股东。雷军是金山软件的董事会主席、非执行董事，通过小米与 Color Link Management Limited 间接持有公司 15.37%的股份；同时 Topclick Holdings Limited（由求伯君全资持有）持有公司 7.32%的股权，由于雷军与求伯君签订投票同意协议及补充协议，求伯君将以雷军相同的方式就该等股份投票，因此雷军也被视为于该 7.32%股份中拥有权益。。 股东名称 最终控制人 持股数量 权益性质 持股比例 Color Link Management Limited腾讯控股有限公司 雷军 210,116,248 106,784,515 100,000,000 好仓好仓好仓 15.37%7.81%7.32% Topclick Holdings Limited Brown Brothers Harriman & Co. 求伯君，雷军 85,718,759 好仓 6.27% （核准出借代理人） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 办公业务：信创驱动授权业务增长迅猛，订阅是未来的主题 办公软件行业：正版化、国产化是大势所趋 软件产业规模持续增长，在国民经济贡献度提升。近几年，随着产业结构的升级调整，我国软件产业的规模持续增长。根据工信部发布的《软件和信息技术服务业统计公报》，2021 年，全国软件和信息技术服务业规模以上企业超 4 万家，累计完成软件业务收入 94994 亿元，同比增长 17.7%。软件产业收入占 GDP 的比重也在逐年提升，截至 2021 年已达 8.3%，代表着软件产业为国民经济的贡献度和重要性在持续提升。 从需求侧看，国内 IT 支出也呈现持续增长态势。根据 Gartner 的估算和预测，即使在疫情影响下的 2020 年，国内 IT 支出也维持着 2.3%的正增长，并预计在疫情低基数效应退却后还将维持 6%-8%的较高增速。这体现了在疫情影响软件交付的背景下，也刺激了数字化需求的增加，带动 IT 支出的增长。 图 9：中国软件产业占 GDP 比重 图10：中国 IT 支出及增速 国家持续推进软件正版化工作。盗版是软件产业的“死敌”。随着知识产权保护法规的完善，用户尤其是企业的正版意识增强。政府也持续推出加速正版化政策。 在 2007 年，国家版权局、信息产业部、商务部、财政部等九部门印发《关于推进企业使用正版软件工作的实施方案》，要求各地区、各有关部门结合实际制定具体的工作方案，推进使用正版软件工作。在 2013 年，国务院办公厅印发《政府机关使用正版软件管理办法》，全面规范政府机关使用正版软件行为。我们预计，随着云化和订阅制成为主流，盗版的问题将彻底得到解决。 表1：国家推进软件正版化政策发布时间及内容 中央与地方合力推动信创发展与软件国产化。自 2006 年起，中央和地方陆续出台多个政策，鼓励和支持信创产业的发展。2013 年政府公文系统替换计划开启，该计划要求全国范围内进行党政办公应用的全面替换，如办公软件采用国产的 WPS Office、永中 Office 等，预计 2023 年基本完成政府公文系统替换。信创行业以提高国产采购比例要求为中心，现阶段要求办公系统能替尽替，优先采购信创产品。 表2：国家推进信创产业政策发布时间及内容 图 12：信创行业发展时间轴 业务拆解：四种商业模式，未来希望以订阅为主 公司的商业模式可以分为四种：个人订阅、机构订阅、机构授权、广告。其中个人订阅和广告属于 2C 业态，机构订阅和机构授权属于 2B 业态。 1）个人订阅：主要为会员订阅，分为 WPS 会员、稻壳会员、超级会员。其中，WPS 会员权益主要为文